核电业务量稳价增，风光业务高速跨越

投资要点 推荐逻辑：1）背靠中核集团，集团完整产业链优势全方位支撑公司业务发展；] 2）公司核电业务量稳价升，预计2025年核电装机容量达到26.1GW，市场化电量占比快速增至37.1%，具备技术、资金和牌照多重壁垒；3）公司新能源十四五规划装机高速增长，CAGR 42%居行业前列，资源获取能力强，资金充足且融资成本仅3.2%，充分支撑新能源项目扩张。 背靠中核集团，核电+风光双轮驱动。中国核电是世界一流核电公司，公司第一大股东中国核工业集团是我国唯一拥有完整核科技工业体系的企业，能全方位支撑公司业务协同发展。现公司开启核电风光双主业篇章，目前发电量仍以核电为主，但风光增速迅猛。2016-2021年公司营收由300亿元增至624亿元，CAGR达15.8%，归母净利润由44.9亿元增至80.4亿元，CAGR为12.3%。 核电量稳价增促业绩，牌照&技术共筑高壁垒。公司核电机组稳定投产，截止2021年末，核电装机容量22.5GW，预计2025年核电装机容量达到26.1GW，发电量随之稳步提升。机组平均利用小时数快速提高至7871小时，运行指标全球领先，2020年平均能力因子达94%。此外受益于煤电电价市场化，推动核电电价上升。公司核电市场化比例也在进一步提高，2016-2020年公司市场化交易占比由9.0%快速增至37.1%。公司聚焦科技创新，全面迈入三代核电，不断加大研发投入，推进建设小型堆“玲珑一号”，战略布局优势凸显。核电行业具备技术、资金、拍照等多重壁垒，呈双寡头格局，公司占据约43%市场份额。 新能源装机高速提升，资金充足支撑业务发展。2021年公司新增风光装机3.6GW，超预期增速。根据十四五规划，预计2025年末公司风光项目装机容量达到30GW，CAGR为42%，风光业务跨越式增长。依托集团全产业链优势，公司资源获取能力强。2021Q3末公司拥有货币资金161亿元，资金充沛，另有应收账款148亿元，2020年融资成本为3.18%，融资成本优势明显，充分支撑新能源项目扩张。 盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年归母净利润复合增速为25.5%，考虑公司核电业务量稳价增，新能源业务快速拓展，分别给予公司核电和新能源业务2022年16/20倍PE，目标价9.28元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电价上涨不及预期、项目建设不及预期。 指标/年度 1国内核电龙头，大力拓展新能源 1.1根基牢固，成长可期 四十年文化积淀，奠定核电世界一流地位。中国核能电力股份有限公司最早可追溯至1982年的秦山核电厂，1985年开工建设我国大陆第一座核电站，实现我国大陆核电“零的突破”；2008年，成立中核核电有限公司；2011年股份制改革后，更名为中国核能电力股份有限公司，经过四十年的艰苦奋斗，公司已经迈入世界一流核电公司行列。 图1：公司发展历程沿革 背靠中核集团，推动业务协同发展。公司实际控制人为国务院国资委，第一大股东中国核工业集团对公司持股63.9%，中核集团是我国唯一有完整核燃料循环产业的企业，旗下的中核建中、中核北方有资质和能力去加工核燃料组件，该领域被中核集团垄断。目前公司的天然铀采购由兄弟公司中国铀业公司承接；核燃料循环设备等由兄弟公司中国原子能公司供应工程建设；技术设计等由中国核电工程公司承包。中国核工业集团有限公司拥有完整的核科技工业体系，是公司坚实的后盾，能够全方位支撑公司整合资源，促进核电产业协同发展。 图2：中核集团覆盖核能全产业链 图3：中核集团持有公司63.9%股权（2022Q1） 图4：核电产业链全景图 公司管理层深耕核电领域多年，经验丰富。公司董事长刘敬先生曾先后就职于核工业二院、江苏核电有限公司、中核集团公司、中核核电有限公司、中国核能电力股份有限公司等公司，具有丰富的管理经验、深度的行业洞察力和技术储备。马明泽先生、陈富彬先生、张勇先生、罗小未先生也均在核电领域耕耘多年，具有丰富的行业经验。 1.2核电风光双轮驱动，发展动能强劲 “核电+风光”双轮驱动，开启双主业篇章。目前公司经营核能、风能、太阳能等清洁能源项目的开发投资、运营管理等领域，契合我国能源结构调整战略。国家大力推动双碳战略的背景下，未来的电源增长将以新能源和核电为主，公司具有广阔发展空间。2020年收购中核汇能后，公司成为集团唯一新能源上市平台，加快了公司“核电+新能源”产业发展的战略实施。2021年末公司拥有控股运营核电装机容量22.5GW，占比约72%；新能源运营装机容量8.8GW，合计占比28%，其中风电和光伏分别为2.6GW/6.2GW，占比分别为8.3%/19.7%。公司发电量仍以核电为主，核电发电量1731亿千瓦时，占比95%；光伏发电量49.7亿千瓦时，风电发电量45.5亿千瓦时，但风光增幅上远高于核电。 图5：2021年末公司拥有22.5GW核电+8.8GW风光装机 图6：公司核电发电量1731亿千瓦时仍是发电主力 核电和新能源业务，齐推业绩高速增长。2016-2021年公司营收由300亿元增至624亿元，5年CAGR达15.8%，2021年营收同比增长19.3%；2016-2021年公司归母净利润由44.9亿元增至80.4亿元，5年的CAGR为12.3%，2021年归母利润同比增长34.0%。 2021年公司营收和归母净利润增幅提速主要是由于新增核电机组福清5号和田湾6号投运，且收购中核汇能带来新能源装机的快速增长。公司2019年归母净利润同比下降主要是机组扩容带来的营业成本和管理费用增幅略高于营收，此外加大了研发投入力度。综合来看，公司业绩整体稳步增长，集团唯一新能源上市平台的地位打开了广阔增长空间，发展动能强劲。 图7：2021年营收达624亿元（+19%） 图8：2021年归母净利润达80.4亿元（+34%） 公司盈利能力有所提升，负债状况改善。自从2019年三门核电陆续投产，规模效应凸显，公司销售毛利率和净利率有所提升，2019-2021Q3毛利率由41.9%增至44.8%，同期净利率由18.3%增至24.9%，公司盈利能力提升明显；同期公司ROE保持稳定，2021Q3达9.9%，有所回落，主要原因是权益乘数的降低。此外公司为优化资本结构，进行再融资以降低财务风险，资产负债率同期由74.0%降至69.5%，偿债能力提升；同期公司财务费用率由15.5%降至11.1%，盈利质量受益提升。从长期来看，公司高度重视清洁能源产业发展，牢牢抓住新能源规模发展机遇期，随着新能源业务的快速增长，公司业绩将迎来新一轮的增长。 图9：2021Q3公司毛利率和净利率分别增至44.8%/24.9% 图10：2021Q3公司ROE达9.9% 图11：2021Q3公司资产负债率降至69.5% 图12：2021Q3公司财务费用率降至11.1% 2核电量稳价增促业绩，牌照&技术共筑高壁垒 2.1行业审批再放开，核电装机稳提升 核电审批重新放开，行业发展空间得到保障。2011年日本核泄漏事件使核安全引发广泛关注，且全球首个AP1000项目迟迟未投产，我国核电几度出现零审。没有新增项目审批，2020年核电装机容量增速降至六年内最低水平2.3%。2018年AP1000全球首堆并网成功，紧接着此后三年核电项目陆续过审，项目审批有望常态化和正常化；2021年装机同比增速9.5%，结合中国核能行业协会和有关机构预测，预计核电容量将持续增长，2025年达到70GW。根据《2019年全球核电发展数据》，核能发电占比上，其他国家普遍高于中国，最高的法国达70.6%，而我国仅4.9%，相较有巨大发展空间。2021年我国核能发电量占比达5.0%，据核能行业协会预计2035年有望达到10%左右。未来将是我国核电发展的重大机遇期，公司核电的长期成长空间得到保障。 图13：2025年中国核电装机容量有望达到70GW 图14：2019年中国核能发电量占比仅4.9%大幅低于其他国家 公司核电装机容量稳定增长，未来新项目将持续投产。2021年末公司拥有控股在运核电机组24台，装机容量达22.5GW；截止2022年4月末，公司拥有在建项目6台，装机容量约6.4GW。2018年为公司投产大年，同比增速33.1%，三门核电1号、2号和田湾核电3号、4号均顺利投产，装机容量大幅提升。漳州能源1号、2号预计分别于2024年、2025年投产。公司核电机组自上而下遍布我国沿海城市辽宁、江苏、浙江、福建、海南等地，其中辽宁、江苏、福建、海南还有核电站在建。 图15：公司核电机组遍布沿海城市 图16：2021/2025年公司核电装机量达22.5GW/26.1GW 机组稳定投产，核电经营稳固。自2014年起，公司几乎每年都有核电机组投产运行。 2021年末我国运行核电机组53台，其中公司拥有24台，占比45%。根据公司公告披露，整理在运在建机组投产时间，我们预计2022-2025年，公司会陆续投产3台核电机组，2025年末公司将拥有控股在运核电机组27台，装机容量约26.1GW。此外公司拥有国内最丰富的核电在建和在运机组堆型,其中HPR1000（华龙一号）是三代中主流的压水堆技术;福清5号机组于2021年1月并网成功，成为全球首台“华龙一号”机组;福清6号机组于2022年1月并网成功，成为全球第三台“华龙一号”机组。 表1：公司在运在建核电机组投产梳理（截止2025年底） 机组平均利用小时数快速提高，发电量稳步上升。2021年公司核电机组发电量为1731亿千瓦时，较去年同期增长16.7%；2021年机组平均利用小时达到7871小时，同比增长250小时。在装机容量和平均利用小时数稳步提升的共同驱使下，发电量也在稳步上升，这主要是因为三门核电、福清核电、海南核电的负荷水平整体的提高，叠加江苏核电的投入商运。 图17：2021年公司平均利用小时达7871h 图18：2021年公司核电发电量达1731亿千瓦时（+17%） 核电机组运行情况良好，指标全球领先。公司高度重视核电机组安全水平，定期开展核安全文化，注重管理安全质量，优化大修管理，不断突破安全业绩，提升机组安全稳定运行水平。核电的平均能力因子自2017年开始稳步增长，2020年达到了94%，为历史最高水平。公司生产情况安全良好，运行管理经验丰富，运行指标全国领先，迈入世界一流核电公司行列。 表2：公司核电机组运行情况 核电凭借清洁稳定等优势，可替代火电成为清洁能源的基荷能源。与其他能源相比，火电可配合风光等新能源发挥调峰价值，但火电成本易受煤炭价格的影响，具有强周期性，虽然短期对促进能源结构转型具有重要意义，但长期来看违背构建清洁能源体系的初衷；水电作为清洁能源，优先发电且可以参与调峰储能，但受资源总量限制，很难大面积的对冲遍布全国的新能源；纯风光能源仍有不够稳定等劣势。核电凭借其高效环保、清洁稳定的优势，可替代火电作为构建清洁能源体系的基荷能源。公司可牢牢抓住新能源规模发展机遇期，联动开发清洁能源，打造以核电为代表的稳定基荷能源与间歇性、分散性可再生能源互补可持续发展的经营平台。 表3：不同能源优劣势对比 2.2电价上浮空间打开，市场化程度提升 能源结构持续优化，电能供需紧平衡。双碳战略下，能源转型步伐加快，近年来非化石能源占比不断提高，2020年占比约为19.6%。根据国网能源院的《中国能源电力发展展望》数据披露，就一次能源供应结构而言，非化石能源占比有望将在2040年超过50%，成为我国能源供应主体。尤其终端能源消费环节推行电能替代政策后，改变了过去依靠煤油等化石能源的消费方式，能源转型发展呈现明显的电气化、清洁化趋势。双循环发展带动了用电量的持续增长，电能需求逐年上升，2020年电能占终端能源消费比重达到27%左右，2021年全社会用电量达到8.3万亿千瓦时，同比增速10.7%，据中电联预计2035年我国社会用电量将达到12.1万亿千瓦时。2021年电力消费强劲，个别地区的少数时段出现拉闸限电，供需紧平衡。