疫情拖累短期流水，经营指标保持稳健

投资要点 业绩摘要：公司发布] 22年一季度经营情况，22年Q1安踏品牌销售流水同比取得10-20%高段的正增长；FILA品牌销售流水同比取得中单位数的正增长；所有其他品牌销售流水同比取得40-45%的正增长。 安踏：业绩符合预期，DTC转型逐步完善。22年Q1安踏主品牌流水实现稳健增长，整体符合预期，其中1-2月流水增速预计20%+，3月受疫情影响线下增速有所下滑。在疫情下Q1业绩主要受两方面带动：1）北京冬奥成功提升品牌认知度，带来订单转化；2）3月疫情冲击主要集中于高线城市，对安踏主品牌整体影响有限。展望未来，考虑到公司DTC推进顺利，21年底已实现覆盖全国18个地区共6000家门店（52%为直营），贡献营收85.5亿元，预计22年将在进一步完善DTC体系布局中受益零售运营效率提升带来的业绩转化。 FILA：疫情下业绩承压，渠道持续优化。22Q1FILA流水实现中单位数增长，其中1-2月流水实现高双位数增长，但3月受疫情拖累，同比下滑。展望来看，由于FILA门店集中于一二线城市，短期疫情冲击影响或将持续，导致业绩承压，但考虑到公司此前已计划于22年继续优化门店，预计22年门店数达1900-2000家（减少50-150），将促进店效及坪效增长，实现渠道效率提升。 其他品牌：冰雪运动热度高&倒春寒带动流水高增长。受益于冬奥催化冰雪运动热度提升叠加倒春寒的带动，主营滑雪/户外的DESCENTE/KOLON SPORT业绩在3月疫情拖累下依旧亮眼，取得40-45%的高增长。展望未来，考虑到公司计划稳步增加DESCENTE及KOLON SPORT的门店铺设（22年分别达190-200家（增加8-18家）和180-190家（增加28-38家）），预计下半年疫情减轻后将延续高增长。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为3.12元、3.78元、4.51元，对应PE分别为24倍、20倍、17倍。考虑到公司作为全球运动鞋服巨头，受益于多品牌齐头并进叠加DTC推进构筑显著竞争优势，给予公司22年30倍估值，目标价115.1港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期的风险，行业竞争加剧的风险。 指标/年度 1全球运动鞋服巨头，多品牌齐头并进 疫情冲击后业绩强势反弹，未来可期。收入端来看，2016-2021年公司营业收入从133.5亿元增长到493.3亿元，GAGR达到29.9%。2021年营收较上年同期增长38.9%，疫情后增速强势反弹。公司2016-2021年归母净利润GAGR为26.5%，2021年同比增长49.6%，业绩亮眼。 图1：2016-2021年公司营收（亿元）及增速 图2：2016-2021年公司归母净利润（亿元）及增速 鞋服产品为公司主要增长动力，多品牌齐头并进。安踏从早年代工起家，逐步转型自主品牌到通过拓展并购，逐步成长成为全球运动鞋服巨头，公司坚持“单聚焦、多品牌、全渠道”战略，业绩持续向好。分产品来看，21年鞋类/服饰/配饰分别贡献营收191.4亿元（+50.7%）/286.3亿元（+32.1%）/15.6亿元（+36.5%），营收占比分别为38.8%/58%/3.2%。 鞋类产品为公司主要增长动力，21年为公司营收增长贡献度达46.6%。分品牌来看，21年安踏主品牌/FILA/其他品牌分别贡献营收240.1亿元（+52.4%）/218.2亿元（+25.1%）/34.9亿元（+51.1%）（其他品牌主要由DESCENTE及KOLON SPORT带动），营收占比分别为48.7%/44.2%/7. 1%，2018-2021年安踏主品牌/FILA/其他品牌营收GAGR分别为13.8%/26.6%/28.5%，多品牌齐头并进。 图3：2016-2021年公司主要产品收入（亿元） 图4：2018-2021年公司不同品牌收入（亿元） 毛利率持续提升，服饰类盈利能力最优。2021年公司毛利率达61.6%，较2016年上升13.2pp，毛利率上升主要有两方面原因：1）公司制造端规模效应、推动DTC转型及产品迭代推动所有品类毛利率提升；分产品来看 ，2021年鞋类/服饰/配饰毛利率分别为58%/64.3%/57.4%，分别较2016年提升11.7pp/13.3pp/20.2pp，分品牌来看，21年安踏主品牌/FILA/其他品牌毛利率分别为52.2%/70.5%/71%， 分别较2018年提升10.2pp/0.6pp/13. 8pp；2）公司高毛利率产品及品牌占比提升，销售结构优化，分产品来看，公司毛利率最高的服饰类营收占比从2016年51.6%提升至2021年58%，分品牌来看，毛利率较主品牌更高的FILA营收占比从2018年35.2%提升至2021年44.2%。 图5：2016-2021年公司毛利率及归母净利率 图6：2016-2021年公司各产品各品牌毛利率情况 2021年公司总费用率达41.3%，较2016年上升15.7pp，总费率上升主要受近年来全渠道建设快速推进带来销售费用率上升所致，分拆来看，2021年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为36%/5.9%/-0.7%，分别较2016年提升14.8pp/0. 8pp/ 0.1pp。尽管近年来毛利率持续提升，但在费用率大幅上升的影响下，公司净利率有所回落，2021年达15.7%，较2016年下降2.2pp。横向对比来看，公司净利率仍处于前列，未来随着公司DTC转型成功叠加新品牌成功孵化，盈利能力将再度得到提振。 图7：2016-2021年公司费用率情况 图8：2016-2021年公司与可比公司净利率对比情况 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：随着DTC模式稳步推进叠加冬奥成功营销带来订单转化，预计安踏主品牌2022-2024年营收增速分别达15%/18%/16%； 假设2：受益于公司DTC模式持续推进叠加销售结构优化，预计公司2022-2024年毛利率分别为62.2%、62.7%、63.3%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：公司分业务收入与成本预测 可比公司方面，我们以同类型业态的李宁、特步国际作为可比公司，考虑到公司作为全球运动鞋服巨头，受益于多品牌齐头并进叠加DTC推进构筑显著竞争优势，给予公司22年30倍估值，目标价115.1港元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期