聚焦工具电池赛道，看产品高端化+下游延展

锂电赛道具有强延展性，电动工具之外，电踏车、吸尘器、便携式储能等应用场景不断出现，行业空间打开。与此同时，电动工具电池的产品正在向大容量、高倍率迭代，国内龙头企业有望迎来加速替代。 工具锂电化率提升，电池行业延展性强 电动工具全2020年无绳化率接近50%，而新增市场户外动力设备（多数为园林工具）无绳化为锂电需求带来增量，无绳化率不到20%。 从产品延展来看，小圆柱电池可延展至吸尘器、电踏车、便携式储能等赛道。我们预计2025年小型动力电池将达到82亿颗（电动工具50亿颗+吸尘器12.5亿颗+电踏车18亿颗），5年CAGR约21%。 技术迭代：大容量、高倍率成趋势，电池企业或拉开差距 国内企业聚焦于2.0Ah产品，2.5Ah及以上产品有待突破，2.5Ah及以上大容量电池目前为日韩主导。电池产品仍在不断迭代，高性能电池难度提升，头部电池企业有望与其他企业拉开差距。 蔚蓝锂芯：专注于工具电池赛道，聚焦高端化产品 公司在2016年5月收购天鹏电源，聚焦消费类小动力电池领域，电动工具电池全球市占率从2017年6.5%提升至2020年8.8%，跻身国内一线。 大容量高倍率电池技术突破、与海外企业相比性能接近是市占率提升的原因：1）2019年30A高倍率电池取得进展，打破日韩垄断。2）从产品性能看，天鹏电源部分产品性能已优于海外产品。将三星、天鹏电源相同大小、容量的产品进行对比，天鹏电源产品有更高持续放电电流。 从客户结构看，公司进入TTI、博世、史丹利百得等工具企业高端产品。公司与博世签订长单，2022年开始供货2.5Ah产品，2021年也推出21700系列电池。大容量、高性能高端电池占比提升有望提升公司盈利水平。 从产品储备看，高能量、高倍率电池在研，已有部分21700大容量产品结案。除容量、倍率之外，快充、高安全性等产品持续迭代。2021年公司研发费用3.4亿，研发费用率5.1%，与同类企业比处于较高水平。 盈利预测与估值 蔚蓝短期看产能扩张、产品结构升级，长期看下游延展。预计21-23年末产能达到4、12.5、18亿颗，21-23年锂电池产量分别为3.9、7、12亿颗。 产品结构方面，2.5ah产品、21700电池占比提升，单颗盈利能力有望提升。 与同类锂电企业相比，亿纬锂能、鹏辉能源、欣旺达2022年PE分别为30、31、22x，考虑2022-2024年蔚蓝锂芯归母净利10.5、16、19.3亿元，年均复合增速36%，以及同类型公司估值水平，给予2022年PE 30x，对应股价30.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外疫情加重、电池价格上涨不及预期、大容量电池国产替代不及预期、电动工具销量下滑、行业竞争加剧、商誉减值。 财务数据和估值 1.引言 锂电赛道具有强延展性，电动工具之外，电踏车、吸尘器、便携式储能等应用场景不断出现，行业空间打开。与此同时，电动工具电池的产品正在向大容量、高倍率迭代，国内龙头企业有望迎来加速替代。 2.工具锂电化率提升，电池行业延展性强 2.1.锂电化率提升：户外动力设备为新增量，2020年锂电化率不到20% 电动工具16-20年复合增速6%，2020年无绳化率接近50%。2020年全球电动工具市场规模约291亿美元，同比增长5%，全球电动工具市场规模从2016年228亿美元提升至2020年291亿美元，年均复合增速约6.3%。全球电动工具无绳化率由2016年42%提升至2020年47%，其中无绳类、有绳类、零件&配件占比分别为35%、40%、25%。由于无绳电动工具多数采用锂电，随着无绳化渗透率提升，预计锂电增速快于行业。 图1：全球电动工具市场（亿美元）及增速（%） 图2：有绳类、无绳类工具占比（%） 户外动力设备锂电化为新增量，市场规模约为工具60%，2020年锂电化率不到20%。从规模看，户外动力设备市场规模从2016年201亿美元增长至2020年250亿美元，年均复合增速约5.6%，约为动力工具规模的60%。从动力来源看，户外动力设备的动力来源可分为汽油发动机、有绳、无绳等，目前园林工具的动力来源主要是汽油发动机，无绳化率不到20%，处于较低水平。 图3：动力工具、户外动力设备市场规模（亿美元）及增速（%） 图4：户外动力设备不同动力来源占比（%） 从产品端看，割草机器人、乘骑式&手推式割草机等产品有望加速锂电化。2020年全球割草机器人市场销售量90万台，市场规模超过10亿美金。欧美国家家庭主要以传统手推和骑式传统割草机为主，年出货达1150万台，割草机器人渗透率仅8%。与传统割草机相比，割草机器人有操作简单、割草效率高、噪音小等优点，能减少人力成本和时间成本。随着产品价格下降以及产品力提升，割草机器人在草坪维护方面具有经济性，渗透率有望快速提升。 图5：2018年全球园林机械各细分市场需求占比（%） 图6：赛格威智能割草机器人规划式割草 割草机产品多样化，提升割草效率和使用体验感。泉峰控股自主打造EGO品牌，其中锂电骑乘式割草机配备无刷电机技术，提供与汽油发动机相当的动力及性能，每台骑乘式割草机最多可搭载六块EGO 56V Arc LithiumTM电池，最高速度可达每小时8英里，一次充电后切割范围可覆盖至多两英亩（约8,100平方米）草地。此外，可调节液压座椅悬挂装置为终端用户提供舒适的割草体验。EGO品牌的手推式割草机产品配备直观的左右灵活自走控制、变速盘、无刷电机和多刀片切割系统，提供卓越的动力、性能、多功能和长时运行时间。优质的产品有望创造需求，随着电池技术进步与不断降本，园林工具有望加速锂电化。 图7：EGO品牌的锂电骑乘式割草机 图8：EGO品牌的手推式割草机 2.2.行业延展：若仅考虑工具、电踏车、吸尘器，预计2025年小型动力电池需求达到82亿颗，5年CAGR约21% 预计2025年吸尘器全球锂电需求12.5亿颗。2021年全球吸尘器市场规模约193亿美金，出货量超过2.1亿台。中国家用吸尘器产量从2015年0.87亿台提升至2020年1.34亿台，年均复合增速9%。2018年中国、美国、英国、日本、韩国吸尘器每百户保有量分别为12、150、105、95、90台，中国保有量较低，有较大提升空间。锂电吸尘器在便携程度、噪音大小等方面具有优势，随着无刷电机技术的成熟和成本降低，吸尘器无绳化、锂电化加快。根据EV Tank预测，2025年全球吸尘器锂电池将达到12.5亿颗。 图9：中国家用吸尘器产量（亿台）与增速（%） 图10：2018年中国与美国、英国、日本、韩国吸尘器保有量（台/百户） 预计2025年电踏车全球锂电需求18亿颗。类似于电动车，电踏车为自行车行业带来新增量，渗透率持续提升。电踏车主要市场为欧洲、日本、美国。2020年欧洲电踏车销量453.7万辆，同比增长34%，渗透率约23%，2015-2020年年均复合增速27%。2020年日本电踏车销量73.8万辆，同比增长6%，渗透率达到45.5%。美国市场起步较晚，消费者主要为运动爱好者和极限发烧友，2020年美国地区电踏车销量约50-60万辆，同比翻倍。电踏车要求高能量密度，有限的空间内尽量长续航里程，三元圆柱较为适合。我们预计2025年全球电踏车销量1500-2000万辆，锂电池需求约18亿颗。 图11：欧洲电踏车销量（万辆）及增速（%） 图12：日本电踏车销量（万辆）及增速（%） 预计2025年便携式储能全球锂电需求达15GWh。2020年全球便携式储能市场规模约43亿元，出货量超过200万台，同比增长140.3%，2016-2020年年均复合增速151.7%。 中国为便携式储能的主要生产国，占据90%以上生产量和出货量，2020年中国便携式储能出货量为191.9万台，同比增长154.5%。便携式储能的主要销售市场在美国和日本，美国户外出游比例较高，接近50%，2020年户外活动领域便携式储能出货约80万台；日本地震等灾害事故频发，应急电力设备需求较高，20年应急领域出货约50万台。考虑到便携式储能产品对安全性、便捷性的特殊要求，通常选择一致性较高的圆柱电池。据中国化学与物理行业协会、高工锂电预测，2025年全球便携式储能出货量将达到2242万台，锂电需求达15GWh。 图13：全球便携式储能出货量（万台）及增速（%） 图14：中国便携式储能出货量（万台）及增速（%） 若仅考虑工具、电踏车、吸尘器，预计2025年小型动力电池需求达到82亿颗，5年CAGR约21%。2021年全球电动工具出货22Gwh，以每颗8.5wh计算，对应25.9亿颗。预计2025年小型动力电池将达到82亿颗，5年CAGR约21%。分下游看，电动工具（含园林工具）预计20、25年锂电池需求20、50亿颗，CAGR20%；吸尘器20、25年需求4.3、12.5亿颗，CAGR24%；电踏车20、25年需求6.2、18亿颗，CAGR24%。若仅考虑电动工具、电踏车、吸尘器，2025年小型动力电池需求82亿颗，CAGR为21%。此外，便携式储能、电动自行车、电摩等下游行业也有部分圆柱电池需求，我们认为电池增速远高于下游行业。 图15：电动工具锂电池出货量（GWh/亿颗） 图16：小型动力电池需求（亿颗） 3.技术迭代：大容量、高倍率成趋势，电池企业或拉开差距 3.1.容量提升：2ah→2.5ah，18650→21700，提高续航时间 与动力、储能电池相比，工具电池兼顾容量与倍率、品类较多、应用场景多样，定制化程度更高。动力电池对能量密度有较高要求，储能电池对循环次数有较高要求，动力、储能电池都需要大容量来提升产品性能以及降本；而工具电池需要瞬时大功率充放电，因此需要做到容量和倍率的平衡。此外，小型动力电池品类较多，可以应用于电动工具、电踏车、吸尘器、电动自行车、电摩等市场，下游应用场景多样。根据不同应用场景，电芯的容量、倍率也不同，定制化程度更高。 图17：小型动力电池下游应用 电芯从2.0ah提升至2.5ah，从18650到21700，可以给电动工具提供更加持久的续航时间。以天鹏电源产品为例，18650电池标称容量为1.5-2ah，2款21700电池30TG、40TG的标称容量分别为3ah、4ah，远高于18650电池。电池型号从18650升级到21700产品，容量从1.5Ah升级到4.0Ah，产品不断升级，可提供更持久的工作时间。 表1：天鹏（蔚蓝锂芯）电动工具电池产品 3.2.倍率提升：高效率输出，提升持续放电电流 充放电倍率越高，电池功率越大，充放电速度越快。高倍率电池的优点有：1）大电流放电性能优异、爆发力足。2）高效率输出，且有更好的温度稳定性。以天鹏电源产品为例，电芯分为中倍率、高倍率、超高倍率电芯。中倍率电芯持续放电电流达到10A，而高倍率、超高倍率电芯分别达到20A、45A。倍率提升可以提升持续放电电流，进而带来高效率输出。 图18：天鹏电源中倍率、高倍率、超高倍率电芯 3.3.产品迭代，高性能电池难度提升，电池企业或拉开差距 国内企业聚焦于2.0Ah产品，2.5Ah及以上产品有待突破，2.5Ah及以上大容量电池目前为日韩主导。从产品结构看，中国企业的电动工具用高倍率锂电池产品主要集中在1.5Ah和2.0Ah，2020年2.0Ah产品占比约74%，1.5Ah产品占比21%。部分企业开始逐步量产2.5Ah产品，但占比仍然较低。日韩企业主要以2.5Ah产品为主，2020年占比达到62%，2.0Ah产品占比36%，2.0Ah以下产品几乎没有。国内企业在容量2.0Ah及以下产品占据主导，但2.5Ah及以上产品有待突破。 图19：2020年中国企业电动工具用高倍率锂电池结构（按容量分） 图20：2020年日韩企业电动工具用高倍率锂电池结构（按容量分） 电池产品仍在不断迭代，高性能电池难度提升，头部电池企业有望与其他企业拉开差距。 随着高功率产品锂电化，国际高端品牌客户针对电动工具电池的倍率循环