炭黑龙头加码特种炭黑，战略布局新能源赛道

炭黑供需格局有望改善，多项优势巩固公司龙头地位。黑猫股份是国内炭黑龙头，在全国拥有八大生产基地，炭黑产能110万吨/年，产能规模位居全国第一，全球前列。供给端，国内炭黑产能结构性过剩，在能耗和环保监管趋严的大背景下，国内开始淘汰落后产能。需求端，2022年，俄乌冲突致使俄罗斯炭黑出口受阻，欧洲炭黑出现短缺，此外国际油价处于高位，海外油头炭黑成本大幅上升，国内煤头炭黑成本优势凸显，国内炭黑在需求和成本双重利好下有望扩大出口规模。公司作为行业龙头，在规模、产品、服务、技术、能耗控制和环保投入上行业领先，随着炭黑供需格局改善，公司有望受益。 加码特种炭黑优化产品结构，酚钠盐废水精制变废为宝。特种炭黑具有高附加值的特点，需求量约占炭黑总需求的10.5%，中高端产品依赖进口。2021年，为全面开拓并整合特种炭黑市场，优化公司炭黑产品结构，公司与安徽黑钰开展深度合作，特种炭黑产能提升至13万吨/年。为解决煤焦油精制产生的酚钠盐废水问题，公司与安徽时联合资成立子公司，共同开展酚钠盐废水资源化利用项目，布局间苯二酚、间甲酚等产品，间苯二酚在染料、医药、农药等领域的需求量逐年增加，其反倾销税的继续推行有助于保护国内间苯二酚生产企业的利益，间甲酚进口依赖度大，公司合作的间甲酚产能投产后有望加速国产化进程。 以导电炭黑和PVDF为切入点，战略布局新能源材料。锂电用导电炭黑依赖进口，国产产品在品质上和进口产品存在较大差距。黑猫股份现有1万吨/年导电炭黑产能，主要应用于电缆屏蔽料和导电色母等领域，在锂电池用导电炭黑方面，公司一直对标进口中高端导电炭黑进行研究，目前正在对工艺进行不断优化，完成论证后将快速推动项目实现产业化落地。2022年，公司与联创股份成立合资公司，拟建设5万吨/年PVDF项目，继续深入新能源产业链。据高工产研锂电研究所预测，2025年全球动力电池出货量预计达1550GWh，2030年有望达到3000GWh，未来锂电池增长空间广阔，有望拉动导电炭黑和PVDF需求。 投资建议。公司作为国内炭黑龙头，在特种炭黑领域持续发力，以导电炭黑和PVDF为切入点全面进军新能源材料，公司盈利能力有望持续提升，长期增长动力充足。 预计公司2021-2023年每股收益分别为0.64、0.51和0.83元，对应PE分别为16、20和12倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品价格下跌；原材料价格持续上涨；产能释放不及预期；特种炭黑市场开拓不及预期；新能源材料相关项目推进不及预期 1.国内炭黑行业龙头，专注炭黑二十余载 1.1.炭黑行业龙头，产能扩张带来规模优势 国内炭黑龙头，产销量连续多年行业领先。公司是国内炭黑龙头，公司自2004年以来产销量一直保持国内炭黑行业领先地位，并于2013年基本完成国内产能布局，产能规模目前已跻身世界炭黑企业前列。公司设立以来经过十余年的高速发展，现已发展成为以炭黑产品为主导，焦油深加工和白炭黑为两翼，资源综合利用为补充的专业化学品制造龙头企业。 立足景德镇，坚持布局全国性商业版图。2001年，景焦集团进行产业整合，组建江西黑猫炭黑股份有限公司，产能4万吨。此后，公司开始了向外扩张的步伐，2002年成立韩城黑猫，2005年成立朝阳黑猫，2006年在深圳证券交易所上市。上市后，公司加速扩张，分别在乌海、邯郸、太原、唐山、济宁等地相继建立生产基地，同时积极拓展海外业务，在新加坡成立分公司。公司坚持深入开展炭黑生产技术研究，于2013年成立青岛黑猫研究所、内蒙古煤焦化工新材料研究院，2017年和2018年分别成立青岛黑猫新材料研发中心、先进碳基纳米新材料联合研发中心。二十余年以来，黑猫股份年产能从4万吨跃升至110万吨，位居全国第一。 图1：黑猫股份发展历程 炭黑产能不断扩张，产能规模优势明显。公司以“贴近资源、兼顾市场”为战略方针，先后建立起8大生产基地，现有110万吨/年炭黑产能、6万吨/年沉淀法白炭黑产能、0.2万吨/年气相法白炭黑产能、95万吨/年煤焦油处理能力以及150MW尾气发电机组。近年来，黑猫股份炭黑产能维持不变，2020年受新冠疫情影响，产量及产能利用率有所下降，2021年受益于行情景气度较高，预计产能利用率逐渐恢复。2021年，公司继续扩大炭黑产能，为发挥各个基地的成本运输优势，拟在乌海新建12万吨/年炭黑生产线项目，在朝阳新建4万吨/年硬质炭黑生产线项目。在发挥国内规模优势的同时，公司进一步筹划海外产能，规模优势将更加突出。 1.2.股权结构夯实长期发展基础，股权激励提振员工积极性 实际控制人为景德镇国资委。景德镇国资委通过景德镇黑猫集团持有公司34.05%股份。公司股权结构稳定，为公司长期发展打下了扎实的基础。 图2：黑猫股份股权结构（截至2021年第三季度） 股权激励提振员工积极性。为了进一步建立、健全长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益结合在一起，2020年，公司实施首次股权激励计划，拟向公司管理层及核心骨干授予的限制性股票数量为2168.00万股限制性股票。首次授予激励对象共计122人，授予数量1773.00万股，授予价格2.50元/股，业绩考核要求：1）2021/2022/2023年公司净资产收益率不低于6.2%/7%/9%，且2021-2023年的净资产收益率不低于对标企业75分位值水平；2）以2017-2019年净利润均值1.92亿为基数，2021/2022/2023年净利润增长率不低于10%/50%/125%，折合净利润不低于2.12/2.89/4.33亿元，且上述净利润增长率不低于对标企业75分位值水平；3）公司主营业务收入占营业收入的比重不低于90%。 1.3.走出行业低谷，盈利能力逐步回暖 业绩周期性明显，2021年业绩大幅增长。自上市以来，炭黑对公司的营收贡献一直保持在80%以上，因此公司业绩受炭黑景气度影响较大，呈现出一定的周期性。2019年受产能过剩和需求低迷影响，炭黑厂商低价竞争，炭黑价格大跌并维持低位，公司出现首次年度亏损。2020年以来，公司积极开发非橡胶用炭黑，采用股权激励，不断降耗增效，布局酚钠废水精制与特种炭黑，寻找新的盈利增长点，同时受益于下游需求复苏及环保限产下炭黑价格快速提升，公司盈利能力大幅好转。2021年前三季度，公司实现营收58.15亿元，同比增长61.91%，实现归母净利润4.7亿元，同比增长11631.25%。 图3：2012-2021Q3黑猫股份营收情况 图4：2012-2021Q3黑猫股份归母净利润情况 公司主营业务突出，炭黑贡献80%以上营收和毛利润。营收方面，2012年至2020年炭黑产品占公司营收比重稳定在80%以上，最高达到87.39%，是公司最大的营收来源。毛利方面，2012年至2020年公司炭黑产品毛利润贡献稳定在80%以上，是公司主要的利润来源，2020年公司炭黑产品的毛利润占比达94.72%。 图5：2012-2020年黑猫股份营收构成（单位：亿元） 图6：2012-2020年黑猫股份毛利构成（单位：亿元） 走出行业低谷，利润率大幅反弹。毛利率方面，从2013年至2017年，公司毛利率稳步增长。2019年，受产能过剩和需求低迷影响，叠加全球经济增速放缓、国际贸易摩擦加剧、原油价格下行、炭黑行业新增产能释放等不利因素，炭黑产品价格出现较大幅度下跌，公司主营产品毛利率下降至6.73%。2020年后，受益于提质增效与精细化工等因素，利润率持续恢复，2021年前三季度公司毛利率为15.00%，净利率为8.62%。 期间费用率不断改善。公司自上市以来，重点培养优质客户，销售费用率不断优化，2020年销售费用率大幅下降原因系会计准则调整，物流费用计入成本。 公司不断优化负债结构，财务费用率不断降低，2021年前三季度财务费用率为0.95%，达历史最低水平。 图7：2012-2021Q3黑猫股份利润率情况 图8：2012-2021Q3黑猫股份三费率情况 ROE持续恢复，负债水平不断优化。近几年，公司资产负债率不断下降，2021年前三季度资产负债率为50.55%，达历史最低水平。公司资产周转率较为稳定，维持在1左右水平。ROE呈现周期性升降，2017年达到最高值18.45%，2019年大幅下降至-8.86%，自此公司ROE不断恢复，主要原因系公司炭黑业务的盈利能力修复，净利率不断提升。 图9：2012-2021Q3黑猫股份杜邦分析 2.炭黑供需格局有望改善，多项优势巩固公司龙头地位 2.1.国内炭黑主要以煤焦油为原料 轮胎是炭黑最重要的应用领域。炭黑是由烃类裂解和不完全燃烧制得的黑色粉末状或颗粒状物质，主要由碳元素组成，其微晶具有准石墨结构，且呈同心取向，由近乎球形或其他不规则形状的粒子构成，基本粒子尺寸为10～ 100nm 。按照用途分，炭黑通常分为橡胶用炭黑和非橡胶用炭黑。橡胶用炭黑分为轮胎用炭黑和其他橡胶用炭黑两种。轮胎用炭黑在所有炭黑产品中用量最大，在汽车轮胎中添加炭黑后，汽车轮胎的强度和耐磨性等物理性质会得到改善，可以增加轮胎的行驶里程和使用寿命，同时也使汽车轮胎的加工过程变得更加容易。非橡胶用炭黑主要使用在色素、导电、塑料等领域。 按工艺分，炉法炭黑是目前市场上主流的炭黑品种。根据生产工艺的不同，炭黑可分为槽黑、炉黑和热裂黑。槽黑呈酸性，有延迟硫化作用和明显的滞后现象，因此较少用在橡胶领域，加之生态和经济原因，现在已基本停止使用该工艺。 炉黑是目前最常见、应用最广泛的一种炭黑，由于其具有优异的补强性、耐磨性等优异的物理性质，在橡胶工业得到了广泛的应用。据中国炭黑网，热裂黑是炭黑品种谱系中比表面积最低的一类，其性质相对特殊，在全球仅肯卡伯、赢创等公司有所生产。 表1：炭黑分类（按工艺）分类 全球炭黑原料油大致可分为煤焦油、FCC油和乙烯焦油三类。炭黑和大多数大宗化工品一样，其原料油有煤头和油头两个来源。国内炭黑的原料油以煤焦油为主，同时辅以乙烯焦油作为补充，煤焦油是炼焦生成的副产品，其中高温煤焦油产量约占焦炭产量的3%～4%，蒽油本质上也来源于煤焦油，通常也纳入煤焦油的范畴。乙烯焦油是烃类裂解生产乙烯得到的副产品，可作为生产炭黑原料，也可作为工业锅炉燃料，产量约占乙烯产量的20%，由于其在国内供应不太稳定，因此常作为煤焦油的补充。欧洲和美国的炭黑原料油则以来源于原油的FCC油（催化裂化澄清油）为主，国内和欧美地区炭黑原料不同的原因在于炼油工艺的差别，我国的FCC油基本用于燃料油调配，而美国的FCC油无法用于燃料油，其性质更适合作为炭黑原料油的原料。 图10：我国炭黑原料油比例 2.2.国内炭黑产能增速放缓，政策推动产能结构性调整 炭黑产能产量增速放缓。2015年，因下游轮胎遭受国外“双反”的影响，国内炭黑产量首次出现了负增长。近几年，国内环保趋严、市场竞争持续加剧，国内炭黑的产能产量增速明显放缓，2010-2014年国内炭黑的产能复合增长率为6.89%、产量复合增长率为10.91%，2015-2019年国内炭黑产能复合增长率下滑至3.20%、产量复合增长率下滑至3.56%。根据中国橡胶工业协会统计，2020年国内炭黑产能800万吨左右，炭黑产量480万吨左右，产量下降的原因是新冠疫情爆发，国内疫情管制导致行业开工率下降，加之上下游也受影响，原料供应紧张，炭黑需求也有所下降。 图11：2010-2020年我国炭黑产能及产量 全球炭黑产量主要集中在亚太地区，国内炭黑产能集中度提升空间巨大。根据日本炭黑协会出版的2021年版《Carbon Black年鑑》，2020年我国炭黑产量占全球的46%，印度、韩国、日本、泰国等亚太地区国家也有着较大的产量，亚太地区产量占比超过60%，是全球炭黑主要的供给地区。中国炭黑行业龙头为黑猫股份，占全国总产能比重约为14%。根据《我国炭黑工业发展现状及产品消费需求趋势》（郭艳玲、胡俊鸽、周文涛，2015），美