公司信息更新报告：Q4收入高增，营销加码份额提升逻辑持续兑现

Q4收入高增，营销加码份额提升逻辑持续兑现，维持“买入”评级 2021年实现营收12.3亿（+71.7%），归母净利润2.1亿（+45.8%）。2021Q4实现营收4.2亿（+77.8%），归母净利润0.5亿（+12.0%）。收入高增、业绩略超预期，主系公司品牌营销加码、线上线下渠道协同发展拉动。考虑疫情扰动、原材料价格影响，我们下调2022-2023年、新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润2.73/3.64/4.66亿元（2022-2023年原值2.80/3.89亿元），对应EPS分别为2.53/3.37/4.31元（2022-2023年原值2.59/3.60元），当前股价对应PE为24.2/18.2/14.2倍，营销加码份额提升逻辑持续兑现，维持“买入”评级不变。 线上渠道品牌份额持续提升，线下渠道多元化拓展顺利 2021年集成灶收入11.3亿（+75.1%），占营收比例达91.6%（+1.9pcts），洗碗机等其他主营业务收入1.0亿（+41.1%），新兴业务拓展稳步推进。2021年经销/直营收入分别为11.0/1.2亿，同比分别+80.3%/+22.6%。经销模式收入高增，主系公司坚持线上线下机型区隔+部分机型同款同佣调动经销商积极性、打造线上爆品。2021年公司京东渠道销额（含税）4.5亿（+193%），天猫渠道实现2.5亿（+212%）。根据奥维云网，2022Q1线上渠道公司销额达1.4亿（+163.6%），市占率达16.1%（+8.6pcts），提升趋势明显。线下多元化拓展顺利，截至2021年末，拥有经销商1300多家，下沉网点及专卖店3500多家；合作装企5200多家。 集成灶毛利率逆势提升、韧性较强，看好净利率保持稳中有升 2021年毛利率44.7%（-0.9pct），其中集成灶毛利率46.9%（+0.7pct），在原材料大涨背景下通过结构提升体现较强韧性，2021Q4毛利率44.0%（-4.6pcts）。2022Q4销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.8/+0.8/+1.5/+3.9pcts。在营销投放抢占消费者心智后，我们预计销售费用投放效率或将迎来提升。2021年净利率17.0%（-3.0pcts），2021Q4净利率12.8%（-7.5pcts）。我们预计原材料价格长期下行，在产品升级迭代持续、费用投放效率提升趋势下，净利率有望保持稳中有升。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；水洗类新业务拓展不达预期。 财务摘要和估值指标 1、Q4收入高增，营销加码份额提升逻辑持续提升 2021年公司实现营收12.3亿元（+71.7%），2017-2021年营收CAGR达26.6%。 2021年营收保持较快增长主要系公司依托下置风机等核心技术实现产品差异化引领，叠加品牌营销投放力度加大共同拉动。单季度来看，2021Q4实现营收4.2亿元（+77.8%），延续高增长趋势。 图1：2021年公司实现营收12.3亿元（+71.7%） 图2：2021Q4公司实现营收4.2亿元（+77.8%） 2021年公司实现归母净利润2.1亿元（+45.8%），2017-2021年归母净利润CAGR达43.2%。单季度来看，2021Q4公司实现归母净利润0.5亿元（+12.0%），略超我们预期。Q4业绩增速有所下滑主系原材料价格处于高位，毛利率下滑带动净利率承压。 我们预计，在营收持续高增的带动下，叠加产品结构提升、原材料价格下滑带来的毛利率修复，公司业绩有望延续较快增长趋势。 图3：2021年公司实现归母净利润2.1亿元（+45.8%） 图4：2021Q4公司实现归母净利润0.5亿元（+12.0%） 1.1、按品类拆分：集成灶收入提速明显，其他主营业务趋势向好 （1）集成灶业务：2021年公司集成灶业务实现收入11.2亿元（+75.1%），2017-2021年CAGR达30.3%，2021年集成灶收入提速明显。 （2）其他主营业务（主要包含集成水槽、燃气灶、吸油烟机等业务）：2021年公司其他主营业务实现收入1.0亿元（+41.1%），2019-2021年公司其他主营业务收入增速逐年递增，业务拓展趋势向好，有望构筑公司第二增长曲线。 图5：2021年公司集成灶收入11.3亿元（+75.1%） 图6：2021年公司其他主营业收入1.0亿元（+41.1%） 从结构占比来看，2017-2021年公司集成灶收入占营收比重从81.6%，提升到91.6%，集成灶持续热销带动公司收入端高增，支柱作用明显。我们认为，伴随公司全屋定制、高端定制战略的推进，后续公司在水洗类、橱柜产品等多品类的拓展同样值得期待。 图7：2017-2021年公司集成灶收入占营收比例逐年递增 1.2、按销售模式拆分：线上线下协同发展，驱动经销模式收入高增 （1）经销模式：2021年公司经销模式营收为11.0亿元（+80.3%），2017-2021年公司经销模式收入CAGR达27.4%。2021年经销模式收入提速明显，主系公司以经销渠道为基础，推进多元化渠道建设，针对线上通过机型区隔+部分机型同款同佣打造爆品、实现线上品牌份额快速提升。2021年公司线上京东渠道实现销额（含税）4.5亿元（+193%），线上天猫渠道实现销额2.5亿元（+212%）。2022年以来产品热销趋势延续，市占率提升明显，2022Q1集成灶线上渠道公司销额达1.4亿（+163.6%），市占率达16.1%（+8.6pcts）。 图8：2022年以来公司线上销额延续热销，市占率同比提升明显 针对线下布局KA、家装、下沉、工程等多元化渠道，同时培育赋能老商、坚持大商招募并举，实现经销模式收入的快速增长。截至2021年末，公司拥有经销商1300多家，京东家电、天猫优品、苏宁零售云、五星万镇通、国美新零售等下沉渠道网点入驻及经销商专卖店合计3500多家；合作装企5200多家。 （2）直销模式：公司直销主要以电商直营为主，2021年公司直销模式营收为1.2亿元（+22.6%），2017-2021年直销模式收入CAGR为49.3%，直营收入增速有所放缓，主系公司将线上定位于引流渠道，将流量引导至线下门店成交高端款，实现线上线下协同发展。 （3）出口：公司出口主要以OEM模式为主，2021年公司出口业务营收为0.1亿元（+2.8%）。 从结构占比来看，经销模式为公司最主要的收入来源，2021年占主营收入比重达89.6%，同比提升4.3pcts。我们认为，公司通过政策牵引激发出经销商的提货积极性，将有助于公司加快市场开拓，抢占行业发展机遇。 图9：2021年公司经销模式营收为11.0亿元（+80.3%） 图10：2021年公司直销模式营收为1.2亿元（+22.6%） 图11：2021年公司出口业务营收为0.1亿元（+2.8%） 图12：2021年经销模式收入占比89.6%（+4.3pcts） 2、集成灶毛利率逆势提升，看好净利率保持稳中有升 2.1、盈利能力：集成灶毛利率逆势提升、韧性强，净利率有望延续提升 （1）毛利率：2021年公司整体毛利率为44.7%（-0.9pcts），在集成灶行业原材料价格大幅上涨的背景下，公司毛利率同比微降、具有较强韧性，我们认为主系公司坚持品牌提升、研发创新下产品结构提升趋势延续。2018-2020年，公司销售毛利率从38.1%提升至45.6%，提升趋势明显。单季度来看，2021Q4公司整体毛利率为44.0%（-4.6pcts），Q4毛利率有所下滑主要系原材料价格处于高位所致。 分品类看，2021年公司集成灶毛利率46.9%（+0.7pct），其他主营业务毛利率20.8%（-18.6pcts）。集成灶毛利率逆势提升，我们认为系蒸烤一体/独立等高端款产品占比持续提升拉动。 分销售模式看，2021年公司经销模式毛利率43.9%（-1.9pcts），直销模式毛利率54.0%（+7.8pcts），出口毛利率16.5%（-0.01pct）。从直销模式毛利率逆势提升可以看到，公司在发力品牌营销和电商爆品策略拉动下，电商渠道推高卖新效果明显，结构明显提升。 图13：2021年公司销售毛利率为44.7%（-0.9pcts） 图14：2021Q4公司销售毛利率为44.0%（-4.6pcts） （2）费用端：2021年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为19.3%/3.4%/4.5%/-0.9%，同比分别+2.7/-1.0/+0.1/+0.2pcts。销售费用率明显提升主系公司在行业成长阶段加大广告投放、提升品牌知名度，2021年公司广告费0.9亿，同比+100%。 单季度来看 ，2021Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为19.1%/4.9%/5.4%/2.7%，同比分别-1.8/+0.8/+1.5/+3.9pcts。我们认为，在公司通过品牌营销投放抢占消费者心智后，叠加产品口碑效应和自然流量的增加，预计公司销售费用的投放效率或将迎来提升。 图15：2021年公司销售费用率为19.3%，同比+2.7pcts 图16：2021Q4公司销售费用率为19.1%，同比-1.8pcts （3）净利率：2021年公司净利率为17.0%（-3.0pcts），单季度来看2021Q4公司净利率为12.8%（-7.5pcts），承压较为明显。 考虑到2017-2020年公司销售净利率从12.4%提升到20.1%，保持持续提升。我们预计原材料涨价为阶段性影响，在公司产品升级迭代持续、原材料长期价格下行、费用投放效率逐渐提升的趋势下，净利率有望保持稳中有升。 图17：2021年公司净利率为17.0%（-3.0pcts） 图18：2021Q4公司净利率为12.8%（-7.5pcts） 2.2、营运能力：2021年存货周转天数明显降低，应收账款天数略有增加 （1）存货：2021年底公司存货为1.1亿元（+69.8%），主要系公司销售增加导致备货相应增加。存货周转天数为44.5天（-9.6天），存货周转率有所提升。 （2）应收账款：2021年公司应收账款为0.7亿元（+176.0%），主要系公司电商业务占比提升影响。应收账款周转天数为13.8天（+4.9天），应收账款周转率略有下降。 图19：2021年公司存货周转天数同比下降9.6天 图20：2021年公司应收账款周转天数同比增加4.9天 3、盈利预测与投资建议 从公司业务层面看，公司掌握集成灶核心技术，研发实力行业领先，有望持续推出创新产品引领行业潮流，线上线下渠道布局完善，市场份额提升势头良好，预计2022-2024年公司集成灶收入增速分别为30%/30%/25%；考虑到消费升级带动下，全屋定制、高端定制业务市场空间有望打开，公司基于集成灶优势品类基础上，稳步推进水洗类、橱柜等业务产品线布局，预计2022-2024年其他主营业务收入增速分别为40%/40%/40%。 盈利能力方面，我们预计原材料涨价为阶段性影响，在公司产品升级迭代持续、原材料长期价格下行、费用投放效率逐渐提升的趋势下，净利率有望保持稳中有升。 考虑疫情扰动、原材料价格影响，我们下调2022-2023年、新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润2.73/3.64/4.66亿元（2022-2023年原值2.80/3.89亿元），对应EPS分别为2.53/3.37/4.31元（2022-2023年原值2.59/3.60元），当前股价对应PE为24.2/18.2/14.2倍，营销加码份额提升逻辑持续兑现，维持“买入”评级不变。 4、风险提示 市场竞争加剧；原材料价格波动；水洗类新业务拓展不达预期。 附：财务预测摘要