四季度迎来塔筒集中交付，“制造+零碳”双轮驱动打开远期空间

全年业绩略符合预期，四季度迎来塔筒集中交付。2021全年营收81.72亿元（+1%），归母净利润13.10亿元（+25%），扣非归母净利润10.75亿元（+10%）。 公司四季度迎来塔筒集中交付，单季度营收29.52亿元（+12%），归母净利润2.78亿元（+16%）,扣非归母净利润2.87亿元（+13%）。受中厚板、树脂、玻纤价格大幅上涨影响，全年销售毛利率为22%（-1pct），受原材料涨价时间节奏和采购敞口期影响，四季度销售毛利率下降至17.6%。 钢材涨价影响全年毛利率，盈利能力有望企稳修复。公司全年实现塔筒销售63万吨（+6%），实现叶片销售892套（-16%），模具销售61套（+49%）。 受上半年钢材价格暴涨影响，塔筒全年销售毛利率为12.07%（-5.24pct.），第四季度毛利率企稳回升。受全年玻纤价格单边上行和树脂价格大幅波动的影响，全年叶片销售毛利率为16.89%（-4.3pct.）。考虑到当前钢价走势较为稳定且树脂价格已大幅回落，预计制造业务盈利能力将迎来拐点。 电站业绩亮眼，贡献全年利润增量。公司全年实现售电量20.9亿度（+47%），发电收入10.51亿元（+48%），贡献毛利润7.35亿元（+56%），为业绩增长发挥重要作用。截止2021年底公司累计并网风电场884MW，兴和500MW风电场预计2022年底并网，沙洋600MW风电场预计今年开工。 面向需求扩产，“制造+零碳”双轮驱动打开远期空间。公司积极推进“资源换订单”模式，实现制造与发电业务的良性互动，围绕电站资源稳健扩产，射阳与德国海工基地预计分别于2022年底和2023年上半年投产，新一轮“两海”布局有望迎来落地。公司将以“轻资产”模式加速零碳业务开拓。 风险提示：疫情反复影响生产与交付；原材料价格持续上涨；下游电站建设进度不达预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 公司在陆上风电塔筒领域具有行业龙头地位，通过“资源换订单”模式提高市占率，叶片业务新客户开拓取得进展，机组大型化趋势下模具迎来放量，零碳业务为公司提供稳定的利润与现金流，公司具有良好的成长性。鉴于2022年以来钢材价格持续小幅上涨，疫情反复对公司生产与交付造成一定影响 ， 我们下调原有盈利预测 ， 预计2022-2024年归母净利润14.04/19.08/23.58亿元（原预测2022/2023年为18.26/21.29亿元），同比增速分别为7.2/35.9/23.6%，摊薄EPS分别为0.78/1.06/1.31元，当前股价对应PE分别为14.1/10.4/8.4倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 全年业绩符合预期，扣非归母净利润同比增长10%。公司2021年实现营业收入81.72亿元（+0.9%），实现归母净利润13.10亿元（+24.76%），实现扣非归母净利润10.75亿元（+9.91%），全年加权平均ROE达到18.07%（+1.27pct.）。 2021年一季度由于子公司天利投资减持深圳科创新源新材料股份有限公司产生投资收益，全年合计实现投资收益2.86亿元，公司全年业绩符合预期。 图1：天顺风能营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：天顺风能单季营业收入及增速（单位：百万元、%） 图3：天顺风能归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图4：天顺风能单季归母净利润及增速（单位：百万元、%） 塔筒集中交付带动四季度收入环比高增，四季度计提信用减值0.38亿元。分季度看，公司全年分别实现营业收入13.94亿元、18.99亿元、19.27亿元和29.52亿元，其中第四季度在塔筒的集中出货拉动下营业收入环比大幅增长。公司分季度实现归母净利润4.97亿元（+273.77%）、3.01亿元（-26.53%）、2.33亿元（-12.45%）和2.78亿元（+15.56%），实现归母扣非净利润2.75亿元（+179.57%）、2.85亿元（-27.62%）、2.27亿元（-1.98%）和2.87亿元（+13.33%）。第四季度公司计提信用减值0.38亿元。 原材料涨价造成销售毛利率下滑，盈利能力有望迎来拐点。公司2021年销售毛利率为22%（-1pct.），由于投资收益的贡献销售净利率达到16%（+2pct.），不计投资收益的影响销售净利率整体保持稳定。分季度看，一季度由于2020年陆上风电抢装部分塔筒、叶片的递延交付拉高毛利率水平，2021年2月至5月由于钢材价格的快速大幅上涨、树脂价格的大幅波动和玻纤价格的单边上行造成公司销售毛利率逐季度下降。第四季度公司销售毛利率明显企稳，预计在原材料价格维持稳定的前提下公司盈利能力有望迎来拐点。由于四季度集中计提信用减值的因素，公司销售净利率环比明显下降，符合行业特征。 图5：天顺风能扣非净利润及增速（单位：百万元、%） 图6：天顺风能分季度扣非净利润及增速（单位：百万元、%） 图7：天顺风能年度销售毛利率、净利率变化情况（单位：%）图8：天顺风能季度销售毛利率、净利率变化情况（单位：%） 钢材涨价推高全年成本，单吨毛利企稳修复。公司全年实现风塔销售62.6万吨（+6.13%），销售均价为8264元/吨（-3.5%），单吨毛利润998元/吨；实现销售收入51.77亿元（+2.47%），毛利率12.07%（-5.24pct.）。上半年公司实现风塔销售约24万吨，实现销售收入19.27亿元，毛利率为14.68%，下半年实现风塔销售约39万吨，实现销售收入32.51亿元，毛利率为10.53%。2021年春节开始主要原材料中厚板的价格快速攀升，5月中旬达到高点后维持高位震荡，11月初中厚板价格有所回调。公司塔筒产品按照当时原材料价格成本加成的方式报价，由于公司签订合同到中厚板采购存在1-3个月的时间敞口，因此预计一季度至三季度塔筒毛利率整体呈下行趋势。由于四季度中厚板价格较此前高点有所回落，因此估计四季度毛利率环比有所改善。由于当前中厚板价格变动相对平稳，预计后续塔筒业务毛利率将保持相对稳定。 图9：塔筒业务收入与盈利情况（单位：百万元，%） 图10：塔筒销售量、价格与毛利情况（单位：万吨，元/吨） 图11：叶片业务收入与盈利情况（单位：百万元，%） 图12：叶片销售量、价格与毛利情况（单位：套，万元/套） 图13：塔筒营业成本构成情况（单位：元/吨） 图14：叶片营业成本构成情况（单位：元/吨） 抢装结束造成叶片销量略有下滑，机组大型化有望助力模具产品放量。公司全年实现叶片销售892套（-16.43%），实现模具销售61套（+48.78%），叶片类产品销售收入合计17.81亿元（-17.58%），毛利率16.89%（-4.31pct.）。2021年由于行业装机容量的同比下滑公司叶片销量有所下降；随着风机设计的不断优化和抢装后叶片供给的相对宽松，2021年公司叶片类产品销售均价由2020年的195万元/套下降至187万元/套。受益于2021年开始机组大型化的明显提速，公司叶片模具销售实现较高增长，预计随着6-7MW机型开始成为陆上风电投标主力，公司模具产品销量有望迎来放量。由于全年玻纤价格单边上行、树脂价格发生两轮大幅度波动和濮阳叶片工厂于2021年年初投产，我们估计一至三季度叶片销售毛利率呈下行趋势，第四季度叶片销售毛利率迎来修复。 电站运营贡献利润增量，项目建设进度显著加快。由于2021年全国来风情况好于正常水平，公司全年实现发电20.9亿千瓦时（+47.29%），实现发电收入10.51亿元（+47.94%），毛利率达70.00%（+3.47pct.），实现毛利润7.35亿元（+55.7%），为全年扣非净利润增长贡献了主要力量。受益于公司电站运营水平的提高，发电单位成本由2020年的0.17元/kWh下降至2021年的0.15元/kWh。2021年公司完成首个分散式风电项目在湖北汉川的全容量并网，截至年底公司累计并网风电场规模884MW（2020年底装机规模为859.4MW）。2021年10月公司已取得乌兰察布兴和500MW风电项目开发权并完成公示，预计该项目将于2022年底实现全容量并网。 图15：发电业务收入与盈利情况（单位：百万元，%） 图16：发电销售量、价格与毛利情况（单位：百万kWh,元/kWh） 图17：天顺风能三项费用率变化情况（单位：%） 图18：天顺风能资产负债率、ROE变化情况（单位：%） 费用水平保持稳定，应收账款周转天数有所提升。2021年公司三项费用率保持稳定，销售费用率为0.32%（同比+0.13pct.），管理费用率（含研发）为3.37%（同比+0.31pct.），财务费用率为2.96%（同比-0.02pct.）。从费用值看，公司全年销售费用0.26亿元（+71.21%），主要系职工薪酬、售后服务费增加所致；全年管理费用2.44亿元（+19%），主要系其中股份支付摊销费用大幅增长至0.45亿元所致。公司全年实现经营活动净现金流7.76亿元（同比+226.4%），其中四季度经营活动净现金流达到4.86亿元。由于陆上风电抢装结束后客户付款周期相对拉长，报告期内公司应收账款周转天数由2020年的126天增长至160天，存货周转天数维持稳定。2021年底公司资产负债率为50.0%（同比-3.3pct.），偿债能力稳中有升。 图19：天顺风能经营性现金流情况（单位：百万元） 图20：天顺风能主要流动资产周转情况（单位：天） 图21：公司现有产能及未来规划 需求为本，稳健扩产。2021年下半年公司濮阳和通辽塔筒工厂投产，截至2021年底公司陆上风塔产能约90万吨。公司积极推进“资源换订单”模式，加强与业主、整机企业的产业链互动；2022年3月公司与运达股份签署战略合作协议，双方将在河南濮阳及周边区域的风电场开发、风机采购、塔筒与叶片采购等方面建立长期合作机制，预计类似模式后续有望在吉林乾安、湖北沙洋都区域实现复刻。 公司看好海上风电与出口市场发展空间，在建的射阳和德国海工基地预计分别于2022年底和2023年上半年投产；此外公司将在2022年开展新一轮“两海”布局，产能聚焦江苏、两广与福建，确保公司在海上风电与出口市场的领先位置。 “制造+零碳”双轮驱动巩固公司行业地位。公司自2005年成立以来经历了起步生存期、调整探索期和转型升级期三个阶段，已初步完成从单一产品提供商向风电领域各价值链系列产品和解决方案提供者的转变，业务进一步聚焦于零碳实业的发展及新能源装备制造两大业务板块，“制造+零碳”双轮驱动将成为公司未来几年发展的核心抓手。根据2022年3月公告，公司已获得湖北省600MW风电项目建设指标奖励，后续公司将以“轻资产”模式加速零碳业务板块的资源开发；预计随着电站开发协议的逐步落地和可转债融资资金的到位，公司零碳业务有望尽快摆脱对外部资金的依赖实现自我良性循环。 不确定性因素短期影响生产与交付，全年出货量保持谨慎乐观。2022年以来受部分大基地项目前期开发进度略低于预期，长三角区域疫情反复等因素的影响，公司生产与交付短期受到一定程度影响；但考虑到当前持续火热的行业招标和公司充足的在手订单，预计随着大基地建设进度的加快和疫情拐点的到来，公司生产与交付将逐步恢复正常。考虑到不确定性因素的短期影响，我们适度下调公司全年出货目标，预计2022年公司实现塔筒销售90万吨，叶片类产品销售1200套（其中叶片1125套、模具75套）。 表1：天顺风能主营业务拆分与预测 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 公司在陆上风电塔筒领域具有行业龙头地位，通过“资源换订单”模式拓展市场占有率，叶片业务新客户开拓不断取得新进展，机组大型化趋势下模具业务迎来放量，零碳实业业务为公司提供稳定增长的利润与现金流，公司具有良好的长期成长性。鉴于2022年以来钢材价格持续小幅上涨，疫情反复对公司生产与交付造成一定程度的影响，我们下调原有盈利预测，预计2022-2024年归母净利润14.04/19.08/23.58亿元（原预测