店效提升带动收入增长，超额奖金影响利润

事件：公司公告2021年业绩报告。2021年实现营业收入/归母净利/扣非归母净利分别44.51/4.64/4.14亿元，同比增长17.52%/26.70%/39.40%，盈利低于预期，主因公司派发超额奖金，且上年因防护等费用减免致使基数较低；21Q4实现收入/归母净利/扣非归母净利分别14.78/0.97/1.05亿元，同比增长-3.21%/-22.68%/3.95%。 外部因素扰动下21 H2 增速放缓。2021年报喜鸟/哈吉斯/恺米切＆乐飞叶＆TB/宝鸟/其他收入分别为16.12/14.52/3.81/8.37/0.45亿元，同比增长26.26%/17.83%/7.02%/6.61%/9.30%，具体来看上半年增速强劲、公司也因此在21Q3加快开店步伐，但下半年增长疲软、部分品牌出现负增长：21H1和21 H2 报喜鸟/哈吉斯/恺米切 ＆ 乐飞叶 ＆TB/宝鸟分别同比增长63.54%/48.38%/41.87%/14.12%和6.98%/-0.86%/-13.14%/2.54%。报喜鸟年内持续品牌年轻化道路，推出运动西服新品类打开市场，在渠道方面成功突破中部弱势市场，新拓店铺93家。哈吉斯2021 H2 收入微降0.86%，主因疫情、洪水等外部因素干扰，特别是哈吉斯运营的重点区域江浙沪一带受影响严重；品牌年内推出云朵系列、HAZZYS*Playforever联名款等发力新品研发，同时公司新获HAZZYS箱包品类的授权，有望进一步推升业绩。 21H2恢复开店，但受疫情影响开店贡献较少，增长主要来自店效提升。 1）门店方面：截止2021年底，公司共有门店1676家（直营752+加盟924），年内净增43家，新开店248家，其中21H1/21 H2 分别新开98/150家。 分业态来看，商场/购物中心/街边店的门店分别为602/435/589家，净增-49/50/42家，其中购物中心门店占比上升2pct至29%，渠道结构加速优化； 分品牌来看，2021年底报喜鸟/哈吉斯/恺米切＆乐飞叶＆TB的门店数分别为796/401/258家，净开店17/8/-22家，店铺面积16.11/4.59/1.63万平方米，分别净增0.42/0.28/0.03万平方米；21H1和21 H2 报喜鸟/哈吉斯分别净开-7/-11家和24/19家，21 H2 加速开店。2）店效方面：报喜鸟/哈吉斯/恺米切＆乐飞叶＆TB/公司整体的单店店效分别为202/362/147/258万元，同比增长24%/15%/16%/14%，坪效分别为0.97/2.98/2.29/1.77万元/平方米，同比增长23%/11%/ 5%/13%，店效、坪效提升带动收入增长，展示出优秀的门店运营能力。 超额奖金推升管理费用，公司整体费控较稳定。2021年公司销售/管理/研发/财务费用为17.65/3.29/0.76/-0.03亿元，同比增加17.59%/24.77%/26.77%/-175.81%，管理/研发/财务费用率分别为39.64%/ 7.93%/-0.06%/1.70%，同比提高0.02/0.43/0.13/-0.07pct。其中，管理费用率增加主因公司加强绩效激励和实施利润增长奖，而且上年同期因疫情影响享受社保减免优惠政策致使基数较低，年内工资职工薪酬支出增加0.57亿元；财务费用率转负主因贷款减少、定期银行存款利息增加，整体来看公司费用端较为稳定。年内所得税率为22.15%，同比下降1.79pct，主要受递延所得税影响。 盈利预测与投资建议：公司短期受到疫情影响，长期增长逻辑不变。主品牌报喜鸟坚持拓品（如运动西装等）加速年轻化，哈吉斯有望持续开店延续优质增长，宝鸟作为职业装龙头受益集采和招标规范化有望稳健增长，小品牌盈利能力有望逐步提升。2021年公司在展店的同时店效、坪效双提升，展示出优秀的门店运营能力，且公司年末新获哈吉斯箱包品类代理权，有望贡献收入，此外，年内一次性费用的影响有望在2022年消除 ， 贡献业绩弹性。预计2022-2024年收入49.29/57.27/66.34亿元，归母净利5.64/6.67/7.84亿元，对应PE为9X/8X/7X，予以“买入”评级。 风险提示：疫情反复、展店不及预期、HAZZYS品牌续签失败、系统性风险 盈利预测: 图1.2017-2021公司营业收入及增速 图2.2017-2021公司扣非归母净利及增速 图3.2021各季度公司营业收入及增速 图4.2021各季度公司扣非归母净利及增速 图5.2021公司主营业务收入分品牌占比 图6.2017-2021公司费用率变化