财报点评：2022年一季度业绩增长41%，库存优化显著

2021年业绩增长25%，平均价格提升驱动毛利率增长。2021年公司收入27.2亿元，+18%，净利润6.2亿元，+25%。收入和净利润的CAGR5分别为26%/36%，连续多年稳健高增长。全年销售单价提升15%，驱动毛利率提升2.8个百分点至76.7%。全年各项费用率基本持平，期内奥运、传媒、娱乐营销加码，营销费用有所上升。 一季度公司业绩超预期，实现增长41%。2022年一季度，在3月国内疫情反复、去年高基数压力下，公司实现收入增长30%至8.1亿元，毛利率同比减少1.1个百分点至75.5%，费用率总体改善3.4个百分点，净利润增长41%至2.1亿元。我们认为良好的品牌美誉度、精准的高端人群定位、卓越的产品品质、优秀的渠道运营能力是公司逆周期成长的关键竞争力。 经营分析：品牌力持续提升，库存大幅改善。1）库存：公司利用奥莱和线上渠道处理过季商品，2021年末1年内库存从50%提升至59%，2022Q1存货周转天数环比下滑62天至298天。2）品牌力：2021年公司加码“东京奥运+高铁传媒+央视+代言人”营销，品牌知名度和美誉度大幅提升，全年“比音勒芬”平均百度指数达3145，同比提升140%，VIP会员突破70万人。 展望：近期疫情影响较小，中长期拓店空间广阔。1）近期疫情影响：公司分别约有1.4%/2.8%门店位于上海/吉林省，近期吉林省已实现社会面清0，影响可控。2）中长期：公司未来在深挖一二线城市的高端社区同时，将市场下沉到增长快速的三四线城市。预计公司线下店铺空间有望达到1500~2000家，中长期成长空间广阔。 风险提示：疫情反复、存货大幅减值、品牌形象受损、市场系统性风险。 投资建议：业绩稳健，品牌势头强劲，看好中长期成长空间。在2021年下半年、2022年一季度零售环境疲软和高基数压力下，公司仍实现利润快速增长，展现业绩的稳健性。作为景气赛道的高端品牌，公司已通过早期精准定位、高质量营销、差异化渠道运营以及优秀产品力培育出卓越品牌力，随着品牌影响力持续提升，未来成长空间广阔。由于一季度业绩超预期，小幅上调盈利预测，预计2022-2024年净利润分别7.9/9.8/11.4亿元（原2022~2023年为7.5/9.0亿元），同增27%/23%/19%，给予2022年20~21xPE（维持），小幅上调合理估值为29.2~30.6元（原27.6~28.9元），维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021年业绩增长25%，平均售价提升驱动毛利率增长 2021年收入增长18%，净利润增长25%，连续多年保持稳健高增长。2021年公司实现收入27.2亿元，同比增长18.1%，实现归母净利润6.2亿元，同比增长25.2%。 收入和净利润的CAGR5分别为26.4%/36.3%，业绩连续多年稳健高增长，具体分渠道来看： 1）直营：2021年直营渠道实现收入19.1亿元，+17.5%，占收入70.4%，实现门店净开46家至532家，多年保持高速增长态势。其中20212H直营收入增长0.7%。 2）加盟：2021年加盟渠道实现收入6.8亿元，+18.6%，占收入25.1%，实现门店净开75家至568家。其中2021下半年加盟收入增长21.8%。 3）线上：2021年线上实现收入+24.8%至1.23亿元，占收入的4.5%。 图1：公司年度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司年度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 表1：2015~2021年公司分渠道收入、毛利率、店数、店效 产品平均售价增长15.5%，毛利率同比提升2.8个百分点，创历史新高。2021年公司实现毛利率76.7%，+2.8p.p.， 其中直营/加盟/线上毛利率分别为81.1%/68.9%/50.9%，分别+2.8/+1.2/+13.3p.p.。毛利率同比2019年增长较多主要由于2020年和2021年采取新会计准则，可比口径下，2020年毛利率同比2019年增长1.3p.p.。 销售单价提升是毛利率提升的主要原因之一，据我们测算，2021年公司平均销售单价提升15.5%至1106元。 费用率总体持平，期内营销加码，品牌影响力提升显著。2021年公司销售/管理/研发费用率分别为38.3%/5.7%/3.1%，分别同比-0.2p.p./持平/+0.3p.p.，销售费用率比2019年增长较多主要由于2020年和2021年采取新会计准则，可比口径下，2020年销售费用率同比2019年下降1.9p.p.。期内公司加大品牌营销推广，在一系列奥运营销、事件营销、娱乐营销助力下，2021年“比音勒芬”平均百度搜索指数达到3145，同比2020年的1320提升显著。 图3：公司利润率变化情况 图4：公司费用率变化情况 图5：2015~2021年公司产品销售单价测算（元） 存货周转天数连续2年下降，ROE 22%。2021年末公司存货周转天数同比下降24天至360天，连续两年下降到相对较好水平。应付/应收周转天数分别为66/38天，继续保持健康水平。ROE同比-0.7p.p.至22.1%。 图6：公司营运资金周转天数 图7：公司盈利能力 一季度公司业绩超预期，实现增长41% 2021年四季度零售环境疲软，收入和业绩增长放缓。2021年四季度受国内零售环境疲软影响，公司实现收入8.1亿元，+3%，实现净利润1.65亿元，+10.2%。毛利率+0.5p.p.至80.2%，费用率持平，资产减值损失减少，因此净利率+1.4p.p. 至22.0%。 2022年一季度在高基数、疫情反复压力下，凭借强大竞争力，公司实现超预期增长。进入2022年一季度，1-2月零售环境相比2021年Q4回暖，社零增长5.5%，但进入3月，吉林、深圳、上海等地疫情反复，部分地区封城对当地零售产生较大负面影响。同时公司2021Q1收入实现49%增长形成较高基数。 但在零售环境疲软和高基数压力下，公司Q1收入实现30.2%的强劲增长至8.1亿元，毛利率同比减少1.1p.p.至75.5%，而在收入规模提升、费用率改善的驱动下，净利润同比增长41.3%至2.13亿元。我们认为强大品牌影响力、良好品牌美誉度、精准高尔夫定位、卓越的产品品质、优秀的渠道运营能力是公司逆周期成长的关键竞争力。 图8：公司季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图9：公司季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图10：公司季度利润率情况 图11：公司季度费用率情况 经营分析：品牌力持续提升，库存大幅改善 （一）库存：高利润率形式处理库存，存货周转和库存结构改善显著 2021年公司积极利用奥莱和线上渠道处理过季商品，库存周转和库存结构均得到较大幅度的优化，公司奥莱渠道折扣一般为4-6折，由于奥莱店单店销售额高、租金扣点低，仍能保障较优的利润率水平，为公司轻装上阵打好基础。 1）从库龄结构看，2018年开始公司库龄结构趋势变差，2020年公司1年内库存减少至50%，2年以上库存占比超过20%，而2021年末公司1年内库存提升至59%，2年以上的库存减少至18%，同比改善。 2）从存货周转和金额看，2016~2019年公司存货增速超过收入增长，公司存货周转天数变慢，2019年末存货周转天数高达397天。从2020年Q2开始，公司存货金额增速放缓，且大幅低于收入增速，存货周转也呈现逐步改善的趋势，2022Q1公司存货周转天数进一步下降至298天，同比/环比下滑64/62天，改善显著。 3）从存货减值，为审慎起见，2021年三季度公司计提较多存货减值，导致2021下半年存货减值（不含转回转销）占净利润比重达到20%，存货跌价准备期末余额1.06亿元。但此次存货减值（不含转回转销）对全年业绩影响较小，约14%。 图12：公司库龄结构 图13：公司存货跌价准备（百万元） 图14：公司分季度末存货绝对金额（亿元） 图15：公司分季度营运资金周转天数 （二）2021年高质量营销加码，品牌影响力提升显著 2021年公司加码“奥运+事件+娱乐”三位一体营销，品牌知名度和美誉度得到提升，全年“比音勒芬”平均百度搜索指数达到3145，同比2020年的1320提升显著。具体来看： 1）奥运营销：2021年东京奥运会，公司赞助高尔夫国家队参赛，奥运前后积极通过社交媒体、线下门店宣传，强化高尔夫基因和品牌定位。2021年7/8/9月百度指数均值分别达到7351/8497/3190（一般情况为1000+），实现品牌影响力和美誉度提升。 2）与高铁传媒合作：2021年7月公司与高铁永达传媒签署战略合作协议，通过全国高铁大屏，将品牌理念与价值文化精准传递给数亿级用户。 3）事件营销：2021年12月10日，《创造者的时代》在CCTV-1《大国品牌》栏目正式热播，讲述比音勒芬传承创新、致敬时代的故事，并在微博、微信等社交媒体大力宣传。12月百度指数均值达到6099水平（一般情况为1000+）。 4）明星代言人营销：2021年5月代言人杨烁和江一燕粉丝见面会、2021年9月邀请实力演员刘恺威身穿比音勒芬21秋冬新款分享男士穿搭等活动提升品牌影响力，当期百度指数均有较大幅度提升。 （三）继续发力新零售，“线上轻奢”新模式成效显著，VIP会员突破70万人 公司充分利用线下渠道优势，通过营销助手、超级导购、智能寻货系统、万店掌等系统，将线下会员引流线上，全面推进VIP精细化管理，线上线下联动，共同发力，新零售营销模式效果显著，销售业绩持续攀升。报告期内，公司VIP会员人数突破70万人。 目前公司线上销售主要渠道包括天猫、唯品会、京东、微信小程序会员商城等，并于2021年11月开设抖音渠道。同时公司逐步打造线上线下统一价格体系，开启“线上轻奢”销售新模式，2021年公司线上收入增长24.5%，占比4.5%，而毛利率大幅提升12.4p.p.至50.9%。 图16：2011年至今“比音勒芬”百度搜索指数持续走高（月度平均） 展望：近期疫情影响较小，中长期拓店空间广阔 （一）公司分布在疫情封锁城市的门店数较少，高端品牌抗经济周期能力强 2022年3月中旬以来，国内疫情呈现多点多地爆发，例如，深圳在3月实施约1周“静默期”，吉林省也于3月中旬开始禁止人员跨省流动，其中比音勒芬在深圳和吉林门店数分别约有35/28家（合计占6.3%），但即使如此，公司依然实现一季度收入增长30%、净利润增长41%的靓丽业绩。 下面我们根据公司官网披露全国门店分布，统计公司所处疫情封锁城市的门店数，来探讨近期疫情封锁对公司二季度销售的影响： 1）所处“上海+吉林”的门店数合计占4.2%，而上海仅占1.4%。公司共有28家门店位于吉林省和14家门店位于上海市，分别占总门店数的2.8%和1.4%。4月14日，吉林省宣布省内各市州均实现社会面清0，随着4月中下旬开始吉林省逐步解封，吉林省疫情对公司二季度影响将非常少。而上海疫情封锁预计对公司位于上海的门店产生一定影响，但这部分门店仅占全国1.4%。 2）广东门店数最多，广州近期疫情尚未造成大面积封锁，影响可控。4月上旬广州出现本土疫情，其中白云、番禺、越秀、海珠四个区暂停堂食（公司约有18家门店，占1.8%），目前广州疫情可控尚未造成大面积封锁。 总体而言，由于疫情，国内部分城市和区域暂时封锁或限制人流，但对公司影响范围较小，总体可控。另外虽然疫情等多方面因素令近期国内零售环境疲软，但我们认为高端人群消费能力和消费意愿仍将保持在较高水平，公司作为定位高端精英人士的品牌也有望展现出较强的抗经济周期能力。 图17：公司全国各省门店数统计 （二）店铺空间有望达到1500~2000家，中长期品牌成长空间广阔 2021年公司净开121家门店至1100家，店铺面积约为160平米。未来，公司继续深挖一二线城市的高端社区作为潜在市场，同时将市场进一步下沉到发展较快的三四线城市，三四线城市的中产阶层将成为未来占比增长最快的群体，居民收入的增长让三四线城市