业绩符合预期，产品结构继续优化

事件：公司发布2021年年报，2021年公司实现营业总收入64.06亿元，同比增长25.12%；实现归属于上市公司股东的净利润20.29亿元，同比增长29.50%； 实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润20.33亿元，同比增长30.50%。营收和业绩符合预期，合同负债20.67亿元，去年同期为10.96亿元。 新版四开顺利迭代，特A+类产品占比继续提升。21年营收处于此前预告中值，净利润略高于预告中值。分产品看，特A+/特A/A类分别实现营收41.7/17.1/2.7亿元，分别同比增长35.7%/14.1%/4.4%。由于21年年初对四开进行了焕新提价以及V系列占比提升，21年特A+类产品吨价同比提升11.3%，毛利率达到82.6%，同比提升1.2pct，营收占比也较20年提升5.1pct，达到了65.0%。分区域看，省内依然是今世缘主要市场，全年营收59.3亿元，同比增长24.4%，淮海/苏中/苏南增速较快，分别同比增长44.9%/32.9%/32.5%；省外市场收入同比增长36.0%，双品牌布局下省外结构有了明显提升，市场培育有序推进。 费用投放加大，净利率有所提升。产品结构提升和主力产品提价下毛利率同比提升3.49%，达到了74.61%。为使新产品顺利迭代，新老产品过渡期间公司适当加大费用投放和返利，21年促销兑奖费用同比增长48.6%，广告费保持平稳，报表上体现的销售费用率同比下降2pct。由于投资净收益减少（21年较20年减少1.75亿元）影响净利润，净利率提升幅度为1.07pct，达到31.68%。 投资新建3.8万吨产能，为十四五发展保驾护航。今年2月公司公告投资约91亿元建设3.8万吨原酒产能和配套设施，部分投资者担心大手笔投资可能引发产能过剩问题。我们认为，过去国缘开系在江苏的崛起部分原因是过硬的品质使其受到消费者喜爱，V系列更高的价格需要更高的产品力支撑，清雅酱香白酒的酿造也需要更久的储存时间，公司对产能的规划立足长远，且资金分五年逐步投入，不会使现金流明显恶化。 股权激励持续推进，促进公司长远发展。2021年10月31日，今世缘推出回购公司股份计划，拟用于实施股权激励计划。目前公司已经完成用于股权激励计划的股票回购，预计未来一段时间股权激励工作有望继续展开，期待激励继续推进后提升内部活力，提前完成百亿目标。根据公司年报披露的经营规划，公司确定2022年营收目标75亿元（同比增长17.0%），争取80亿元（同比增长24.8%）；净利润目标22.5亿元（同比增长10.9%），争取23.5亿元（同比增长15.8%）。在当前华东疫情反复的情况下，年度目标显示出公司稳健的经营战略，公司重视厂商关系，不会对经销商过度压货，且根据以往的经营规划与实际情况来看，存在略超经营规划的可能。 投资建议：公司2022年开门红回款良好，渠道库存良性。未来V系占比提升和规模效应带来的费用率降低将提升净利率，预计22-24年公司营业收入分别为78.41/94.95/114.63亿元，同比增速为22.35%/21.10%/20.73%，归母净利润分别为24.65/30.56/37.84亿元，同比增速为21.50%/23.96%/23.82%，EPS分别为1.97/2.44/3.02元，现价对应22-24年PE为22.32X/18.00X/14.54X。我们认为公司成长向好，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期 股票数据 表1：今世缘累计利润数据拆分 表2：今世缘单季度利润数据拆分 表3：今世缘分产品单季度拆分 表4：今世缘分渠道单季度拆分 表5：今世缘分地区单季度拆分 财务报表分析和预测