啤酒板块2021年报总结暨最新投资策略：高端继续前行，珍惜估值底部

行业量价情况：销量触底回升，吨价驱动收入增长。21年行业规模以上酒企产量/收入分别同增5.4%/7.9%，至3562万千升与1585亿元，虽销量仍未恢复至2019水平，但收入体量已超越疫情前。我们测算头部酒企总销量/平均吨价分别+3.8%/+6.8%，高端化步伐更快，拉动收入同比双位数提升。 行业高端化盘点：全年加速，下半年边际放缓。华润、重啤攻势迅猛。雪花纯生、青岛纯生、百威经典等高端大单品增速均达到10-20%水平，而体量相对较小的乌苏、喜力、SuperX、燕京U8等品牌全年销量增幅则超过30%，甚至翻倍。我们测算2021年行业次高端及以上（8元及以上）产品实现销量约900万千升，同比增速约20%，销量占比由此提升近3pcts至25%左右。节奏上上半年低基数高增，而下半年受经济下行和疫情影响，边际上放缓。市占率方面，其中百威、华润、青啤、重啤高端市占率分别同比-1.1/+1.2/+1.3/-1.7pcts至38.7%/22.2%/20.7%/11.7%，百威继续居首，华润、重啤攻势迅猛。 行业新趋势：高端化和产能优化均进入新阶段。产品方面，果啤、无醇啤酒、高浓度啤酒等15元以上的细分品类开始涌现，酒企纷纷布局百元至千元价格带的礼盒装啤酒，尝试进一步打开价格空间，拓展并切分女性饮用、商务礼赠等多元化场景。渠道和市场落地层面，龙头高端组织运作能力提升、加强电商和CVS等高附加值非现饮渠道布局，并不断增加高端化目标市场的数量。跨领域布局方面，多数酒企开始跨界探索白酒、果酒、饮用水、苏打水等非啤酒业务。此外，除继续常态化推进关厂提效以外，主要酒企高效率大厂、数字化项目等纷纷落地，重啤开始新增产能，行业产能优化进入新阶段。 主要酒企2021年业绩总结：旺季销量波动与成本上涨双重压力下，难改盈利提升继续兑现。2021年销量底部回升但差强人意，同时结构性通胀影响，导致各酒企全年吨成本多同比上涨中个位数。但高端化和提价效应依旧推动华润/青啤/百威/重啤吨价提升6.6%/7.2%/9.6%/4.2%， 毛利率由此+0.8/+1.4/+1.9/+3.3pcts。销售费用方面，华润、青啤因加大宣传力度销售费用率均小幅增长0.7pct左右，而重啤、百威等外资诉求之下，费用精益化投入与业绩增长摊薄，销售费用率分别同比-1.3/-2.6pcts。管理费用方面，各酒企数字化建设、产能优化等措施推动管理效率提升，各家酒企均有所下行。综上，主要上市酒企平均净利率提升至13.1%。 展望22年：成本上涨与短期需求波动之下，多措并举应对外部压力，高端化逆风继续前行。诚然，原料价格波动和疫情反复，导致行业面临成本上涨和短期需求疲软的双重压力。根据渠道调研反馈，我们预计22Q1啤酒行业销量或基本持平。考虑到22Q1仍处于啤酒消费淡季，后续疫情后下半年旺季销量仍有追补余地。此外，我们预计龙头吨成本上行中个位数至高个位数，好在各酒企纷纷通过在原料端锁价，同时近期华润、青啤等酒企推新提价落地，为盈利保驾护航。各酒企仍将持续推进高端化建设，根据自身业务特点进行市场及渠道布局、高端品牌培育，促进结构升级，逆风之下行业高端化仍在推进落地。 投资建议：高端继续前行，珍惜估值底部。近期疫情反复、经济下行和成本压力影响下，短期压力尽显，但中长期来看，啤酒高端化逻辑依然顺畅，且当前行业龙头正处于高端运营全面落地，盈利能力加速提升的时期。横向对比看，啤酒行业具备提价与结构升级双重支撑，对比其他子行业年内传导成本能力更强，盈利预测置信度也更高。板块估值已经反映外部压力，当前华润/青啤/重啤市值分别回落至对应2022年PE分别27/34/44X，处于过去3-5年低位。我们建议以中性的盈利预期，两年维度的长线资金视角，在更合理的市场环境和流动性水平下给予估值，推荐青啤（A+H）、华润（H股）、重啤，关注燕京经营改善。 风险提示：高端啤酒消费波动，疫情反复，成本大幅上涨等。 一、2021年行业趋势：高端化能力持续增强，跨领域布局加速 （一）量价盘点：销量底部回升，吨价推动收入增长 全年产量底部回升，旺季受疫情及恶劣天气影响较大，尚未恢复至疫情前水平。回顾2021年，一季度外部环境良好叠加同期疫情导致低基数作用下，行业量价均迎来恢复性高增。 但2021年旺季期间，部分地区疫情反复和雨水、洪灾等外部因素导致啤酒需求较为低迷，叠加20年疫情消退后5-6月消费反弹带来高基数，故4-9月行业产量同比持续下滑、平均幅度达8.1%，旺季销量相对低迷。综上，2021全年行业产量为3562.4万千升，同增5.6%，实现触底反弹，但较疫情前的2019仍小幅下滑5.4%。 图表1 2020-2021啤酒单月产量及增速 图表22016~2021年啤酒行业产量 行业收入中高个位数增长，略超疫情前水平；龙头酒企整体收入同增双位数。2021年啤酒行业规模以上酒企收入为1584.8亿元，同增7.91%，较2019年仍小幅增长1.3%，亦超过疫情前水平；量价拆分来看，2021年行业规模以上啤酒企业吨价、销量分别同增5.6%、2.2%。从行业龙头企业角度看，我们以华润、青啤、重啤、百威亚太西部、燕京、珠啤数据加总测算得21年行业头部酒企收入合计为1265.07亿元，同增10.9%，超越疫情前水平；量价拆分看，头部酒企销量小幅增长3.8%，平均吨价上涨6.8%，可见龙头高端化步伐更快，吨价提升更加强势。 三年维度看，龙头酒企销量微增，吨价多在中高个位数增长。2018-2021年，行业产量总体有所下降，主要啤酒公司销量CAGR为0.75%，领先于行业增速，行业集中度仍在逐步提升。吨价方面，2018~2021年间，龙头酒企吨价复合增长率为3.93%，除2020年疫情导致吨价微降0.7%以外，其他年度龙头吨价增幅均可达中高个位数。总的来说，在行业销量增速放缓的背景下，吨价的持续提升成为增长的核心驱动力，带动龙头酒企18-21年收入以4.72%的CAGR稳健增长。 图表3 2018-2021年啤酒行业规模以上酒企产量、收入及吨价增速 图表4 2018-2021年龙头酒企销量、吨价及收入增速 （二）高端化盘点：产品结构改善亮眼，高端化能力持续提升 1、销量与格局：高端销量增速亮眼，CR4市占率稳步提升 高端销量增长亮眼，行业结构升级加速。结合各家上市酒企公告，我们测算2021年行业次高端及以上（8元及以上）产品实现销量约900万千升，同比增速约20%。高端销量增速明显快于行业平均，结构占比由此提升近3pcts至25%左右。分价格带来看，我们测算2021年经济（5元及以下）、中档（5-8元）、高档（8-10元及以上）价格带销量占比分别约为53%、22%、25%，中档及以上产品销量占比接近50%，结构升级进程加快。 图表5 2018~2021年高端啤酒销量、占比及增速测算（8元以上） 图表6 2018~2021年行业整体结构变化测算 高端格局：百威继续居首，华润、重啤攻势迅猛。高端啤酒行业格局方面，百威亚太、华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒牢牢占据高端产品销量前四位，CR4占比超90%且逐年提升。分品牌看，我们测算2021年百威、华润、青啤、重啤在次高端以上啤酒市场中的市占率分别为38.7%、22.2%、20.7%、11.7%。其中，百威市占率虽略有下滑但稳居榜首，重庆啤酒、华润啤酒攻势迅猛，市占率逐年提升。 图表7 2018~2021年次高端以上啤酒市占率变化测算 2、产品布局：高端价格带打开，细分产品不断丰富 加强15元以上价格带，丰富个性化产品矩阵，不断拓展细分消费场景/群体。各酒企持续推出个性化新品，以实现消费场景与消费群体的进一步扩大，满足消费者细分需求，如华润和青啤陆续推出多种口味的白啤、百威推出mex果啤系列以拓展女性消费群体，重庆啤酒推出无醇啤酒来实现办公场景的拓展，同时不断丰富热门产品乌苏、1664、乐堡等口味系列，满足消费者细分需求。 图表8主要龙头酒企推出个性化产品以实现消费场景/人群的拓展 试水超高端价格带，树立超高端价格标杆。为进一步拓展商务礼赠场景，同时树立行业超高端价格标杆，主要酒企纷纷布局超高端价格带。百威亚太自2014年开始每年推出百元以上“大师臻藏”系列啤酒；华润啤酒于2021年首推千元啤酒礼盒“醴”系列；青岛啤酒在2020年发布超高端啤酒“百年之旅”后，又于2022年初推出“一世传奇”系列。价值数百元甚至千元的超高端产品与普通啤酒相比社交、品鉴及审美属性大幅增强，为啤酒的高端化树立了价格与品牌标杆。 图表9主要龙头酒企在超高端价格带的布局 市场与渠道改革继续推进，高端运营能力持续提升。一方面，各公司分区域聚焦，因地制宜，比如华润啤酒、青岛啤酒根据区域市场特点设定具体考核目标，重庆啤酒不断拓展大城市计划覆盖范围，并进行区域市场的重新划分。另一方面，各公司发力建设高端渠道组织，细化渠道管理，如华润举办第二届渠道伙伴大会，大客户平台运营初显成效； 百威亚太增加基层销售人员数量，货流追踪和终端店陈列、物料摆放等管理显著加强。 图表10 2021年各公司市场及渠道策略 （三）产能优化：关厂优化延续，进入数字化与大厂建设新阶段 关厂提效持续，成本压力有所降低。关厂方面，华润啤酒/青岛啤酒/百威亚太在2021年分别关闭5/2/4家工厂，而为支撑全国化发展，重庆啤酒2021年新增盐城工厂，而宜昌和大理增加罐装快速产线，佛山工厂建设提上日程。单厂效率方面，华润啤酒/青岛啤酒/百威亚太/重庆啤酒的单厂销量分别提升7.3%/4.9%/17.4%/10.7%至17.01/13.67/18.31/10.73万千升。成本摊薄方面，华润啤酒/百威亚太/青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒的折旧费用占营业收入比重分别下降0.5/0.9/0.3/0.5/0.2pct，成本压力有所降低。 图表11 17-21年各公司工厂数量 图表12 17-21年各公司单厂销量（万千升） 图表13 19-21年各公司折旧费用占营业收入比重 数字化项目落地推进，进行高效率大厂建设，效率优化进入新阶段。在关停中小酒厂的同时，各公司积极进行数字化工程建设，打造数字化、智慧化大型酒厂（设计产能超50万千升），以进一步提高生产、管理和运作效率，推动效率优化进入新阶段。譬如，华润啤酒扩大数据采集平台的应用范围以实现全国工厂报表的信息化；青啤积极推进数字化智慧供应链、智慧产业示范园建设，2021年获评“灯塔工厂”，重啤进一步推出数字化生产、仓库和运输系统，从而进一步提高供应链运作效率。 图表14各公司2021年主要数字化工厂项目 图表15近年各龙头公司高效大厂建设的主要情况 （四）跨领域布局：啤酒+非啤酒协同发展 跨领域布局加速，战略布局新业务。各龙头酒企目前均已基本实现中高端及以上产品的布局，在存量竞争加剧的行业背景下，各酒企纷纷加速跨领域布局进程，以期实现啤酒与非啤酒业务的协同增长，寻找新的收入增长极。其中，百威亚太所涉领域最广，在布局预调酒、气泡酒等其他低度酒的同时，引入威士忌等烈酒项目、红牛等饮料项目；国内酒企如华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒对饮用水、苏打水、汽水等饮料和烈酒进行布局，而重庆啤酒则专注发展低度果酒。 图表16各龙头酒企近年的跨领域布局情况 二、2021年啤酒年报回顾：全年高端增长亮眼，盈利能力持续提升 （一）基础财务数据：吨价驱动收入增长，盈利能力显著提升 龙头公司销量基本恢复疫情前水平，吨价驱动收入增长。华润啤酒/百威亚太/青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒/百威亚太西部营业收入分别同增6.2%/18.7%/8.7%/19.9%/6.8%/16.3%/9.8%。量价拆分来看： 销量方面，2021年华润啤酒/百威亚太/青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒/百威亚太西部分别实现销量1105.60/878.78/793.00/278.94/127.63/362.00/772.48万千升，同比-0.4%/+8.3%/+1.4%/+15.1%/+6.4%/