产品结构持续改善，现金流表现亮眼

事件：今世缘发布2021年年报，2021年实现营收64.06亿元，同比增长25.12%，归母净利润20.29亿元，同比增长29.50%，扣非归母净利润20.33亿元，同比增长30.50%，接近此前业绩预增公告中值。Q4单季营收10.73亿元，同比增长15.84%，归母净利润3.30亿元，同比增加30.39%。 特A+类产品带动结构提升。1）分产品，21年特A+类/特A类/A类/B类/C类/D类产品收入41.65/17.14/2.65/1.38/0.84/0.03亿元，同比+35.7%/+14.1%/+4.4%/-13.3%/-9.8%/-51.8%，特A+类产品收入占比提升5pct至65%，销量/均价提升21.9%/11.3%，其中V系列21年前三季度收入同比增长120%，估计21年V系列收入增幅达到翻倍，在国缘品牌占比估计10%左右，四开换新导入带动K系量价齐升。21年白酒销量/均价同比增长0.76%/24.3%，结构升级带来的均价提升为主要驱动。2）分地区，21年省内/省外收入59.33/4.47亿元，同比增长24.4%/36.1%，占比分别为93%/7%，省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海收入为12.7/15.8/8.5/8.7/7.6/6.1亿元，同比增长18.0%/19.8%/32.5%/32.9%/15.0%/44.9%，优势地区淮安、南京增长势头不减，相对薄弱的苏南、苏中增长亮眼，截至21年底省内/省外经销商415/636个，净增15/88个，省外继续推进招商工作。3）单季度看，21Q4特A+类/特A类收入6.25/3.50亿元，同比增长22.3%/14.4%，特A+类收入占比58.7%，同比提升2.7pct。 盈利能力抬升，现金流指标亮眼。1）21年毛利率74.61%，同比提升3.5pct，主要系产品结构优化，其中特A+类/特A类产品毛利率82.60%/66.20%，同比提升1.25/2.43pct。2）21年销售费用率15.10%，同比下降2pct，估计主因广告费用有所减少，管理及研发费用率4.5%，同比略下降0.4pct，21年净利率31.66%，同比提升1.07pct。3）21年销售回款85.56亿元，同比增长48.45%，增幅明显高于收入增速，截至21年底合同负债+其他流动负债23.36亿元，相较20年末增加10.97亿，较21Q3末增加11.28亿，主要与季节性因素有关、年末渠道打款积极。21年经营活动净现金流30.24亿元，同比大幅增长170%。 盈利预测、估值与评级：22年Q1开局良好（公司预计22Q1收入/归母净利润30/10亿元左右，同比增长25%/24%左右），4月公告董事长换届完成，股权激励方案有望加快落地。考虑结构优化带来的盈利提升，上调22-23年净利润预测为25.1/30.7亿元（较前次预测+2.5%/+4.2%），新增24年净利润预测36.6亿元，对应EPS为2.00/2.45/2.92元，当前股价对应P/E为22/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：V系列、四开销售不及预期，省内市场竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表