疫情加速UC市场扩容，SIP龙头乘风起航

投资要点 推荐逻辑：1、]企业IP通信趋势明确，SIP话机渗透率持续提升，2023年市场规模将达百亿人民币，5年CAGR达7%。公司SIP话机市占率稳居全球第1，随着公司在高端市场渗透率提升、产品结构不断优化，话机产品将实现量价齐升。2、多因素共振加速UC市场扩容，未来8年CAGR达15%。公司国内政企业务发展态势良好，同时与全球平台巨头深度绑定，会议产品营收3年CAGR达80%，将充分受益行业红利。3、公司紧握市场机遇推出个人办公终端产线，复用话机音视频技术和全球渠道优势，有望在短期内迅速放量，保持翻倍增速。 SIP话机连续四年全球市占率第一，渗透高端市场实现量价齐升。自2017年起公司SIP话机全球市占率连续4年稳居第一，2020年全球市占率达34.3%，预计未来将继续提升。同时，公司高端市场渗透成效显著，T5系列高端话机销售占比持续提升，该系列较入门级话机提价254.3%，有效改善毛利水平。公司在运营商及北美ITSP等大客户市场开拓取得突破，销售份额显著提升。此外，与微软、Zoom合作推出的高端智能话机持续获得平台推荐，成长空间广阔。 “云+端”全套解决方案打开全球市场，绑定平台巨头享受行业爆发红利。疫情催化叠加技术赋能，UC从通讯工具向管理工具演化，市场加速扩容，预计2028年全球UC市场规模将达1138.1亿美元，CAGR达14.5%。公司拥有“云+端”全套UC解决方案，在国内市场提供党建、抗疫、教育等多套行业方案，在政企客户中取得良好进展，或成为公司新增长点。在国际市场，公司与微软、Zoom和腾讯会议等云平台厂商深度绑定，能够最大化享受行业爆发红利。经测算，公司从三大平台销售硬件的长期空间可达23.4亿美元，会议产品放量可期。 混合办公催化办公终端需求，技术+渠道复用推动业务高速增长。混合办公和统一通信刺激办公终端需求扩大，全球商务耳麦出货量将在2027年达到7153万台，市场规模将达44.4亿美元，CAGR达12.2%。公司定位全球中小企业市场，复用音视频技术优势与渠道优势，计划通过快速推出耳麦新品覆盖市场需求。 公司凭借深厚技术积累与强大品牌力，2020年办公终端业务增速达247.9%，预计未来五年将保持高速增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年归母净利润将保持29.8%的复合增长率。参考行业可比公司，给予公司2022年38倍估值，对应目标价90.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 指标/年度 投资要件 关键假设 假设1：SIP话机市场增速稳定，公司市占率持续提升，预计2021-2023年SIP话机销量增速分别为13%、10%和8.5%。 假设2：假设公司高端话机销售占比持续提升，未来芯片等原材料供应紧张情况改善，且人民币兑美元汇率基本保持稳定，预计2021-2023年桌面通信终端业务毛利率分别为63.3%、63.8%和64.2%。 假设3：受疫情催化，全球视频会议市场快速增长，公司国内外大客户拓展良好，会议产品将迎量价齐升，预计2021-2023年会议产品销量增速分别为80%、75%和70%，对应毛利率分别为63.7%、68%、68%。 假设4：公司复用音视频技术和全球渠道，云办公终端业务有望快速扩大 ，预计2021-2023年销量增速分别为131.9%、100%和70%，对应毛利率分别为52%、52%和52%。 我们区别于市场的观点 我们认为市场对于公司在统一通信市场的业务认知不完善，市场认为公司主要销售企业通信硬件产品，未来成长性有限。我们认为，公司作为统一通信“云+端”整体解决方案的提出者，产品均为包含了嵌入式软件的软硬件综合产品，兼具软件公司特征，随着国内外统一通信发展进程推进，我们认为公司作为统一通信全球龙头，视频会议业务能够在软硬两端同时放量，具备较高成长性。 股价上涨的催化因素 1）公司高端机型销售占比提升；2）全球统一通信市场景气度提升；3）云办公终端业务增长超预期。 估值和目标价格 我们选取行业内面向企业提供云平台、软件及硬件解决方案的四家上市公司作为可比公司，分别是星网锐捷、科大讯飞、深信服和金山办公。公司在优化话机产品结构的同时，积极布局云服务、人工智能、大数据等领域，赋能会议产品，我们认为公司会议产品和办公终端将保持高速增长。结合四家可比公司2022年37.5倍的平均PE，我们给予公司2022年38倍PE，对应目标价90.59元，对应市值817.36亿元，给予“买入”评级。 投资风险 1）海外疫情反复导致产品销售受阻；2）汇率波动导致公司以美元计价的产品业绩波动； 3）高端机型推广不及预期；4）云办公终端产品推广不及预期；5）创投基金投资失败的风险等。 1深耕企业通信二十载，前瞻布局保持高成长 1.1 SIP话机市占率连续四年夺魁，全球龙头稳健发展 SIP话机连续四年全球市占第一，已是企业通信行业龙头。公司于2001年在厦门市成立，2017年在深交所上市。公司从USB Skype话机起家，逐步推出SIP话机、DECT话机、VCS产品和通信云平台产品，现已形成桌面通信终端、会议产品和云办公终端三大产品类别，其中SIP话机自2017年开始已连续四年市占率全球第一，会议产品也获微软、Zoom和腾讯会议等头部平台认证，企业统一通信版图持续扩张。 表1：公司发展历程 股权结构分散，管理层稳定。截至2020三季报，公司实控人陈智松、吴仲毅、卢荣富、周继伟四人分别直接持有公司17.3%、16.8%、10.5%和7.9%的股份，陈智松和卢荣富同时持有亿网联45.7%和33.3%的股份，公司无单一控股股东。上市以来，公司实控人未发生过变更，管理层稳定，利于公司长期发展。 图1：公司股权结构 1.2构建统一通信全场景产品矩阵，庞大经销网络覆盖全球 深耕企业通信市场，向全球企业提供统一通信（UC）解决方案。公司处于通信行业下游，向企业用户提供办公桌面、会议室、远程办公和移动办公等全场景的通信解决方案，具备从云到端的服务提供能力。 图2：公司所处行业位置 实现办公场景产品全覆盖，打造完整统一通信体验。公司主要产品包括桌面通信终端、会议产品和云办公终端，满足了固定桌面办公、会议室办公、远程办公和移动办公等不同场景的办公设备需求。其中，IP话机和视频会议产品获得了微软Teams、Zoom和腾讯会议认证，是全球知名云会议平台的指定硬件设备。 表2：公司产品类别 桌面通信终端是公司营收的主要来源，会议产品和云办公终端占比快速增长。过去五年，公司桌面通信终端在总营收中的占比均保持70%以上，SIP话机贡献了绝大部分收入。另外，公司重点布局的会议产品和云办公终端也取得了良好增长，在2021上半年占比分别提升到了24.4%和6.3%。 图3：公司2016-2020主营业务占比变化情况 图4：2021年H1公司主营业务占比情况 采用轻资产模式，委托外协加工厂进行来料加工。公司将劳动密集型生产环节外包，通过来料加工模式委托给外协加工厂，从而在保证产品质量的情况下降低生产成本。来料加工的主要流程为：公司首先负责采购产品生产所需的主要原材料，包括芯片、液晶显示器材、塑胶外壳、PCB板、电源、包材和其他元器件，其中除部分芯片采购自TI和Broadcom等国外厂商以外，大部分材料均采购自国内供应商；再委托华联电子、万利达科技等外协厂商按照公司的技术标准和质量要求进行生产加工；最后，公司进行成品检验测试。 图5：2019年公司采购原材料占比情况 图6：2018年公司对主要外协加工厂采购金额占比情况 经销商多级代理，产品主要销往海外。相较于欧美地区，国内对IP通信运营资质把控严格，因此公司产品主要销往海外，2020年公司在欧美地区营收占比达80%。公司通过150多家经销商和运营商建立起覆盖全球100多个国家的分销网络，公司销售人员和当地经销商密切配合，开拓全球市场。 图7：公司通过多级经销商销售产品 图8：2020年公司分地区收入占比 稳固的经销体系是公司核心竞争力之一，终端客户群由低端向高端渗透。截至2019年底，公司在全球范围内拥有153家经销商，其中核心经销商与公司已合作十年以上。遍布全球的分销体系叠加极高的渠道效率，使公司在快速匹配用户需求的同时降低销售费用，公司多年积累的品牌认知度和忠诚度已成为牢固护城河。同时，公司前期通过中小企业切入IP通信市场，现在已开始向高端市场发力，与全球知名运营商和会议平台建立合作，打开新的增长空间。 图9：公司全球经销商分布数量（家） 图10：公司和全球知名运营商建立合作 1.3疫情缓和业绩恢复高增长，把握市场机遇扩大研发投入 疫情影响缓和，业绩恢复高增速。公司SIP话机高端市场开拓和会议产品“云+端”战略持续推动业绩增长，增速均保持在较高水平, 2017-2020营收和归母净利润CAGR分别为25.7%和29. 4%，仅2020年增速短暂下滑，原因是疫情影响公司海外营销活动，导致桌面话机销售受阻，但随着疫情缓和，公司业绩增速回复高位，根据公司2021年业绩快报，预计2021年全年营收37亿元，同比增长34.4%，预计同期归母净利润16.2亿元，同比增长26.7%。 图11：公司营业收入保持高增长 图12：公司归母净利润保持高增长 产品结构优化与费用控制并行，造就公司高毛利水平。在美元汇率大幅下跌、原材料价格上涨等多重不利因素的影响的背景下，公司不断优化产品结构，提高高附加值产品销售占比，同时控费调价并举，使公司毛利水平维持在较高位置。2021年前三季度，公司毛利率和净利率分别为62.1%和48.2%。费用方面，公司海外营销活动受疫情影响较大，截至到21年三季报，公司销售费用率继续下滑到4.2%，管理费用率和财务费用率分别为9.6%和0.2%。 图13：公司毛利率和净利率维持在较高水平 图14：公司三费稳中有降 把握远程办公机遇，加大研发投入。在混合办公成为新常态的背景下，市场对云办公服务的需求将持续提升，公司加大对三条业务线的研发投入，加快新机型和新功能的推出速度，快速响应市场需求。2020年公司研发费用同比增长53.9%，达到3亿元，研发费用率达10.7%，研发人数也达到695人，占员工总数的49.9%。 图15：公司研发费用及费用率情况 图16：公司研发人数快速上升 1.4多层次股权激励秣马厉兵，前瞻性产投基金决胜千里 秣马厉兵，多层次激励机制绑定优秀人才。公司分别在2018年和2020年实施了两次股权激励计划，激励对象覆盖了公司高管、核心管理人员和核心技术人员等。同时，公司在2021年设立了事业合伙人激励基金，覆盖公司核心骨干。公司完善的多层次激励机制能够有效结合各方利益，共同推动公司长远发展，维持公司长期竞争力。 2018年股权激励计划：本计划首次授予的激励对象共计86人，包括公司部分高级管理人员共2人和核心技术（业务）人员及其他员工共84人。目前，第一期和第二期业绩考核目标均超额完成，据21年业绩快报推算，第三期考核目标也能够顺利完成。 表3：2018年激励计划公司业绩考核目标完成情况（第二期、第三期业绩目标调整后） 2020年股权激励计划：本计划首次授予的激励对象共计113人，包括公司部分高级管理人员共2人和核心技术（业务）人员及其他员工共111人。目前，第一期业绩考核目标已经达成，第二期业绩考核目标预计也能够顺利完成。 表4：2020年激励计划公司业绩考核目标完成情况（第一期、第二期业绩目标调整后） 事业合伙人激励基金计划：公司实施多层次激励机制，于2021年设立激励基金，旨在激发公司高层人员“二次创业”的激情，引导高层人员长期关注公司收入增长及盈利能力，提升高层人员的稳定性和凝聚力，确保公司长期、健康的可持续发展。 表5：事业合伙人激励基金计划 决胜千里，设立产投基金布局发展赛道。公司参与设立亿联凯泰人工智能创业投资基金（认缴1.1亿元）和亿联凯泰数字创业投资基金（认缴1.3亿元）两大产业投资基金，向具有高成长性的全球通讯