宏观周度专题：一季度的钱去哪儿了？

一季度社融创新高，结构特征、资金流向、以及会带来怎样经济效应？供参考。 一季度融资结构特征？政府债券发行前臵，企业端结构待改善，居民需求弱 一季度社融创新高，政府债券、人民币贷款等为主要贡献项。一季度新增社融达12万亿元、同比增长16.8%，创新高。分项中，政府债券同比多增9215亿元、贡献新增社融同比增量的53%，人民币贷款和企业债券同比增量居次，分别为4292亿元和4020亿元，共同带动社融存量增速较去年底企稳回升至10.6%。 结构来看，政府债券发行前臵，企业贷款创新高、结构尚待改善，居民长短贷纷纷走弱。一季度政府债券融资1.58万亿元、远高于2021年同期的0.66万亿元，主因专项债发行前臵。贷款分项中，一季度企业贷款近7万亿元、主因短期贷款和票据融资冲量，而中长贷同比减少5200亿元左右；居民端贷款明显回落，中长贷、短贷同比纷纷减少，或与购房行为、消费活动走弱等因素有关。 一季度的“钱”主要流向？基建链融资较集中，部分此前较弱行业融资改善 债券融资向基建链倾斜，专项债对社会事业支持也在加大，信用债中地产、商贸等融资改善。专项新券投向基建占比自1月的38%抬升至2月的54%、3月维持53%的高位，投向社会事业占比逐月抬升、3月达20.6%。信用债中，建筑装饰、交通运输和公用事业等基建链融资居前，合计超5600亿元、占比近55%； 地产、商贸、钢铁等行业信用债融资明显回暖、而2021年一季度融资均为负。 贷款分行业中，基础设施一季度需求超季节性高增，制造业贷款需求延续改善。 一季度制造业、基础设施贷款需求指数回升，尤其是基础设施环比抬升6.5个百分点、高于近3年同期的4.1个百分点。存量增速中，一季度基础设施和制造业中长贷增速虽较2021年底回落，但仍维持近年高位，分别为13.2%和29.5%。 融资特征，带来的经济效应？为稳增长提供资金支持的同时，引导产业转型 稳增长加码下，资金向基建等领域倾斜、为相关项目提供配套支持。新的下行压力加大下，稳增长诉求进一步升温，不断夯实政策底。地方债发行前臵，信用债融资向基建等领域倾斜等，为稳增长提供资金支持。资金支持下，以重大项目为代表的基建、产业等项目，加快开工和施工，例如，前两个月，我们统计的近四千个专项债项目显示，新开工项目占比为38.4%、较去年底抬升8.4个百分点。 加强基建支持的同时，注重产业引导，兼顾短期需求对冲和中长期产业转型升级。一季度投向基建的专项债中，支持市政产业园建设比例最高、33.5%。从产业园类型来看，智能高科技、新材料、绿色转型等为专项债重点支持领域，相关基建配套投资占比超七成，其中，智能高科技占比居前、达22.4%。重申观点：稳增长，已从第一步的货币宽松、相关融资增多，转向第二步的实体需求改善。 伴随疫情影响的逐步消退、稳增长效果显现，“经济底”在即，不必过于悲观。 风险提示：政策效果不及预期。 1、一季度的钱去哪儿了？ 1.1、一季度的融资结构有何特征？ 一季度社融创新高，政府债券、人民币贷款等为主要贡献项。一季度新增社融达12万亿元、同比增长16.8%，创近年新高。分项中，政府债券同比多增9215亿元、贡献新增社融同比增量的53%，人民币贷款和企业债券同比增量居次，分别为4292亿元和4020亿元，带动社融存量增速企稳回升至10.6%、较2021年底抬升0.3个百分点。 图表1：年初新增社融明显多增 图表2：2022年一季度社融12万亿元、创新高 图表3：分项中，贷款、政府债券为主要贡献项 图表4：政府债券存量增速远高于社融存量增速 政府债券发行前臵、一季度专项债发行占比超34%，提前批专项债额度几近用完。一季度政府债券融资1.58万亿元、远高于2021年同期的0.66万亿元，主因专项债发行前臵。其中，一季度专项新券发行1.25万亿元、占新增专项债额度的34.3%，而近三年一季度发行平均占比均值为21%，2021年12月提前下达的新增专项债额度仅剩下14%左右。 图表5：政府债券发行明显前臵 图表6：一季度专项债发行占比超36% 企业贷款明显增长、结构尚待改善，居民短贷、中长贷纷纷走弱。分部门来看，一季度企业贷款近7万亿元、创新高，主因短期贷款和票据融资冲量、两者合计新增3万亿元，而中长贷同比减少5200亿元至4万亿元左右，或一定程度反映实体融资需求尚待改善。一季度居民贷款明显回落，中长贷、短贷同比纷纷减少，或与购房行为、消费活动走弱等因素有关。 图表7：一季度企业贷款规模创新高 图表8：企业贷款结构尚待改善，居民贷款分项均走弱 1.2、一季度的“钱”主要流向？ 专项债对基建支持的比例抬升、单月一度达54%，对社会事业支持力度也在加大。一季度专项新券投向基建占比最大、48%，以民生医疗为代表社会事业占比居次、13.5%，棚改占比也较多、13.4%。动态来看，专项新券投向基建占比自1月的38%抬升至2月的54%、3月维持53%的高位；社会事业占比逐月抬升、3月一度达20.6%；棚改领域占比相对稳定、13%至14%间徘徊。 图表9：一季度专项债投向中，基建占比近一半 图表10：专项债对基建支持维持高位，社会事业增加 信用债融资也向基建领域倾斜，地产、商贸等行业融资改善，募资用于建设项目比例抬升。一季度7成以上行业的信用债融资为正，而2021年信用债融资为正的行业不足4成。分行业来看，建筑装饰、交通运输和公用事业等基建链行业融资居前，合计融资超5600亿元、占比近55%；地产、商贸、钢铁等行业信用债融资明显回暖、2021年同期均为负。从新发债券的募资用途来看，一季度用于偿还有息债务和建设项目的比重分别较2021年回落4个百分点和1个百分点，用于补充营运资金的比重抬升、0.7个百分点。 图表11：信用债融资也向基建倾斜，地产、商贸改善 图表12：信用债用于偿债比例下降，补充营运抬升 贷款分行业中，基础设施一季度需求超季节性高增，制造业贷款需求延续改善。一季度制造业、基础设施贷款需求指数回升，尤其是基础设施环比抬升6.5个百分点、明显高于近3年同期为4.1个百分点。从中长期贷款余额增速也可看出，一季度基础设施和制造业中长贷增速虽较2021年底均有回落，但依然维持近年高位，分别为13.2%和29.5%。 图表13：一季度，制造业、基础设施贷款需求回升 图表14：其中，基础设施贷款需求明显高于以往 图表15：制造业、基础设施中长期贷款增速维持高位 1.3、融资特征，带来的经济效应？ 稳增长加码下，资金向基建等领域倾斜、为相关项目提供配套支持。新的下行压力进一步加大下，稳增长诉求进一步升温，不断夯实政策底。地方债发行前臵，信用债融资向基建等领域倾斜等，为稳增长提供资金支持。资金支持下，以重大项目为代表的基建、产业等项目，加快开工和施工，例如，前两个月，我们统计的近四千个专项债项目显示，新开工项目占比为38.4%、较去年底抬升8.4个百分点（详情参见《专项债稳增长，今年有何新变化？》）。 图表16：年初以来，稳增长诉求不断抬升 图表17：专项债新项目开工比例较2021下半年抬升 加强基建支持的同时，注重产业引导，兼顾短期需求对冲和中长期产业转型升级。一季度投向基建的专项债中，支持市政产业园建设的比例最高、33.5%。从产业园类型来看，智能高科技、生物医药、新材料、绿色转型、数字经济等为专项债重点支持领域，相关基建配套投资占比超七成，其中，智能高科技、生物医药等占比居前，分别达22.4%和7.1%，先进制造业和绿色转型升级领域也相对较高，分别为4.4%和4.2%。 图表18：专项债投向基建中，市政产业园占比高 图表19：产业园项目中，智能高科技等占比高 重申观点：稳增长二步走进行中，“经济底”在即，不必过于悲观。稳增长，已从第一步的货币宽松、稳增长相关融资增多，逐步向第二步的实体需求改善过渡。后续还需跟踪部分地区疫情反复的阶段性干扰，以及后续配套资金和项目可能存在的掣肘（详情参见《稳增长“三步走”》、《专项债稳增长，今年有何新变化》、《从专项债变化，看基建发力的线索》）。 图表20：部分地区疫情反复对产需仍有阶段性影响 图表21：专项债撬动外部资金或相对较少 2、流动性跟踪 资金净回笼，公开市场缩量。上周（4月11日-4月15日）资金净回笼500亿元，其中7天逆回购投放600亿元、到期400亿元，MILF等额续作1500亿元，国库定存到期700亿元。下周（4月18日-4月22日）将有600亿元7天逆回购到期。 图表22：资金净回笼，公开市场缩量 图表23：下周将有600亿元资金回笼 货币市场利率整体回落。R001、R007、R014、R 1M 和R 3M 分别较前周回落38.6BP、13.8BP、5.4BP、2.9BP和1.9BP至1.4%、1.87%、2.05%、2.38%和2.49%，DR007较前周回落21BP至1.73%；SHIBOR隔夜、1周、2周、1个月和3个月分别较前周回落41BP、16BP、6BP、4BP和3BP至1.34%、1.82%、1.88%、2.25%和2.34%。 图表24：货币市场利率整体回落 图表25：SHIBOR利率普遍回落 3、高频数据跟踪 3.1、生产：疫情扰动下、部分开工率回落 上周（4月11日-4月15日），疫情扰动下、部分开工率回落。上周，炼油开工率较上一周回升3.2个百分点至52.6%；唐山高炉开工率较上一周回落2.4个百分点至52.4%；螺纹钢开工率较上一周回落1个百分点至55.4%；国内独立焦化厂（100家）焦炉生产率较上一周回落2.6个百分点至75.7%。 图表26：炼油开工率回升 图表27：唐山钢厂高炉开工率回落 图表28：螺纹钢开工率回落 图表29：国内独立焦化厂(100家)焦炉生产率回落 3.2、投资：钢铁、建材价格小幅回落 上周（4月11日-4月15日），钢铁、玻璃、水泥价格小幅回落、石油沥青开工率回升。上周，Myspic钢价综指收于189.7，周环比回落0.3%。石油沥青开工率较上一周回升1.8个百分点至27.4%。上周，全国水泥价格指数收于171.5，周环比回落0.1%；玻璃期货价格为2012元/吨，周环比回落0.6%。 图表30：钢价指数小幅回落 图表31：石油沥青开工率回升 图表32：水泥价格指数小幅回落 图表33：玻璃期货价格回落 3.3、销售：30城商品房成交回暖 上周（4月11日-4月15日），30城商品房成交面积回升，一、三线城市商品房成交面积环比涨幅较大。上周，30城商品房成交面积184.9万平方米，周环比回升11%；其中，一线城市成交面积29.5万平方米，周环比回升15%； 二线城市成交面积102.3万平方米，周环比回升5%；三线城市成交面积53.1万平方米，周环比回升21%。 图表34：30大中城商品房成交面积略有回暖 图表35：30大中城商品房一线城市成交面积回升 图表36：30大中城商品房二线城市成交面积回升 图表37：30大中城商品房三线城市成交面积回升 3.4、物流：物流、海运指数回暖，上海地区持续回落 上周（4月11日-4月15日），公路物流指数、海运指数有所回升，上海物流、海运持续回落。上周，全国整车货运流量指数环比回升8.7%；上海整车货运流量指数环比继续降低4.2%；吉林周环比回升37.3%。主要快递企业分拨中心吞吐量指数环比回升19%；上海出口集装箱运价指数(SCFI)环比继续降低0.8%，中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比小幅回升0.3%。波罗的海干散货指数(BDI)环比回升3.7%，好望角型运费指数(BCI)环比回升4.5 %。 图表38：整车货运流量指数回暖 图表39：快递企业中心吞吐量指数回升 图表40：中国出口集装箱运价指数回升 图表41：海运指数回升 3.5、物价：蔬菜价格回落、水果、鸡蛋价格上涨 上周（4月11日-4月15日），猪肉价格小幅上涨，蔬菜价格回落，水果、鸡蛋价格上