业绩增长超预期，房建基建盈利能力大幅提升

营收业绩保持较快增长超预期，分红率连续三年提升。2021年公司实现营业收入18913亿元，同比增长17.1%；实现归母净利润514亿元，同比增长14.4%，扣非归母净利润增长16.0%，整体表现略超预期。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收4047/5320/4003/5543亿元 ， 同增53.4%/14.6%/15.1%/2.9%（较19年复合增速分别为16.6%/17.1%/17.9%/11.5%）；分别实现归母净利润110/146/122/136亿元 ， 同增45.5%/19.2%/7.9%/-1.7%（ 较19年复合增速分别为11.5%/13.0%/12.3%/6.8%）。四季度业绩放缓主要因地产行业环境变化，收入增速放缓以及减值计提增加。2022年的经营目标是：新签合同额超过3.85万亿元，较21年实际增长9%，营业收入超过2.01万亿元，增长6.3%。 分红方面，公司拟每10股派2.5元，合计分红约104.9亿元，增长16.4%，分红率为20.4%，较去年提升0.4个pct，连续三年提升，当前股息率为4.1%。 房建、基建盈利增长强劲，地产收入高增、盈利小幅下降。分业务看，2021年公司房建/基建/地产业务分别实现营收11471/4100/3309亿元，同增14.6%/17.7%/22.0%;实现毛利润897/428/697亿元 ， 同增+33.2%/+45.1%/-2.0%。房建领域，公司持续稳固中高端房建市场领先地位，在超高层、工业厂房、教育设施、医疗设施等领域中标多批重点项目，同时加快数字化转型，推进绿色建造、智慧建造发展，板块毛利率大幅提升，盈利增长强劲。基建领域，持续优化业务结构转型，板块盈利水平明显提升。 地产业务坚持稳健经营战略，受地产调控及结算土地成本上升等因素影响毛利率有所下降，因此盈利出现小幅下滑。 毛利率提升明显，营运指标改善，ROE提升至16.0%。盈利能力方面，2021年公司毛利率11.33%，YoY+0.50个pct，其中房建/基建/地产业务毛利率YoY+1.1/+1.9/-5.1个pct。受益于板块业务结构转型升级，房建、基建业务毛利率明显提升，驱动整体毛利率在地产拖累影响下仍同比明显改善。期间费用率4.85%，YoY+0.65个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY-0.02/+0.03/+0.53/+0.11个pct，研发费用率提升较多主要因公司加大重大工程建造装备、装配式/BIM等核心技术研发投入；财务费用率提升主要因公司业务规模扩张致资金需求上升，利息费用有所增加。资产（含信用）减值损失多计提约90亿元，新增计提预计主要为某地产客户坏账准备金。 投资收益减少14亿元，主要因长期股权投资确认投资收益有所降低。少数股东权益占比降低2.79个pct。归母净利率2.72%，YoY-0.06个pct。收款及营运能力方面，公司2021年经营活动现金净流入144亿元，较去年同期收窄59亿元，主要因本期：1)房地产开发投入增加。2)原材料价格上升，公司加大材料储备，成本支出增加。收现比与付现比分别为107%/109%，YoY+0/+2个pct。存货周转率/应收账款周转率分别为2.4/11.1次，YoY+0.1/+0.8次，总资产周转率提高0.06次至0.83次，驱动平均ROE提升0.4个pct至16.0%，盈利质量持续提升。 引领房地产行业新发展模式龙头，地产与施工两大业务均有望价值重估。当前政策支持和引导房地产行业积极探索新发展模式，未来行业有望进入良性循环和健康发展新阶段。我们理解新发展模式主要为：开发模式从“快周转，高杠杆”转向“竞品质”；供给模式坚持租购并举，加快保障房建设，注重存量运营；融资模式多元融资，保持健康财务结构，避免高杠杆。公司是引领房地产行业新发展模式龙头，地产与施工两大业务均有望价值重估：1）地产业务下属主要平台中海地产盈利能力长期保持行业一流，财务指标始终保持稳健审慎，杠杆率、融资成本均为行业最低区间，资产质量优异，在多数企业普遍采用“快周转、高杠杆”的时期已经在引领行业探索新的发展模式，未来竞争优势有望继续扩大。作为央企龙头受益行业供给侧改革加速，市占率有望持续提升，价值有望得到重估。假设给予公司施工业务22PE5X估值，当前市值隐含中海地产22PE仅4X，显著低于其他央企地产（招商蛇口PE11X、保利发展PE7X），修复空间巨大。2）施工业务基建属性有望不断增强，新发展模式下保障房业务有望快速增长，住宅业务回款风险显著降低，产业园区、市政、医疗等政府类项目占比提升，业务结构持续优化，未来公司施工业务的盈利能力有望不断提高，回款风险有望大幅下降，经营质量将明显提升，估值也有望向基建类企业靠拢。公司当前股价对应22年PE为4.5X，基建类央企中国交建22年PE为7.5X，对比存在较大修复空间。 投资建议：我们预测公司22-24年归母净利润分别为561/618/680亿元，同比增长9%/10%/10%，EPS分别为1.34/1.47/1.62元/股，当前股价对应PE分别为4.5/4.1/3.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：部分房地产企业信用风险冲击、监管政策变化风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）