2021年年报点评：产品量利齐升，利润延续高增

事件：2022年3月18日，公司发布2021年报。2021年，公司实现营收246.13亿元，同比增长50.7%；归母净利润18.52亿元，同比增长73.1%；扣非归母净利润15.91亿元，同比增加96.7%。2021Q4，公司实现营收75.63亿元，同比增长57.3%、环比增长20.2%；归母净利润4.50亿元，同比增加28.1%、环比减少19.2%；扣非归母净利3.96亿元，同比增加82.8%、环比减少15.9%。 业绩符合我们之前预期。 公司产能释放，产品量利齐升。受益于项目产能释放以及下游需求旺盛，公司产品产销两旺，2021年实现铝板带产量96.62万吨，销量95.45万吨，同比分别增长16.14%和15.38%，实现铝箔产量19.08万吨，销量19.09万吨，同比分别增长29.97%和29.68%。公司订单充足，盈利能力增强，2021年公司铝板带单吨毛利2531元，同比提升871元，铝箔单吨毛利3075元，同比提升976元，毛利率、净利率为12.8%和7.7%，分别提升1.01pct和1.00pct。 研发投入继续增加，三费费率下降，现金流改善明显。随着管理不断成熟，公司经营效率继续提升，2021年公司三费费用3.91亿元，同比下降2.1%，三费费率1.6%，同比下降0.9pct，其中销售费用0.74亿元，同比增加16.5%，管理费用为2.36亿元，同比增加27.9%，财务费用0.81亿元，同比下降46.4%。 2021年公司经营性净现金流20.67亿元，同比增加136.1%，经营现金流持续改善，主要因为公司产品销售回款趋好，也从侧面说明公司产品需求较强。 未来看点：1）2022年多个项目产能释放，业绩或延续快速增长，公司义瑞一期36万吨再生铝项目预计上半年投产，明晟30万吨和韩国光阳12万项目落地，产能进入释放期，继续催化公司业绩。2）加大研发促进产品转型升级，高附加值产品占比逐步提高，结构优化，公司研发投入持续增加，产品结构优化，新能源、新材料用铝、交通运输用铝、汽车轻量化用铝等高附加值产品占比逐步提高。3）再生铝行业潜力较大，公司有望受益于市场集中度提升，公司目前拥有68万吨再生铝及12万吨铝灰渣项目，并新建70万吨再生铝项目，国内“双碳”背景下，原生铝产能天花板约束明显，再生铝市场迎来生机，40号财税文件实施，再生铝市场将进一步规范，集中度有望提升，公司将会受益。4）内外价差扩大，出口进一步推升业绩，海外能源危机继续，LME铝价大幅上涨，内外价差扩大，公司出口产品采取LME铝+加工费模式计价，出口有望量利齐增。 投资建议：随着公司再生铝以及铝板带项目的落地，公司业绩有望继续增长。 我们预计公司2022-2024年将实现归母净利26.51亿元、32.88亿元和40.71亿元，EPS分别为3.88元、4.82元和5.96元，对应3月18日收盘价的PE分别为10、8和6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，产能释放不及预期，下游需求不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2021年年报 公司发布2021年年报。2021年，公司实现营收246.13亿元，同比增长50.7%；归母净利润18.52亿元，同比增长73.1%；扣非归母净利润15.91亿元，同比增加96.7%。2021Q4，公司实现营收75.63亿元，同比增长57.3%、环比增长20.2%；归母净利润4.50亿元，同比增加28.1%、环比减少19.2%；扣非归母净利3.96亿元，同比增加82.8%、环比减少15.9%。业绩符合我们之前预期。 图1：2021年，公司营收同比增加50.7% 图2：2021年，公司归母净利润同比增加73.1% 图3：2021Q4，公司营收同比增加57.3% 图4：2021Q4，公司归母净利润同比增加28.1% 2点评 2.12021年度业绩：项目多点开花，助力公司业绩释放 2021年项目持续投产，公司产品产销两旺，盈利能力提升。产销量继续增长：2021年5月，明晟新材30万吨产能第一条生产线投产，10月，韩国光阳12万吨项目投产，产能逐步释放，需求受益于经济复苏，表现较强，呈现产销两旺，2021年公司实现铝板带产量96.62万吨，销量95.45万吨，同比分别增长16.14%和15.38%，实现铝箔产量19.08万吨，销量19.09万吨，同比分别增长29.97%和29.68%，实现铝型材产量1.71万吨，销量1.50万吨，同比分别增长50%和74%。 订单充足，单吨毛利提升：公司订单充足，需求旺盛，产品加工费提升，2021年公司铝板带单吨毛利2531元，同比提升871元，铝箔单吨毛利3075元，同比提升976元，毛利率、净利率为12.8%和7.7%，分别提升1.01pct和1.00pct。产能扩张，带动资产负债率上升：公司在建项目较多，资金需求较强，2021年资产负债率41.5%，同比提升12.1pct。 表1：公司板带箔详细经营数据 图5：2021年，公司毛利率提升1.0pct 图6：2021年，公司资产负债率提升12.1pct 三费费率继续改善，下降0.9pct。公司2021年三费费用3.91亿元，同比下降2.1%，三费费率1.6%，同比下降0.9pct，其中销售费用0.74亿元，同比增加16.5%，主要因为公司产销规模扩大；管理费用为2.36亿元，同比增加27.9%，主要因为规模扩大，细分增量主要在职工薪酬和宣传咨询费项；财务费用0.81亿元，同比下降46.4%，主要系利息收入增加。 研发投入大幅增加，专利申请139项。2021年公司研发投入9.53亿元，同比增长84.2%，研发投入占营收比例3.87%，提升0.7pct，主要因为公司加大高端阳极氧化用铝合金坯料，电池箔，动力电池，新能源汽车结构件、电池托盘用铝，轨道交通用铝、船舰隔板、车用全铝罐车材料等研究项目研发力度。公司全年累计申报专利139项，授权99件，开展技术攻关10项，成果颇丰。 图7：2021年，公司期间费用率下降0.9pct 图8：2021年，公司研发费率上升0.7pct 资产减值损失0.13亿元，同比减少0.33亿元。2021年公司资产减值损失同比减少71.8%，主要系本期计提存货跌价减少所致。2021年公司信用减值损失转回0.44亿元，2020年计提信用减值损失0.14亿元，主要系计提的坏账准备转回所致。 经营性净现金流增加11.9亿元，持续改善。2021年公司经营性净现金流20.67亿元，同比增加136.1%，主要系公司产品销售回款继续向好，也说明公司产品需求较强，不只是加工费方面提升，销售回款也在继续改善。 图9：2021年，资产减值损失下降 图10：2021年，经营性现金流持续改善 主要子公司2021年业绩同比明显增加。2021年公司主要子公司业绩同比持续增长，其中明泰科技、郑州明泰2021年分别实现净利润7.99亿元和1.48亿元，同比分别增长39.1%和76.7%，泰宏新材料实现净利润0.89亿元，扭亏为盈，而巩电热力因为煤价上涨，成本上升，而电价受国家调控，利润受到影响。 表2：主要参控股子公司净利润变化 2.22021Q4业绩：原料大幅波动拖累利润 2021Q4，公司归母净利润4.50亿元，同比增加28.1%、环比减少19.2%； 扣非归母净利3.96亿元，同比增加82.8%、环比减少15.9%，主要因为电解铝价格大幅波动，一方面铝价快速上涨，公司产品向下游传导存在时滞，导致毛利率受影响，2021Q4公司毛利率、净利率为7.9%和6.1%，分别下降7.9pct和6.1pct，另一方面，电解铝价格大幅下降，公司存货减值风险增加，2021Q4公司铝板带箔销量约31.5万吨，环比增加2.5万吨，而公司存货价值减少4.43亿元，部分因为公司对存货计提了减值。 图11：2021Q4，电解铝现货价大幅波动 图12：2021Q4，毛利率下降7.9pct 图13：2021Q4，公司产品销量环比增加8.4% 图14：2021年Q4，存货价值下降4.4亿元 从费用率来看，2021Q4公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别环比变化+0.2pct、-0.3pct和+0.4pct，三费费率1.8%，环比上升0.3pct；2021Q4公司研发费用环比下降6.7%，研发费率下降0.9pct。 图15：2021年Q4，三费费率环比上升0.3pct 图16：2021年Q4，研发费用费率下降0.9pct 2.3未来看点：再生铝市场迎来生机，公司明显受益 2022年多个项目产能释放，年内业绩或延续快速增长。公司2022年持续推进义瑞新材、明晟新材料和韩国光阳项目建设，其中：义瑞新材项目新增70万吨再生铝及绿色新型铝合金材料产能，预计一期36万吨热轧粗轧项目上半年投产； 明晟新材料新增产能30万吨，第一条线已经投产，产能开始释放，后续项目将继续推进；韩国光阳铝业12万吨项目2021年10月投产，产能处于爬坡期；2022年公司再生铝项目落地，明晟新材料和韩国光阳项目产能开始释放，年内业绩或继续快速增长。 公司加大研发促进产品转型升级，高附加值产品占比逐步提高，结构优化。公司自成立以来不断谋求转型升级，持续加大对技术和产品的投入，积极开发像新能源车等国家中重点领域的新产品，优化产品结构，新能源、新材料用铝、交通运输用铝、汽车轻量化用铝等高附加值产品占比逐步提高，铝箔对公司利润的贡献度也在逐步提升。 再生铝行业潜力较大，公司有望受益于市场集中度提升。公司目前拥有68万吨再生铝及12万吨铝灰渣项目，并新建70万吨再生铝及绿色新型铝合金材料项目，一期36万吨有望上半年投产。公司目前在国内变形铝保级利用领域处于行业领先地位，国内“双碳”大环境下，原生铝产能天花板约束明显，再生铝市场迎来生机，40号财税文件实施，再生铝市场将进一步规范，市场集中度有望提升，公司作为再生铝市场龙头，有望受益。而再生铝产能的推进，也有利于公司扩大原料自给能力，降本增效。 内外价差扩大，出口有望量利齐增。海外能源危机蔓延，欧洲能源价格居高不下，电解铝企业减产明显，供需紧张，LME铝走势强于国内，内外价差扩大，目前进口亏损将近3000元/吨，公司出口产品定价采用LME铝价+加工费模式，而原材料采用国内铝现货定价，公司毛利润=（LME铝价-国内现货铝价）+加工费，可以赚取内外价差的利润，此外，海外铝产品紧张，可以进一步带动出口需求，公司出口有望迎来量利齐增。 3盈利预测与投资建议 3.1估值分析 目前公司主营再生铝和铝材加工业务，我们选择三家A股企业，主营铝材加工的南山铝业和亚太科技，以及主营再生铝业务的怡球资源，可比公司的2022年PE的均值为11倍，公司估值水平低于行业均值。同时公司作为铝上下游加工一体化企业，成本优势明显，应当给予一定的估值溢价，因此我们认为公司估值水平具备提升空间。 表3：可比公司PE数据对比 3.2投资建议 随着公司再生铝以及铝板带项目的落地，公司业绩有望继续增长。我们预计公司2022-2024年将实现归母净利26.51亿元、32.88亿元和40.71亿元，EPS分别为3.88元、4.82元和5.96元，对应3月18日收盘价的PE分别为10、8和6倍，维持“推荐”评级。 4风险提示 1）原材料价格大幅上涨。公司铝产品加工量大于再生铝产量，需要外购电解铝，公司销售采取铝锭价+加工费模式，原材料价格比较温和时，公司可以将成本传导到下游，当原料价格大幅上涨时，将对公司的利润产生不利影响。 2）产能释放不及预期。公司有较多在建项目，若部分项目的投产、达产进度受到外部因素干扰延期，则会对公司利润产生不利影响。 3）下游需求不及预期等。公司在建项目较多，产能持续增长，若下游市场开拓遇到困难，或是需求不及预期，导致公司产能利用率不足，单吨折旧摊销会增加，从而使得成本增加，叠加产量减少，对公司盈利产生影响。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（