专注数控刀片制造，业绩高增盈利能力优异

目标价格（人民币）：148.76元 市场数据(人民币) 0.44 0.25 49.17 201.62/109.63 4166 3196 总股本(亿股) 公司基本情况(人民币) 已上市流通A股(亿股)总市值(亿元) 年内股价最高最低(元)沪深300指数上证指数 人民币(元)198.14 179.54 160.94 142.34 123.74 105.14 86.54 20投资逻辑 专注数控刀片制造，业绩高增盈利能力优异：公司成立以来专注数控刀片制造，2020、2021年公司数控刀片产量分别为5797、7959万片，规模处于国内第一梯队。2017至2021年公司营收与归母净利润复合增速分别为38%、51%，2021年营收与归母净利润分别同比增长56%、82%，当前正处高速成长期。同时公司盈利能力表现优异，在公司原材料碳化钨价格持续上涨背景下，2021年毛利率、净利率分别为50.3%、33.44%，毛利率同比下降0.6pcts，净利率同比提升4.93pcts。 成交金额 华锐精密 沪深300 硬质合金刀具国产替代空间近百亿元，2021年国产替代加速推进：根据我们测算2020年中国硬质合金刀具市场规模为223亿元，2021年中国数控金属切削机床产量同比增长40%，刀具市场需求有望持续增长。2021年中国硬质合金刀片进口额40.11亿元，同比下降8.21%；出口额16.55亿元，同比增长39.31%，在替代进口、增加出口方面进步明显。2021年中国刀片/铣刀/钻头/攻丝工具合计进口额81亿元，考虑部分海外企业在国内设厂销售未计入进口数据，我们判断目前硬质合金刀具国产替代空间近百亿元。2021年硬质合金涂层刀片进口单价为出口单价近4倍，国内刀具价格与海外仍有较大差距，根据我们测算2020年国内硬质合金刀具领域头部企业株洲钻石、华锐精密、欧科亿市占率分别为7.5%、1.4%、1.4%，未来有望通过“量”、“价”两个维度继续提升市占率。 新增产能面向高端领域，成套解决方案配套能力增强，提升产品附加值：2021年公司数控刀片产量同比增长37%，公司IPO募投3000万片产能有望在今年开始释放，我们预计后续公司产量将持续增长，并在2024年达到1.3亿片。公司预计新产能投产后第一年硬质合金和金属陶瓷数控刀片均价将分别为9.86元/片、9.2元/片，相比公司2021年整体数控刀片均价5.8元/片有显著提升，有望打造数控刀片“量价齐升”。同时公司拟通过发行可转债募资不超过4亿元，新建数控刀体、钻削刀具产能，有望提升公司提供成套解决方案的能力，并提升整体产品的附加值。 盈利预测与投资建议 预计公司2022至2024年有望实现归母净利润分别为2.18、2.91、3.70亿元，对应当前PE23X、17X、13X，考虑刀具行业成长空间，同时公司产能不断扩充，产品线持续丰富，后续有望为高端市场客户提供解决方案，维持高盈利能力，给予公司6至12个月目标价148.76元，对应2022年PE30X，首次覆盖给予“买入”评级。 满在朋 分析师SAC执业编号：S1130522030002 manzaipeng＠gjzq.com.cn 李嘉伦 联系人 lijialun＠gjzq.com.cn 风险 国产替代进展不及预期，数控刀片均价提升不及预期，产能扩张不及预期，限售股解禁风险，股东减持风险。 1、收入利润高复合增速，原材料价格大涨不改高盈利能力 公司数控刀片产量处国内第一梯队，2021年产销量大幅增长。2021年公司数控刀片分别实现产销量7958.6/8233.81万片 ， 分别同比增长37.28%/52.16%。根据我们统计，公司数控刀片产量处于国内第一梯队，2021年产量与欧科亿较为接近，仅次于中钨高新（株洲钻石）。 图表1：公司数控刀片产量快速增长 图表2：公司数控刀片销量快速增长 图表3：公司数控刀片产量处于国内第一梯队 2017至2021年期间，公司营收、归母净利润CAGR分别为37.97%、51.29%，2021年受益数控刀片产能提升及下游景气度较高，营收、归母净利润分别同比增长55.51%、82.41%。同时，公司进一步加大研发投入，围绕基体材料、槽型结构、精密成型和表面涂层四大领域核心技术进行研究，在金属陶瓷、复杂精密成型以及航空难加工材料等方面取得了较大的突破。 图表4：2017至2021年营收37.97%CAGR 图表5：2017至2021年归母净利润51.29%CAGR 公司收入主要来自数控刀片，2021年车削、铣削刀片收入占比接近97%。 图表6：公司收入车削、铣削刀片为主 公司产品具有一定竞争壁垒，整体毛利率较高。公司围绕基体材料、槽型结构、精密成型和表面涂层四大核心技术领域不断取得突破，品牌影响力日益提升，产品定价权逐渐加强，车、铣、钻三类数控刀片近年均保持高毛利率水平。 2021年在原材料价格大涨背景下，公司依旧维持了高毛利率。2021年以来，公司核心原材料碳化钨价格一路上涨，但由于公司产能扩张且基本满产，公司规模效应显现单位制造费用下降，毛利率依旧维持高位。 图表7：2021年以来碳化钨价格一路上扬 图表8：公司各产品毛利率均较高 公司2021年净利率显著增长。2021年公司销售费用率、管理费用率分别同比下降0.56、0.14pcts，2021年公司实现净利率33.44%，同比提升4.93pcts，盈利能力极强。 图表9：公司销售费用率持续下行 图表10：2021年公司净利率显著提升 2、国产替代浪潮下，公司新增产能瞄准高端领域，“量价齐升”未来可期 2.12020年中国硬质合金刀具市场规模约为223亿元 2020年中国切削刀具市场规模412亿元，硬质合金刀具市场规模约为223亿元。根据中国机床工具工业协会统计数据，2011年至2016年中国切削刀具市场规模主要集中在312亿元至345亿元的区间，随着“十三五”规划落地，中国供给侧改革推动制造业转型升级，2020年切削刀具市场规模达到412亿元，按照《第四届切削刀具用户调查数据分析报告》机械加工行业使用硬质合金切削刀具占比53%测算，2020年硬质合金刀具市场规模约为223亿元。 图表11：2020年中国切削刀具市场规模达412亿元 图表12：中国切削刀具中硬质合金材料占比约为53% 2021年中国数控机床产量大幅增长，数控化率呈上升趋势，推升刀具行业需求。发达国家数控刀具与数控机床协调发展，刀具消费额约为机床消费额的50%左右，而国内由于机床整体数控化率较低，刀具消费额占比较低，但目前呈持续提升趋势。根据中国机床工具工业协会数据，2021年中国金属切削机床产量60.2万台，同比增长34.98%，其中数控金属切削机床产量27万台，同比增长40.15%，金属切削机床数控化率达到44.85%，在机床数控化率持续上升趋势下，刀具市场规模有望持续增长。 图表13：2021年中国数控金属切削机床产量大幅增长，数控化率提升有望驱动刀具市场规模增长 2.22021年国产替代加速推进，中国硬质合金刀具市场替代空间近百亿元 总体来看，2021年国产替代显著加速，出口额增幅远高于进口额。2021年刀具出口额225.16亿元，同比增长25.45%，相比2019年增长22.28%； 进口额106.32亿元，同比增长5.69%，相比2019年下滑4.14%。 其中硬质合金刀片2021年进口额40.11亿元，下降8.24%；出口额16.55亿元，同比增长39.31%，硬质合金刀片在替代进口、增加出口方面进步明显。 图表14：中国硬质合金刀片进出口情况 结合协会统计的进出口数据，我们判断目前国内硬质合金刀具国产替代规模仍有近百亿。2021年刀片、 铣刀、钻头、攻丝工具进口额分别为46.56/12.77/11.46/10.67亿元，合计81.46亿元，考虑许多海外刀具企业早已在国内设厂，部分销售未计入进出口数据，我们判断目前硬质合金的国产替代空间近百亿元。 目前国内企业市占率依旧较低，未来将从“量”、“价”两个维度提升市占率。我们结合产业链调研数据进行测算，2020年国内领先数控刀具企业株洲钻石、华锐精密、欧科亿在硬质合金刀具领域市场占有率分别为7.52%、1.39%、1.36%，仍有较大提升空间。 量：在贸易摩擦、疫情等因素影响下，国内制造业为确保供应链安全，尝试国产刀具意愿显著提升，在资本市场加持下，国内头部刀具企业面对旺盛需求快速扩产，后续伴随产能扩张销量有望稳定增长。 价：2021年硬质合金涂层刀片进口单价为4251.36元/kg，出口单价为1116.79元/kg，进口单价为出口单价近4倍，反映国内刀具价格与海外仍有较大差距，考虑当前国内头部刀具企业均在向中高端产品突破，未来价格提升将成为国内企业市占率提升重要驱动点。 图表15：2021年中国刀具进口情况 图表16：2020年中国硬质合金刀具市场份额 2.3公司紧抓行业机会，新增产能面向高端领域，“量价齐升”未来可期 募投精密数控刀具数字化产线与研发中心项目，加码数控刀片布局，产量有望持续提升。公司IPO募投项目将新增硬质合金数控刀片3000万片产能、金属陶瓷数控刀片500万片、硬质合金整体刀具200万支。根据我们估算，公司未来3年产量有望保持增长，并在2024年达到1.3亿片。 图表17：公司数控刀片产量有望持续提升 可转债项目新增精密数控刀体与高效钻削刀具项目，提升整体解决方案配套能力。公司拟通过发行可转债募资不超过4亿元，投资精密数控刀体与高效钻削刀具项目，预计新增数控刀体（具体产品包括刀盘、刀杆）产能50万件/年、新增高效钻削刀具产能140万支/年。 新增产能向航空航天、轨交等高端应用领域，有望做到“量价齐升”： 公司预计新增产能中，金属陶瓷数控刀片第一年平均销售单价为9.2元/片，硬质合金数控刀片达产后第一年平均售价为9.86元/片，相比 公司2021年数控刀片平均单价约5.82元/片有显著提升。 图表18：公司募投数控刀片向非标、异形等精加工领域延伸 新增刀盘、刀杆等配套产品，整体解决方案能力增强，提升产品附加值。公司当前产品主要是针对中小型企业的共性金属切削需求，生产通用的数控刀片为主，在产品配套方面能力不足。本次募投+可转债项目，将为公司新增与数控刀片配套的刀体（刀盘、刀杆），刀体与刀片配套销售可提升刀片整体寿命、加工精度及稳定性，提升现有数控刀片产品性能，并一站式满足客户需求，增强客户粘性。 图表19：公司已针对模具铣削刀片设计开发多款刀体 3、盈利预测与投资建议 盈利预测核心假设： 数控刀片业务：1）收入：随着新增3000万片硬质合金数控刀片以及500万片金属陶瓷刀片投产，预计公司未来3年产量有望保持增长，并在2024年达到1.3亿片，数控刀片业务收入体量将持续上升，同时公司新增产能预计维持原有业务结构比例；2）毛利率：新增产能定位更加高端，预计新建设产能达产后第一年金属陶瓷刀片与数控刀片均价分别为9.2、9.86元/片，高于公司2021年约5.84元/片水平，毛利率预计持续提升。 其他业务（整体刀具等）：1）IPO募投新增整体硬质合金刀具产品，随着未来投产收入逐渐提升，将更好满足终端客户用刀需求，提升产品服务附加值。2）可转债项目后续新增数控刀体、钻削刀具产品，未来公司整体解决方案能力将进一步增强，我们预计2022年开始公司整体刀具开始贡献收入，并且随着产品逐渐成熟毛利率将持续提升，从2022年30%提升至2024年40%。 费用率：预计伴随公司产能扩张规模效应逐渐显现，2022至2024年管理费用率分别为5.3%、5.2%、5.1%；销售费用率分别为2.6%、2.5%、2.4%。 综上，我们预计公司2022至2024年有望实现归母净利润分别为2.18、2.91、3.70亿元，对应当前PE23X、17X、13X。 图表20：公司收入拆分预测 选取主营业务与公司接近的中钨高新、