多元发力克难而进，数字化助推疫后修复

事件：公司发布2021年业绩。由于接待游客量及赛富基金投资收益上升，2021年公司扭亏为盈，实现收入8.95亿元，同比增长20.84%；实现归母业绩0.43亿元；扣非业绩亏损0.51亿元，同比减亏0.51亿元。 山水村窟镇茶等多业态融合发展，赋能疫后改革创新发展：酒店徽菜蛰伏更新，酒店业务加强品牌合作，提升整体服务能力，徽菜业务持续拓店，推进徽文化品牌矩阵；景区推陈出新，疫情反复下黄山景区客流实现部分恢复，花山石窟全新开园，索道打响品牌影响力，成功托管冬奥会索道，继续多元发力。 数字化转型助力疫后修复，线上流量助力实体发展：数字化转型实践探索主要分为一大平台、一套玩法及一系列产品。一大平台连接阿里与蚂蚁资源，打造黄山自主新体系；一套玩法整合MCN资源，放大黄山IP价值；推出一系列产品互联网数字转型，推出黄山及徽文化数字藏品。我们预计公司2022-2024年分别实现收入9.65/15.30/19.04亿元，实现归母净利润0.45/2.73/3.54亿元，对应PE177/30/23倍，给予“买入”评级。 风险提示：疫情大规模反复等宏观系统性风险，降价风险，文旅消费需求不足，数字藏品监管不确定性等。 1.业绩概况与客流情况 1.1.2021年业绩扭亏为盈，稳定业绩克难而进，仍处疫后修复期 2021年公司实现收入8.95亿元，同比增长20.84%；实现归母业绩0.43亿元，扭亏为盈（公允价值变动损益主要系赛富基金投资收益上升）；扣非业绩亏损0.51亿元，同比减亏0.51亿元；EPS0.06亿元，且业绩符合业绩预告公布范围（此前预告0.33亿元到0.50亿元，扣非业绩-0.53亿元到-0.35亿元）。整体来看，2021上半年公司收入逐步复苏，但下半年国内疫情扰动打断恢复节奏，经营再次承压。公司旅游业经营仍受疫情反复影响，仍处疫后修复阶段，但公司依旧实现每股分红0.102元，全年经营净现金流转正。 1.2.疫情反复下半年客流承压，营收端多元发力 2021年黄山景区接待进山游客167.42万人/+10.76%，恢复至2019年47.82%，其中2021H1为98.08万人/+90.00%，恢复至2019同期的60.40%；下半年疫情反复客流69.34万人次/-30.33%，仅恢复至2019同期的36.94%。受此影响，公司旅游主业恢复受制。 图1.2019-2022E黄山景区客流情况及预测（万人） 按公司业务分析， 1）景区业务（黄山景区门票，并新调入花山谜窟+太平湖）收入1.15亿元/29.49%，主要系黄山景区接待客流增长，且花山谜窟于2021年10月改造完毕投入使用。 2）索道业务收入2.75亿元/+13.66%，全年客流362.07万人次/+15.60%，客流恢复至2019年49.06%，乘索率由2020年的2.07次增至2.16次。 3）酒店业务2.45亿元/+8.90%，酒店业务中剥离出徽菜业务单列。 4）徽菜业务逐步壮大，从原有酒店业务中调出单列，2021年实现收入1.35亿元/+64.08%，增速较快。 5）旅游服务收入2.27亿元/+18.21%（已调出花山谜窟和太平湖景区）。 图2.2019-2022E营业收入情况及预测（百万元） 2.山水村窟镇茶等多业态融合发展，赋能疫后改革创新发展 2.1.酒店徽菜蛰伏更新，推进徽文化品牌矩阵 酒店业务方面，继续完善“雲麓”品牌矩阵，整合提升项目水平。公司一批存量酒 店更新项目已逐渐恢复营业，北海宾馆环境整治改造项目前楼土建工程主体结构及 内部隔墙已完工，狮林崖舍围绕打造“自然裸心”高端山奢定位正在推进项目扫 尾，黄山西海饭店、狮林大酒店与去年9月29日已经正式恢复营业。同时，公司 对酒店服务水平进行升级，推进与华住集团合作，以平湖假日酒店和汤泉大酒店为 试点，实施品牌赋能。 表1.酒店品牌矩阵 徽菜业务方面，公司于去年10月设立黄山徽商故里文化发展有限公司，将以此为 平台，整合发展公司现有徽菜餐饮业务。目前“徽商故里”品牌旗下已经拥有20 余家徽文化主题餐厅。按照“一商、一路、一城”战略布局，分别在北京、上海、 天津、安徽、浙江、山东等地进行连锁经营。未来拓店方面，北京复兴路店及元大 都店、合肥贡街店、宁波店等门店正式投入运营，合肥水西门店、蚌埠店等一批门 店正在加快推进建设步伐，阜阳店、芜湖古城店、北京国贸店、上海店、合肥产融 中心店等完成项目立项。 图3.徽商故里品牌 2.2.花山石窟全新开园，索道打响品牌影响力 景区业务方面，景区推陈出新，2021年9月花山世界·花山谜窟全新开园，升级为集 主题化、休闲化、科技化与一体的沉浸式主题乐园。园区以松鼠“花仔”为形象IP， 以主题夜游为特色，通过科技赋能，集主题化、休闲化、科技化于一体，并完成花山 世界智慧景区建设，实现“一屏管园区、一机游花山、一网抓安全”。 图4.花山石窟全新开园 同时，公司积极引进豪华游艇、拖伞艇等水上娱乐设施设备，丰富产品体系，并谋划 太平湖项目顶层设计优化调整工作；并持续推进微旅游目的地项目进展，联合蓝城小 镇公司平台，有序推进黄山旅游CBD项目和黟美小镇项目，其中黄山旅游CBD项 目已顺利封顶。 索道业务方面，索道品牌建设稳步实施，黄山索道成为全国首个以企业身份加入国际 索道协会的会员单位；进一步做实索道项目投资联合体，成功托管北京冬奥会滑雪索 道，负责冬奥会延庆赛区C索道中海拔最高、落差最大、使用频率最高、运营压力 最大的一条索道，积极谋划并持续推进景区索道拓展项目进展。 图5.索道品牌矩阵 3.数字化转型助力疫后修复，线上流量助力实体发展 黄山旅游的数字化转型实践探索主要分为一大平台、一套玩法及一系列产品。 3.1.一大平台：连接阿里与蚂蚁资源，打造黄山自主平台 一大平台即黄山旅游在19年上线打造“黄山旅游官方平台”，在此基础上全面链接 阿里和蚂蚁集团的生态系统和优势资源，同时打造“安徽途马科技”平台，希望和蚂 蚁进行合资合作，目标在全国打造若干个重度垂直的一站式、一键式服务的孵化平台， 即安徽途马科技不仅为黄山旅游服务，还为其他旅游景区做输出，做服务。目前途马 科技已经完成公司的注册、CEO及核心团队的组建，正在系统制定战略经营计划， 设计新机制、新体系。 3.2.一套玩法：整合MCN资源，放大黄山IP价值 一套玩法即嫁接头部MCN机构“妙趣”、抖音、小红书等新平台，希望持续放大黄 山IP的价值和作用，用新的表达打开黄山、刷新黄山，全方位多角度展示黄山的好 画面、好声音、好故事，让广大的目标客户群体精准获取自己感兴趣的有关黄山的信 息和产品。 这方面已经落地的活动包括去年11月黄山旅游成功举办全国文旅直播大赛，该大赛 直播活动曝光量突破2000万，话题播放量突破3亿次；还包括黄山联合抖音开展 “云海之上”黄山冬日潮玩季限时秒杀活动等。 3.3.一系列产品：互联网数字转型，推出黄山及徽文化数字藏品 一系列产品即顺应互联网数字化转型，探索推出新的产品。一系列产品除去打造沉浸 式主题乐园花山世界主题乐园外，在数字藏品领域黄山也有较多尝试，并取得不错的 成效。 去年12月与蚂蚁携手发行全球首款数字文创纪念门票，首发2022张数字门票在16 秒内即售罄。 今年3月24日在鲸探平台上黄山旅游发行了自有IP迎天下·迎客松数字藏品，同时 联合非遗金箔技艺工匠，打造金箔迎客松同步发行。黄山此次数字藏品一共发行 16000个，发售价格为25元，发行额共为40万元，数字藏品上线后迎来诸多消费 者抢购，16000个藏品快速售罄。 黄山未来也将持续发售黄山及徽州文化的数字纪念品，目前已拿到诸如徽州古城等 授权。黄山旅游在数字藏品业务板块今年将持续发力，预计全年黄山旅游会发售数字 藏品超过30款。 图6.黄山旅游数字藏品 4.投资建议与风险提示 4.1.投资建议 疫情复苏节奏对公司后续恢复存压，但公司系国内自然景区龙头，资源禀赋突出，且公司董事长章总兼任大股东黄山旅游集团党委书记，期待公司未来在大股东支持下进一步加速资源整合，且公司疫情下全面强化山、水、村、窟、镇、茶等多业态融合发展，各业态推陈出新多元发力，与蚂蚁金服、赛富基金等合作构建公司发展平台，期待公司在数字化助力下的疫后修复期成长。 基于对客流量的预测（2022年与2021年基本持平，2023年恢复至2019年水平的80%，2024年恢复95%），我们预计公司后续盈利能力逐步增强，预计2022-2024年分别实现收入9.65/15.30/19.04亿元，对应实现收入同比增长7.84%/58.49%/24.47%。预计实现归母净利润0.45/2.73/3.54亿元，同比增长4.42%/500.39%/29.77%。预计2022-2024年EPS至0.06/0.37/0.48元，对应PE177/30/23倍，给予“买入”评级。 4.2.风险提示 疫情大规模反复等宏观系统性风险，降价风险，文旅消费需求不足，数字藏品监管不确定性等。