2021年年报点评：尿素行业景气叠加资产优化，21年业绩同比大增

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月16日 公司研究 尿素行业景气叠加资产优化，21年业绩同比大增 ——阳煤化工（600691.SH）2021年年报点评 增持（维持） 事件：公司发布2021年年报，21年公司实现营业收入187.4亿元，同比+4.4%，归母净利润4.3亿元，同比+234.8%；其中Q4单季度实现营业收入51.8亿元，同比+5.5%、环比+25.9%，归母净利润-0.07亿元，同比-100.9%、环比-107.1%。 点评： 主营产品涨价助力业绩提升，资产优化重组减轻运营负担：2021年受全球经济疫后复苏、国内供给侧改革、市场供求等多重因素的影响，国内化工行业景气度较高，2021年公司主营产品尿素、聚氯乙烯、丙烯、烧碱、三氯化磷、双氧水销售均价分别同比+59.5%、+38.3%、+16.3%、+39.1%、+64.6%和+3.3%。公司主要化工产品市场价格同比大幅上涨，营收得到有力保障。2021年公司继续推进资产优化重组，将技术落后、发展前景差、亏损严重的子公司进行了处置，转让了丰喜集团100%股权、正元集团100%股权、深州化工54.6%股权及寿阳化工100%股权，极大减轻公司运营负担，净利润同比大幅增长。2021年第四季度，受到国家“双限”政策影响，公司主营产品产销量同比均出现下滑，同时公司主要原材料如煤炭、工业盐、电力等价格出现大幅上涨，在一定程度压缩了企业利润空间，致公司Q4业绩同比环比均下滑。 依托相关产能和技术优势，布局氢能产业链前景广阔：公司目前在氢能源领域有子公司正元氢能，阳雄氢能，以及与深圳市氢雄重驱动力科技有限公司联营公司氢雄双阳。其中正元氢能拥有自主研发的等温变换工艺及节能型的JR低压氨合成工艺，是沧州临港经济技术开发区目前唯一的气体中心，具备为园区供应氧气、一氧化碳、氢气及水蒸气的能力。在正元氢能煤炭清洁高效综合利用项目建成后，其年产6.48亿立方米氢气资源，有望成为沧州临港经济技术开发区最大的氢源供应商。公司依托自身丰富的氢气产能和技术优势，协同氢能源产业上下游其他企业，在氢气提纯、加氢站建设、氢气供应等方面布局新业务，打造新的利润增长点。公司目前还主要拥有尿素产能232万吨、聚氯乙烯产能30万吨、烯烃产能30万吨、烧碱产能40万吨、双氧水产能25万吨和甲醇产能40万吨。此外，尿素产品还有52万吨在建产能预计可于2024年6月完工。 盈利预测、估值与评级：欧洲天然气危机导致国外化肥企业开工受限，国际化肥市场供给收紧，短期内供需错配现象或难缓解，利好农化产品价格高位运行。我们持续看好农化板块，并维持公司2022-2023年盈利预测，新增2024年盈利预测，预计2022-2024年净利润分别为5.55/6.11/6.71亿元，折合EPS分别为0.23/0.26/0.28元，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；新项目投产不及预期；产品价格大幅波动。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 17,950 18,737 20,783 23,069 25,624 营业收入增长率 0.12% 4.39% 10.92% 11.00% 11.07% 净利润（百万元） 129 432 555 611 671 净利润增长率 -124.60% 234.82% 28.49% 10.16% 9.89% EPS（元） 0.05 0.18 0.23 0.26 0.28 ROE（归属母公司)（摊薄） 2.33% 7.23% 8.51% 8.57% 8.60% P/E 96 29 22 20 18 P/B 2.2 2.1 1.9 1.7 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-15 当前价：5.20元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 23.76 总市值(亿元)： 123.55 一年最低/最高(元)： 2.85/8.09 近3月换手率： 111.68% 股价相对走势 -29%23%75%127%179%02/2106/2109/2112/21阳煤化工沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 27.93 26.42 83.40 绝对 28.71 14.29 67.74 资料来源：Wind 相关研报 尿素价格上涨叠加资产优化，业绩逐步修复——阳煤化工（600691.SH）21年三季报点评（2021-10-31） 20年业绩扭亏为盈，下游需求复苏21年业绩可期——阳煤化工（600691.SH）2020年年报点评（2021-04-23） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 阳煤化工（600691.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 17,950 18,737 20,783 23,069 25,624 营业成本 16,159 16,477 18,175 20,225 22,521 折旧和摊销 1,662 891 454 487 522 税金及附加 129 143 154 171 190 销售费用 99 75 99 110 122 管理费用 788 661 822 913 1,014 研发费用 184 227 233 258 287 财务费用 995 550 555 587 623 投资收益 711 -14 -14 -14 -14 营业利润 103 706 820 888 962 利润总额 127 657 770 839 913 所得税 103 148 139 151 164 净利润 24 509 632 688 748 少数股东损益 -105 77 77 77 77 归属母公司净利润 129 432 555 611 671 EPS(元) 0.05 0.18 0.23 0.26 0.28 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 2,795 1,072 1,447 518 1,858 净利润 129 432 555 611 671 折旧摊销 1,662 891 454 487 522 净营运资金增加 3,694 949 710 1,878 710 其他 -2,690 -1,200 -271 -2,458 -45 投资活动产生现金流 -336 345 -862 -834 -834 净资本支出 -740 -468 -806 -820 -820 长期投资变化 15 16 0 0 0 其他资产变化 389 797 -55 -14 -14 融资活动现金流 -1,891 -424 -408 987 -274 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -14,381 355 106 1,529 298 无息负债变化 -3,180 -616 342 167 551 净现金流 567 993 178 671 750 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 24,215 24,435 25,515 27,899 29,496 货币资金 4,866 5,926 6,104 6,775 7,525 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 1,363 1,269 1,650 1,911 1,964 应收票据 1,826 1,585 1,291 1,911 1,961 其他应收款（合计） 943 102 114 488 274 存货 1,009 1,765 1,865 1,837 2,256 其他流动资产 457 622 663 709 760 流动资产合计 11,393 12,150 12,738 14,737 15,947 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 15 16 16 16 16 固定资产 10,680 10,110 10,209 10,321 10,433 在建工程 1,023 941 1,126 1,264 1,368 无形资产 770 867 869 872 874 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 54 131 171 171 171 非流动资产合计 12,823 12,285 12,777 13,161 13,549 总负债 17,866 17,605 18,052 19,748 20,597 短期借款 8,525 8,749 8,589 9,851 9,882 应付账款 963 1,155 1,274 1,417 1,578 应付票据 2,098 1,742 1,454 1,618 1,802 预收账款 0 0 381 141 209 其他流动负债 1,758 1,007 1,048 1,093 1,144 流动负债合计 16,809 16,144 16,284 17,668 18,199 长期借款 525 518 785 1,051 1,318 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 96 149 190 235 287 非流动负债合计 1,057 1,460 1,768 2,080 2,398 股东权益 6,349 6,831 7,462 8,150 8,899 股本 2,376 2,376 2,376 2,376 2,376 公积金 4,406 4,406 4,462 4,523 4,590 未分配利润 -1,257 -825 -326 224 829 归属母公司权益 5,533 5,967 6,522 7,133 7,804 少数股东权益 817 863 940 1,017 1,094 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 10.0% 12.1% 12.5% 12.3% 12.1% EBITDA率 14.1% 11.8% 8.9% 8.6% 8.3% EBIT率 4.2% 6.8% 6.7% 6.5% 6.2% 税前净利润率 0.7% 3.5% 3.7% 3.6% 3.6% 归母净利润率 0.7% 2.3% 2.7% 2.6% 2.6% ROA 0.1% 2.1% 2.5% 2.5% 2.5% ROE（摊薄） 2.3% 7.2% 8.5% 8.6% 8.6% 经营性ROIC 0.8% 5.7% 6.2% 5.9% 6.0% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 74% 72% 71% 71% 70% 流动比率 0.68 0.75 0.78 0.83 0.88 速动比率 0.62 0.64 0.67 0.73 0.75 归母权益/有息债务 0.51 0.54 0.58 0.56 0.60 有形资产/有息债务 2.16 2.11 2.19 2.11 2.18 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 0.55% 0.40% 0.47% 0.47% 0.47% 管理费用率 4.39% 3.53% 3.96% 3.96% 3.96% 财务费用率 5.54% 2.93% 2.67% 2.55% 2.43% 研发费用率 1.03% 1.21% 1.12% 1.12% 1.12% 所得税率 81% 23% 18% 18% 18% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.00 0.00 0.0