盈利暂时承压，长期优势持续强化

投资要点 业绩摘要：公司发布2021年年报，21年实现营收320亿元（+48.2%）；实现归母净利润29.6亿元（+51.4%）；实现扣非归母净利润29.3亿元（+52.5%）。 其中2021年Q4实现营收82.8亿元（+39.2%）；实现归母净利润1.9亿元（-66.7%），业绩符合预期。 受原材料及能源成本上行影响毛利率回落，费控持续优化。2021年公司整体毛利率为17.4%（-2.1pp），主要系报告期原材料木浆价格及煤等能源成本大幅上涨所致。其中Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为23.4%/22.1%/14.4%/9.9%，Q4浆价大幅反弹，公司盈利能力回落至历史底部（Q4净利率2.3%）。在行业中部分纸企出现亏损的情况下公司仍然保持正向盈利，反映出公司在成本管控方面能力突出，抗风险能力强。具体来看，非涂布文化用纸/铜版纸/电及蒸汽/化机浆/溶解浆/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸毛利率分别为16.0%（-6.5pp）/19.7%（-5.7pp）/18.0%（-13pp）/21.2%（+0.7pp）/23.0%（+26.5pp）/4.1%（-18.6pp）/22.3%（-4.4pp）/15.4%（-0.9pp）。费用率方面，2021年总费用率达6.4%（-1.5pp），其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%（-0.1pp）/2.5%（-0.5pp）/1.8%（-0.7pp）/1.7%（-0.2pp）。受益于毛利率提升、费用率下降及所得税率下降，公司净利率同比提升0.2pp至9.3%，盈利能力保持稳定。 主要产品表现亮眼，牛皮箱板纸/文化纸/溶解浆贡献重要增量。分产品来看，2021年公司牛皮箱板纸/非涂布文化用纸/铜版纸/溶解浆/化机浆/淋膜原纸/电及蒸汽/生活用纸及其他业务分别贡献营收98.7亿元（+136.6%）/86.7亿元（+20.3%）/41亿元（+16.8%）/32.6亿元（+49.5%）/18.3亿元（+2.3%）/16.1亿元（+95.0%）/10.7亿元（+34.9%）/8.6亿元（+9.0%）/5.3亿元（+277.13%），营收占比分别为30.9%/27.1%/12.8%/10.2%/5.7%/5.0%/3.6%/2.7%1.7%，报告期内各种品类营收规模均实现不同程度增长，其中主要产品牛皮箱板纸增速最快，为总营收增长贡献55.1%。报告期内，纸/浆销量分别为523万吨（+37.6%）/107万吨（10.3%），在去年终端需求较为疲软的状态下仍维持了较快增速。分地区来看境内/境外分别贡献营收315.1亿元（+48.7%）/4.9亿元（+24.1%），营收占比分别为98.5%/1.5%。 产能持续扩容，“三大基地”战略格局成型。在国内纸浆行业整体景气度逐步恢复，全球纸类产品消费需求强劲的背景下，公司持续扩充产能以响应客户需求变化，报告期内公司纸、浆产品总产量分别为536万吨和113万吨，随着广西基地北海园区纸浆项目的顺利试产，公司“三大基地”战略格局基本形成，未来公司纸、浆总产量将达到1000万吨的新台阶，同比将增长54.1%。公司在原材料自给率和上下游一体化协同下有望保持盈利能力的稳定向上趋势，成本壁垒进一步巩固。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为1.16元、1.36元和1.56元，对应PE分别为10倍、9倍和8倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；投资项目投产不及预期的风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：考虑到公司目前高产销率，未来公司各项业务营收将受益于产能扩张而增长，预计2022-2024年产能增速将达15%、13%、10%。 假设2：预计22年上半年原材料压力依然较大，但随着未来木浆供给逐步释放，纸需求稳步改善，预计长期毛利率仍保持向上趋势，预计2022-2024公司毛利率分别为16.7%、17.2%和17.6%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入成本预测