云及大数据服务行业：IDC行研框架调整与“东数西算”空间测算

投资建议 行业策略：数据中心与云计算产业链具备长期景气度，行业将维持五年以上总体CAGR20%+：算网基础设施约占投资额41%，测算2025年市场规模8785亿元；预计数据湖、人工智能等细分领域3年翻番；终局是建立“四高三协同”（高能效、高技术、高安全、高算力、数云协同、云边协同、数网协同）的全国性算力网络，长期可带动3万亿元投资（发改委）。增量空间主要集中在数据中心建造环节；I Ct 基础设施更多是向高端产品演进的结构性机会。中短期建议关注供配电系统、冷源空调暖风系统等投资占比较高的配件商；算网基础设施推荐龙头厂商；软件服务增长前景可观，且Opex支出更具持续性，IDC运营商、应用服务软件厂商值得长期布局。 推荐组合：中国移动，中际旭创，浪潮信息，科华数据，用友网络。 行业观点 我们认为当前IDC板块存在估值修复机会，并对市场主流研究框架进行调整补充。1）非BAT云业务增长迅速，云巨头资本开支增速参考性削弱，交付数据最能反映行业景气度。传统企业上云需逐步提升渗透率，预计未来5年稳态行业增速20%-30%。2）短期东西部数据中心供需不匹配，2021 H2 供给侧已趋稳，头部IDC厂商份额提升，长期看我国高集约化、高算力的超大型数据中心供给不足。3）市场普遍观点认为IDC行业壁垒主要体现在规模、选址、PUE，能否获取核心地段的土地和机柜资源最为重要；我们认为行业壁垒贯穿规划选址、建设速度、运维能力、融资能力等全生命周期。能耗政策趋严，行业分化加剧，头部厂商份额提升。4）IDC属于重资产行业，通常用EV/EBITDA估值；历史估值中枢约25x，当前<20x，存在修复空间，同时应考虑折旧会计政策影响。长期看或切换为PE或PB估值。 “东数西算”政策是算力网络建设的起点，测算“十四五”期间市场空间约2万亿元。根据各区域数据中心建设规划披露，预计2021-2025年全国核心算力枢纽节点将新增约242万个6kw标准机架，按单机柜造价20万元测算，则将有望直接带动4840亿元总投资。“东数西算”作为系统性工程，涉及的产业链之长，并不局限于IDC业务，还包括算网基础设施层、编排管理层、运营服务层综合软硬件投资，最终要实现“网络无所不达、算力无所不在、智能无所不及”的全国性算力网络。其中，总投资额占比较高的部分主要有IDC建造环节的供配电系统（11%）、服务器（17%）、网络安全（8%）、综合软件与应用服务（20%）；此外复合增速较快的还有数通光模块（20%）、数据湖（31%）、人工智能（30%）。 数据中心看似传统，但技术创新不断，建议关注技术创新带来的投资机会。 大规模、集约化、绿色数据中心是支撑全国范围算网融合的基础，为解决土地、水电等资源和算力需求不匹配难题，在国家介入之前各企业主体已经投入芯片级的降本增效技术创新，并将对时延要求低的业务往西部区域迁移。 各政府部门进行相应规划，既为鼓励行业健康、有序发展，也为从顶层设计角度增加投资，提供企业主体无法布局的L0层级基础设施服务，如：可与数据中心相匹配的水力、电力网络部署及对应规划。主要技术创新方向集中体现在芯片节能、液冷、异构计算、IP智能等。 风险提示 数据中心相关政策落地不及预期；IDC规模发展不及预期；产业链协同不及预期；技术革新不及预期；国产化进展不及预期。 一、当前IDC行业研究框架的“破”与“立” 1.如何跟踪云计算产业链景气度？ 受益于移动互联网发展、物联网连接数增加、传统企业数字化转型等因素，云计算行业规模增长迅速，过去5年CAGR30%以上。阿里云、腾讯云、华为云等国内头部云计算厂商均未单独拆分上市 ， 数据中心 （IDC,Internet Data Center）相关标的常被作为云计算行业投资的重要选择。 图表1：云计算产业链代表企业 当前市场上的研究框架主要通过跟踪上游芯片厂商营收、服务器出货量、海内外云计算厂商BAT\FAMGA资本开支等指标判断IDC行业景气度。芯片公司处于产业链最上游，供货给服务器、交换机、路由器等设备商；设备出货量提升将增加IDC机房需求，提升上架率水平；云计算厂商通过资本开支采购设备、机房资源，甚至自建数据中心，为下游行业客户提供云服务；行业客户也可直接采购设备和数据中心机房资源，满足自身业务数字化需求。以信骅科技为例，公司为全球多家服务器厂商供货，且月度公示营收金额与增速，较Intel、AMD等公司季度披露的财报数据及时性更强，通常被作为较好的行业景气度前置观测指标。海内外云巨头厂商作为DC板块的核心客户群体，资本开支增速也具备一定的参考意义。此外，数据中心光模块厂商营收增速等也被作为参考指标。 若以当前研究框架的指标进行跟踪，则行业增速波动显著。信骅营收2020年内同时经历90%以上同比增长和20%显著下滑；服务器全球出货量增速大多稳定在10%左右；国内BAT资本开支2020Q4下滑后增长低迷，一方面前期高速增长导致短期去库存，另一方面去年Q2互联网公司反垄断等政策打击，导致头部互联网厂商资本开支趋于谨慎。但21Q4总体资本开支恢复高速增长，百度资本开支同比增长95%，而阿里2020年Q4资本开支基数低，在环比21Q3下滑16%的情况下仍然同比20Q4增长129%。 图表2：信骅月度营收增速 图表3：全球服务器出货量及市场规模 图表4：FAMGA资本开支（亿美元）及同比增速 图表5：BAT资本开支（亿美元）及增速 然而，仅使用FAMGA、BAT资本开支衡量IDC行业景气度有所偏颇。海内外头部互联网平台厂商其资本开支范围更广，并不能等同于云计算基础设施投资。以亚马逊、阿里巴巴为例，资本开支大量用于物流等基础设施建设，总体资本开支并未拆解披露用于服务器和IDC采购金额，不宜直接得出IDC需求变动的结论。此外，IDC下游客户仍有不少第二梯队云计算厂商和新兴互联网公司持续发力，资本开支随业务发展快速增加：京东、金山云和美团等2021Q3资本开支增速均超200%，较BAT资本开支增速更快，2021年腾讯资本开支同比减少-1.67%。另有增速较快的云计算和互联网公司（如：滴滴、中国移动、华为云、字节跳动、OPPO、VIVO等），以及数字化转型中的传统企业并未单独上市或披露资本开支数据，万国数据公告21Q4下游行业客户中云计算、互联网、金融及政企分别占比69.1%、19.8%和11.1%。IDC需求及景气度衡量存在低估。 图表6：第二梯队云厂商及互联网公司资本开支（亿元）及增速 图表7：万国数据客户中有大量新兴互联网厂商与非上市公司 以中国公有云IaaS市场份额来看，非BAT云业务增长迅速。21Q3头部厂商BAT份额为60.95%，较20年同期62.47%减少1.52PP；华为云已取代腾讯云成为排名第二，且份额持续提升；运营商云业务增速较快，中国电信市场份额同比增长1.2PP，中国移动增长至3.16%，且排名首次进入前十；亚马逊云和京东云份额分别同比增加0.18PP和0.19PP。BAT资本开支数据对于判断国内IDC需求景气度的参考意义越发削弱。 图表8：中国公有云IaaS市场份额（2020Q3） 图表9：中国公有云IaaS市场份额（2021Q3） 我们认为最能反映IDC需求景气度的指标是交付数据。按IDC公司与头部互联网客户的“24+”交付合同条款，一个新项目启动交付即开始按月计算时间，有24个月爬坡期，前期按上架率算机柜租金，超过24个月以后即使机柜的上架率未达到100%仍以满载方式计费。因此，互联网客户有动力且有能力在需求放缓时要求IDC供应商延迟交付启动。以数据港为例，2020年1-8月受益于疫情，公司机柜资源需求紧俏，累计交付80MW；互联网反垄断相关政策出台后，公司2021年1-8月交付90MW创新高。反垄断对于云计算资本开支和头部IDC公司订单获取的影响有限，传统企业上云需逐步提升渗透率，预计未来5年稳态行业增速20%-30%。 2.我国数据中心是否供给过剩？ 长期来看，我国数据中心（特别是超大型数据中心）供给不足。据IDC测算，2018年至2025年全国产生的数据量将从33ZB增长到175ZB，其中中国拥有的数据量将从7.5ZB增长至48.6ZB，占全球数据量的27.8%，居全球第一。数据中心各种创新技术也在推动行业往规模化、集约化、绿色化发展。截至2021Q3，全球在运营超大规模数据中心数量增加到700个，中国作为第二大贡献国，仅占15%。从全球分布来看，中国数据量占比远超数据中心数量占比，超大规模的先进数据中心长期供给仍有压力。 图表10：2025年全球数据量规模分布预测 图表11：截至2021年Q3全球超大型数据中心分布 短期数据中心供需不匹配，东部数据中心需求仍然旺盛。目前我国东部算力需求旺盛，能耗指标紧缺，大部分数据中心集中在东部及沿海地区，上架率高；西部上架率较低。根据《2021中国数据中心市场报告》，2020年华东、华北、华南三地机柜数占全国总数的79%，上架率约60%-70%； 而东北、西北、西南及华中上架率仅有30%-40%。涉及金融、游戏等对时延要求高的业务仍需部署在用户侧数据中心：80公里大约增加1毫秒延时，对时延要求高的数据会放在300公里以内区域。以万国数据为例，公司积极扩张，成熟项目与在建项目约6:4，数据中心主要分布在津京冀、长三角、大湾区等核心区域，成熟项目上架率90%以上，即使纳入爬坡项目，综合上架率仍显著高于非核心区域。 图表12：万国数据机柜资源上架率情况对比 单位租金变动更多是区位变化和运营项目组合的结果，不代表供需变化。 投资者关注万国数据与世纪互联每季度披露的单位租金变化，但租金变化并不能准确反映供需。特别是批发型厂商，与下游客户签订的合约周期较长，通常5-10年，合同期内价格不变。季度租金更多反映的是上架机柜所处区域的租金情况，由于第三方IDC公司都有从一线核心城市往周边卫星城扩张的趋势，周边城市土地资源价格差距较大，提供给客户的租金不同，对ASP造成影响。世纪互联随着项目爬坡，机柜利用率提升，单机柜月度创收提升。我们认为优质的机柜资源与运维服务始终具备稀缺性。 图表13：万国数据单位面积租金 图表14：世纪互联单机柜月度营收 能耗政策趋严，行业分化加剧，供给侧格局改善。19、20年期间受新基建政策驱动，一些具备区域优势资源的非专业IDC公司纷纷进入IDC市场，导致短期内数据中心供给过剩。然而一线城市对于IDC能耗指标审批、PUE限制逐步趋严，且下游客户对IDC运维质量要求提升，行业分化加剧，去年“双碳”政策背景下达到顶峰。我国数据中心耗电量占总耗电量比例持续增高，第三方机构“IDC圈”预计2025年数据中心耗电量可达中国全社会耗电量4%，2018年该比例仅为2.19%。高耗能、低效率、综合实力不足的IDC厂商将被市场出清，供给侧格局改善。 图表15：核心城市能耗指标与PUE要求持续收紧 3. IDC行业壁垒体现在哪些方面？ 市场普遍观点认为IDC行业壁垒主要体现在规模、选址、PUE、下游客户，能否获取核心地段的土地和机柜资源是最为重要。从当前格局看，万国数据仍为稳固的第三方IDC龙头，截至2021年底总运营面积约44.8万㎡，按单机柜占地2.5㎡测算，约合18万个机柜，主要布局在津京冀、长三角、大湾区等核心区域；秦淮数据主要布局在环津京冀的超大型数据中心；宝信软件在长三角区域优势显著；奥飞数据规划项目丰富，津京冀增长弹性大。各公司PUE控制得当，均低于行业平均，基本符合行业政策要求。 图表16：各IDC公司机柜规模（万个）与区域布局对比 图表17：各IDC公司PUE指标对比 客户获取情况主要考量上架率，通常批发型厂商与大客户签订长期合约，上架率提升显著，项目爬坡期短，可发挥更好的规模效应。IDC是重资产投入行业，参考宝信软件宝之云四期项目公告，前期工程建设费用占投资额比重高达91.8%， 其中主要用于供配电系统 （34.4%）、 土建装修（17.7%）、冷源空调暖通系统（14.2%