镍行业深度（二）：22年镍过剩几何？

行业观点 供应：存量项目扰动修复，印尼镍贡献最大增量，合计供应增量56万吨。 存量角度：21年全球较多镍生产项目受到意外事件扰动减产，边际修复将贡献部分增量。预计22/23年全球硫化镍矿对应产品增量4/2万吨；红土镍矿存量湿法&火法FeNi增量6/2万吨；国内红土镍矿火法NPI产量受制于镍矿供应天花板，预计22/23年分别减产1/2万吨。 增量角度：印尼红土镍矿火法与湿法均有较大增量。1）湿法：22/23年贡献增量8/14万吨，主要来自于力勤OBI与华友华越项目。2）火法：21年疫情导致供给释放延后。预计22/23年印尼火法镍铁&高冰镍项目增量39/46万吨，主要来自于青山IWIP园区与德龙二三期。 需求：不锈钢大基数+电池高增速共同推升需求，合计需求增量27万吨。 不锈钢：当前不锈钢占镍需求比重超70%，不同不锈钢品种用镍量差异显著，不锈钢产量增长+结构优化均拉动镍需求。预计22/23年全球不锈钢产量增速为5%，且考虑到不锈钢供应端与需求端的双重逻辑假设增量的80%来自于高镍300系，20%来自于不含镍400系。测算得22-23年不锈钢领域带来镍需求增量13/14万吨。 电池：新能源汽车产销量爆发式增长拉动对镍需求，三元正极镍用量从NCM333的0.39kg/kwh提升至NCM811的0.72kg/kwh。动力电池装机量提升及三元高镍化趋势均带来镍需求增量。以22/23年全球新能源汽车销量增速49%/40%假设测算得22/23年电池领域用镍需求增量12/13万吨，实际产销量的部分偏离对供需平衡的整体格局影响不大。 供需平衡：22年全球镍大概率过剩，23年过剩幅度超过22年。 22年全球镍供应/需求总量分别为324/307万吨，预计过剩16万吨。 印尼疫情加剧导致新项目投产不及预期是供应端主要风险，镍铁转产高冰镍速度不及预期亦会导致电解镍结构性短缺。随着印尼镍产能持续落地，22年镍大概率将由紧平衡走向过剩。当前库存位于近十年来低位水平，补库需求将部分缓解行业整体过剩局面。 23年镍过剩具备确定性。以公开披露的印尼中间品新投项目测算得23年印尼镍供应增量60万吨，带来23年全年镍供应过剩50万吨。实际中间品产量或受到印尼红土镍矿产量瓶颈而低于预期。因此23年镍过剩的确定性较强且幅度超过22年，但具体供应量仍存不确定性。 投资建议&投资标的 22年随着镍由紧缺走向过剩，镍价存在下行压力，建议关注两类标的：一是在当前高镍价下具备存量产能且持续有新项目落地带来量增的企业；二是工艺路线具备显著成本优势的企业。重点关注布局华友钴业（22-24镍产量均有边际增量+湿法HPAL成本优势显著）、盛屯矿业（存量友山项目当前满产+新增盛迈项目贡献增量）。 风险提示 印尼疫情加剧风险；印尼镍相关政策调整风险；俄镍供应受限风险；意外事故风险。 一、镍供应——存量项目扰动修复，印尼镍贡献最大增量 镍的供应来源根据矿石类型可分为硫化镍矿与红土镍矿。 硫化镍矿主要分布在加拿大、俄罗斯、澳大利亚等国家，红土镍矿主要分布在印尼、菲律宾、新喀、巴西等国家。 由于硫化镍矿开采年限较长，易开采资源逐渐枯竭，当前以及未来镍供应的增量主要来自于红土镍矿。 据USGS数据，21年全球镍矿产量270万金属吨，印尼产量100万金属吨，占比达到37%。 图表1：近年来全球镍矿产量增长主要来自于印尼红土镍矿（万金属吨） 根据镍产品形态可将其供应分为镍铁NPI/水萃镍FeNi//镍钴中间品MHP&MSP/高冰镍/电解镍，具体来看： 镍铁NPI及水萃镍FeNi为红土镍矿火法工艺产物，其差异在于含镍量的高低，主要用于生产不锈钢。 中间品氢氧化镍钴MHP&硫化镍钴MSP为红土镍矿湿法工艺产物，MHP主要用于制备硫酸镍，MSP通常被精炼为电解镍后对外出售。 高冰镍可用于酸溶制备硫酸镍，由于其长期以来一直作为硫化镍矿生产电解镍的中间产物，较少外销。自镍铁NPI-高冰镍链条打通后，其开始作为生产硫酸镍的中间产物进行流通。 电解镍可通过高冰镍或MSP精炼制得，其应用范围最广，可用于下游不锈钢、合金领域，也可经酸溶后生产硫酸镍应用于下游电池及电镀领域。 图表2：镍中间品形态多样 1.1全球存量项目产量恢复 硫化镍矿新增资源及储量较少。全球范围内的硫化镍矿生产商以国际矿业巨头为主，且大多采取矿冶一体化模式，将自有矿山采选的硫化镍矿通过火法方式冶炼成高冰镍并进一步精炼为电解镍。由于近年来新发现的硫化镍矿资源及储量较少，以其为原料的镍产品产量变化主要来自于存量项目。 22年硫化镍矿对应镍产品产量边际修复带来部分供应增量。 21年全球硫化镍矿及其对应镍产品因意外事故减产（俄镍两座矿山发生地下水渗漏并停产检修、淡水河谷加拿大Sudbury发生劳工罢工、Boliden发生火灾及电炉爆炸），22年产量修复后将贡献部分增量。 预计22/23年硫化镍矿对应镍产品产量分别为70.9/72.4万吨，增量4.2/1.5万吨。 图表3：22年全球来源于硫化镍矿的镍产品产量迎来修复（万吨） 存量湿法MHP/MSP项目产量仍有提升空间。 红土镍矿可经湿法冶炼生产镍钴中间品氢氧化镍钴MHP与硫化镍钴MSP，MHP厂商一般直接将其出售或酸溶成硫酸镍后出售；MSP厂商一般进一步将其还原为电解镍后对外出售。 21年部分湿法项目受疫情以及生产故障影响减产（嘉能可Murrin Murrin上半年出现故障检修、第一量子因疫情导致劳动力短缺）或因前期暂停生产（住友Ambatovy20Q1-21Q1期间因疫情停产、VNC因被Vale出售给Prony导致Q1停产），产量仍有提升空间。预计22/23年全球存量湿法项目产量27.6/28.1万吨，增量5.2/0.5万吨。 图表4：22年全球较多湿法项目产量存在提升空间（万吨） 水萃镍对供需平衡影响较小。红土镍矿可通过火法冶炼生产水萃镍FeNi，其产能主要集中在海外。由于对下游不锈钢厂商而言大多数情况下水萃镍经济性不及镍铁NPI和废不锈钢，其未来产能增长空间有限。21年全球水萃镍产量略有减少 ， 主要系嘉能可的新喀项目发生电厂故障以及South32电炉翻新影响产量所致，预计22/23年产量恢复下将达到39.5/41.0万吨，边际增量在1.0/0.5万吨，对供需平衡影响较小。 图表5：22-23年全球水萃镍（FeNi）产量预计维持稳定（万吨） 1.2国内镍铁NPI产量减少，印尼镍持续放量 国内镍铁NPI生产严重依赖菲律宾矿石进口。国内镍铁生产所需原料依赖于进口，镍矿主要进口自菲律宾和印尼。印尼对于镍矿出口政策的反复使得历年来国内镍矿进口量有较大波动。自20年1月印尼镍矿出口禁令实施以来，菲律宾成为镍矿主要进口来源，贡献约90%进口量。菲律宾镍矿进口量整体较为稳定，但品位呈下降趋势。据Mysteel数据，因高品位镍矿资源的逐渐衰竭，市场可流通菲矿品位从20年以前的1.5%以上降至21年的1.2-1.4%。 原料供应限制国内镍铁产量提升。20年国内镍铁产量54万吨，受制于矿石原料不足，同比-18%；21年产量44万吨，同比-18%，主要系能耗双控政策导致下半年部分地区限电限产；22Q1产量受冬奥会影响依然保持在低位，预计后续将环比回升：对比历史镍铁价格与产量可以发现，两者具备较强相关性（除受到原料不足及限产等外部制约的情况外），在当前镍价高企的背景下国内镍铁厂有较强动力满产。但考虑到总产量仍受制于镍矿供应天花板，预计22-23年国内镍铁产量分别为43/42万吨。 图表6：21年国内镍矿约90%进口自菲律宾（万吨） 图表7：预计22-23年国内镍铁产量43/42万吨 图表8：21 H2 限电限产政策导致镍铁产量下滑（万吨） 图表9：国内镍铁产量与价格具备较强相关性 印尼镍项目显著成本优势带来高产能利用率。印尼镍铁NPI生产因原料成本低较国内有明显优势。印尼镍铁厂自当地采购红土镍矿，而国内镍铁厂所需红土镍矿主要从菲律宾进口。一方面，20年起印尼禁止镍矿出口，只能在本国内销售的镍矿价格较低；另一方面，镍矿运输海运成本较高（进口CIF与FOB价差可代表海运费水平）。以镍品位1.8%的红土镍矿为例，过去一年国内进口CIF价格与印尼内贸基准价格的差值平均为63美元/湿吨，折算至镍铁成本为5000美元/吨镍。近年来投产的印尼镍铁产线均处于满产状态，考虑到其显著成本优势，预计未来其高产能利用率将维持。 图表10：印尼镍矿内贸基准价显著低于国内进口CIF价格（美元/湿吨） 印尼镍铁&高冰镍贡献22-23年供应端最大增量。 21年印尼较多镍铁&高冰镍项目投建进度受疫情影响，整体产能释放不及市场预期。据Mysteel数据，21年全年印尼镍铁NPI产量为88万吨（21年镍铁尚未转产高冰镍）。 考虑到因疫情延后的产能在22-23年陆续释放以及前期投产项目的产能爬坡，预计22/23年印尼镍铁&高冰镍合计产量分别为127/173万吨，贡献增量39/46万吨镍，主要来自于青山IWIP园区及德龙二三期项目。 图表11：22-23年印尼镍铁&高冰镍产能集中释放（万吨） 镍铁-高冰镍转换打破原有平行供需格局。近两年镍供应端增量主要来自于生产不锈钢的镍铁，需求主要增量同时来自于不锈钢与锂电池。而过去镍的供需同时存在镍铁-不锈钢/电解镍-硫酸镍-电池两条平行的路线。因此前期市场预期镍铁大量投产而电池用镍产量增幅不及需求会带来镍结构性过剩/短缺以及镍铁对电解镍大幅贴水的局面。21年12月青山宣布实现镍铁-高冰镍的转换，打破原先的供需格局，并将通过镍铁供大于求—电解镍&硫酸镍对镍铁溢价提升—镍铁转产高冰镍制备硫酸镍—硫酸镍对电解镍需求减少-电解镍&硫酸镍对镍铁溢价减少来实现不同形态镍产品价格的平衡。 镍铁-高冰镍是否转产取决于经济效益。镍铁转产高冰镍工艺路线并不复杂，仅需在产出镍铁的基础上增加转炉硫化及吹炼设备，而是否转产取决于是否具备经济性。镍铁制备高冰镍需要1000美元/吨镍，高冰镍酸溶需要3000美元/吨镍，对应镍铁-硫酸镍成本为4000美元，仅当硫酸镍与镍铁的价差能够覆盖生产成本时，转产才具备经济性。 图表12：22年硫酸镍与镍铁价差具备转产经济性（万元/吨） 镍铁-高冰镍转产速度影响结构性平衡。 根据青山与华友和中伟签订的高冰镍供应协议，预计其22年镍铁转产至高冰镍产量为10万吨，此外盛屯的友山项目以及华友的华科项目也具备镍铁转产高冰镍的能力，算上中伟等在印尼以富氧侧吹方式直接生产的高冰镍产量，22年印尼高冰镍的增量可以达到17万吨。 若均能实现顺利生产及转换，结合印尼新投湿法MHP产能，预计电解镍与镍铁的价格将通过上述方式实现动态平衡。若转产速度不及预期，可能会出现镍铁与电解镍的结构性过剩/紧缺。由于该部分产量已在前述印尼镍铁&高冰镍产量中进行统计，因此不再重复加总。 图表13：22-23年印尼较多镍铁产能将转产生产高冰镍（万吨） 印尼新投湿法MHP项目在22-23年集中放量。因印尼红土镍矿资源较为丰富且湿法项目工艺不断成熟，近年来较多企业赴印尼建设湿法项目，其产品为MHP，下游主要应用于电池。21年力勤印尼湿法项目的顺利投产标志着湿法项目工艺的成熟，随着国内公司在印尼的湿法项目布局持续落地，22-23年将迎来印尼MHP产能密集投放期。 22年的主要增量来自于力勤OBI一二期/华越/青美邦项目，23年的增量主要来自于力勤三期/华飞项目。湿法项目爬产时间相对较长，以力勤OBI一期项目为例，其总产能3.7万吨，设计两条产线，第一条产线5月投产，7月达产，第二条产线10月投产，预计全年产量不到1万吨。结合各项目投产时间及爬坡速度，预计22/23年印尼新投产湿法项目产量分别为8.7/22.3万吨，较21年贡献7.8/13.6万吨增量。 图表14：2022-2023年印尼湿法HPAL集中放量（万吨） 二、镍需求——不锈钢用镍大基数，电池用镍高增速 镍下游主要应用于不锈钢、电池、电镀、合金等领域，其中不锈钢为最大应