宏观专题：一季度信贷，钱都去哪了？

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2023年05月17日 【宏观专题】 一季度信贷，钱都去哪了？ 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】美联储可以实现软着陆吗？——海外论文双周报第17期》 2023-05-10 《【华创宏观】加息或结束！然后呢？》 2023-05-05 《【华创宏观】美国房地产市场有大“雷”吗？》 2023-04-26 《【华创宏观】数说欧盟银行业：探寻风险边界》 2023-04-26 《【华创宏观】央、地逾百场调研都关注什么？ ——大兴调查研究之风跟踪系列一》 2023-04-25 核心观点 1、2019~2023，一季度流向制造业的中长期贷款占比分别为：7%，9%， 14%，18%，19%。流向工业的中长期贷款占比10%，14%，20%，23%， 28%。企业中长期贷款在明显的往工业，特别是制造业倾斜。 2、2021~2023，一季度流向基建的中长期贷款占比分别为37%，36%。 32%；流向地产的中长期贷款占比分别为9%，6%，10%。当下经济所处高基建低地产时代，历史这一时期除去出口较强时期，其他时间段中证1000表现大概率优于沪深300。 3、一季度结构性工具投放资金3754亿，较2022年同期多增2813亿，投向重点关注：科技，绿色，普惠。 4、2020~2022年，人均GDP前�的省份新增居民存款占整体存款的比重约为25%，前十省份占比约49%。居民存款主要增加在经济发达的省份。 工业和制造业贷款：占整体贷款的比重越来越高 1、现实情况：贷款投向在逐步向工业，特别是制造业倾斜。2023年一季度工业中长期贷款占企业中长期贷款的比重约为28%。2018年以来，一季度企业中长期贷款中制造业的占比越来越高。 2、未来判断：年内工业中长期贷款占企业中长期贷款的比重预计仍将抬升，且同比进一步走高。不过结构层面，更高比例的资金可能流向工业中的非制造业领域（采矿业+电力、燃气及水的生产供应业）。 房地产与基建行业：高基建低地产时代 1、企业视角：🕔Q1流向基建的企业中长期贷款约2.2万亿，占整体贷款的比重为32%。②Q1流向房地产的企业中长期贷款约0.7万亿，占整体贷款的比重为10%，近三年增量和比例都是最高值。 2、居民视角：🕔Q1居民新增的个人住房贷款1400亿，是2009年以来同期的历史最低值。②根据RMBS测算的住房抵押贷款的早偿率来看，当下提前偿还住房贷款的居民比例仍然维持在高位。 3、市场影响：当下经济仍处于强基建弱地产组合，历史期间当基建投资增速高于地产投资增速期间，除非出口特别强（比如2016~2017年），其余时间段中证1000通常能跑赢沪深300。 结构性工具现状：重点关注科技、绿色、普惠 1、绿色贷款：一季度新增绿色贷款3万亿，占所有贷款的比重为26%，占比与2022年基本持平。 2、普惠小微现状：一季度新增普惠金融领域贷款3.1万亿，占所有贷款的比重为29%，占比是2020年以来的最高值。 3、结构性工具的现状：一季度MLF余额增长5590亿元，结构性工具余额增长3754亿元，其中支小再贷款余额增长160亿，PSL余额回落237亿，碳减 排支持工具余额增长897亿，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款554亿，科 技创新再贷款增长1200亿，设备更新改造专项再贷款增长296亿。 4、未来展望：未来结构性货币政策或主要针对“普惠金融、绿色发展、科技创新”。 存款视角：关注风险偏好能否提升 1、现实情况：从总量数据来看，一季度居民和企业存款增量双双历史最高。一季度新增居民存款9.9万亿，新增企业存款3.2万亿。 2、存款主要在哪里？疫情三年，人均GDP更高的省份分走了更多的存款蛋糕，而人均GDP较低的省份新增居民存款占全国的比重甚至有所下滑。 3、存款为何高增？我们将存款和现金定义为无风险资产，剩余的股票，公 募，理财，货基等等均定义为风险资产。2022年风险偏好的极度回落体现在，2022年3月开始，居民和企业持有的定期存款增量持续高于风险资产增 量，这一情景自2012年以来从未出现过。存款高增的背后是风险偏好极度压制之下，居民只愿意配置风险极低的定期存款。 4、未来展望。历史经验来看，随着经济景气的修复，居民和企业配置风险资产的意愿通常会滞后抬升。这意味着，站在居民和企业的“现金流量表”的视角，2023年只要居民和企业获得的资金流入不变（对应社融同比，财政力 度与2022年基本持平），那么随着经济景气程度带来的风险偏好的改善，二 级市场的增量资金有望明显增多。这一过程或体现为从2022年四季度的配置定期存款为主，到开始逐步转移至低风险的固定收益资产，再逐步转移至风险相对较高的权益资产。 风险提示： 货币政策超预期 投资主题 报告亮点 系统整理2023Q1信贷流向。从制造业贷款，基建贷款，地产贷款，小微贷款，绿色贷款等多个维度进行分析。 投资逻辑 高基建低地产模式下，中证1000通常优于沪深300，经济修复的背景下，资金有望重归资管产品。 目录 一、工业和制造业贷款：占整体贷款的比重越来越高6 二、房地产与基建行业：高基建低地产时代，小盘股或更有优势7 三、结构性工具现状：重点关注科技、绿色、普惠9 四、存款视角——观察风险偏好能否提升10 图表目录 图表12023Q1信贷流向图谱6 图表2一季度工业和制造业贷款情况7 图表3一季度工业和制造业贷款占比7 图表4工业中长期贷款的占比情况7 图表5一季度工业和制造业贷款占比7 图表6地产与基建的借贷情况8 图表7地产与基建的借贷占比8 图表8个人住房贷款8 图表9提前偿还房贷的居民占比8 图表10高基建低地产时期，中证1000较沪深300通常有较好的表现8 图表11绿色贷款历年一季度比较9 图表12绿色贷款流向的部分行业9 图表13普惠金融领域贷款历年一季度比较9 图表14普惠小微贷款占普惠金融领域贷款比重9 图表15结构性货币政策工具情况表10 图表16考虑结构性工具之后的加权利率10 图表17一季度居民与企业存款11 图表18人均GDP更高省份，分到的新增存款蛋糕更多11 图表19社融PLUS的测算11 图表20居民企业存款结构12 图表21居民和企业资产配置资金12 图表22经济修复带动风险偏好提升12 图表23关注企业可能存在的套利行为12 2023年一季度，新增本外币贷款约10.7万亿。其中，企业贷款增长9.03万亿，居民贷 款增长1.7万亿。 企业层面，票据融资负增长，企业短期贷款和中长期贷款均明显多增。行业层面，企业中长期贷款主要流向基建和制造业领域，房地产中长期贷款有所修复。 居民层面，仍以经营贷款为主，一季度非住房消费贷款增长1978亿，住房贷款增长 1400亿，与疫情前相比均有较大差距。 流向层面，一季度流向涉农领域的贷款比例较高（33%），其次是普惠（29%），绿色 （26%）。结构性工具对贷款流向的推动效果依然明显。图表12023Q1信贷流向图谱 资料来源：wind，华创证券 一、工业和制造业贷款：占整体贷款的比重越来越高 现实情况：贷款投向在逐步向工业，特别是制造业倾斜。2023年一季度工业中长期贷款占企业中长期贷款的比重约为28%。2018年以来，一季度企业中长期贷款中制造业的占比越来越高。 图表2一季度工业和制造业贷款情况图表3一季度工业和制造业贷款占比 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 未来判断：年内工业中长期贷款占企业中长期贷款的比重预计仍将抬升，且同比进一步走高。2020年以来，一季度工业占企业中长期贷款的比例通常是全年最低值。这意味着，未来三个季度，企业中长期贷款中流向制造业的比例预计更高。不过结构层面，2021年以来，一季度制造业中长期贷款占工业的比例通常是全年最高。这意味着，未来三个季度工业企业在承接更多企业中长期贷款的情境下，更高比例的资金可能流向工业中的非制造业领域（采矿业+电力、燃气及水的生产供应业）。 图表4工业中长期贷款的占比情况图表5一季度工业和制造业贷款占比 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 二、房地产与基建行业：高基建低地产时代，小盘股或更有优势 从企业视角来看：�一季度流向基建行业的企业中长期贷款约2.2万亿，占整体贷款的比重为32%。②一季度流向房地产行业的企业中长期贷款约0.7万亿，占整体贷款的比重为10%，近三年增量和比例都是最高值。 图表6地产与基建的借贷情况图表7地产与基建的借贷占比 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 从居民购房贷款来看：�一季度居民新增的个人住房贷款1400亿，是2009年以来的历史最低值。②根据RMBS测算的住房抵押贷款的早偿率来看，当下提前偿还住房贷款的居民比例仍然维持在高位。 图表8个人住房贷款图表9提前偿还房贷的居民占比 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 当下经济仍处于强基建弱地产组合，历史期间当基建投资增速高于地产投资增速期间，除非出口特别强（比如2016~2017年），其余时间段中证1000通常能跑赢沪深300。 图表10高基建低地产时期，中证1000较沪深300通常有较好的表现 资料来源：wind，华创证券 三、结构性工具现状：重点关注科技、绿色、普惠 绿色贷款现状：一季度新增绿色贷款3万亿，占所有贷款的比重为26%，占比与2022年基本持平。具体行业层面来看，细项公布的行业包含节能环保产业，交通运输、仓储和邮政业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，这三类行业的新增绿色贷款占比均有回落。 根据中国人民银行解读，“绿色贷款是指金融机构为支持环境改善、应对气候变化和资源节约高效利用等经济活动，发放给企（事）业法人、国家规定可以作为借款人的其他组织或个人，用于投向节能环保、清洁生产、清洁能源、生态环境、基础设施绿色升级和绿色服务等领域的贷款。” 图表11绿色贷款历年一季度比较图表12绿色贷款流向的部分行业 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 普惠小微现状：一季度新增普惠金融领域贷款3.1万亿，占所有贷款的比重为29%，占比是2020年以来的最高值。具体普惠小微贷款层面，一季度新增普惠小微贷款2.4万亿， 是2019年以来最高值。普惠小微贷款占整体普惠金融领域贷款的比重则持续回落，表 明当下普惠金融更多元化。 根据中国人民银行解读，“普惠金融领域贷款包括单户授信小于1000万元的小微型企业贷款、个体工商户经营性贷款、小微企业主经营性贷款、农户生产经营贷款、建档立卡贫困人口消费贷款、创业担保贷款和助学贷款。” 图表13普惠金融领域贷款历年一季度比较图表14普惠小微贷款占普惠金融领域贷款比重 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 结构性工具的现状：相较于2022年末，2023年一季度MLF余额增长5590亿元，结构性工具余额增长3754亿元，其中支小再贷款余额增长160亿，PSL余额回落237亿， 碳减排支持工具余额增长897亿，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款554亿，科技创新 再贷款增长1200亿，设备更新改造专项再贷款增长296亿。 当下的结构性工具主要以科技创新和碳减排为主，支小再贷款余额增长并不明显。未来货币政策或逐步从总量的MLF投放逐步转向为结构性工具投放。结合2023年Q1人民银行货政报告，未来结构性货币政策或主要针对“普惠金融、绿色发展、科技创新”。 根据中国人民银行解读，“科技创新再贷款支持范围包括‘高新技术企业’、‘专精特新’中小企业、国家技术创新示范企业、制造业单项冠军企业等科技企业，优先支持参与国家科技计划项目企业、国家制造业创新中心、国家级专精特新‘小巨人’企业、国家关键产业链龙头骨