纺织品和服装行业周报-专题：“以伞发家”的防晒服龙头，蕉下如何从细分赛道突围？

周观点及投资建议 “以伞发家”的防晒服龙头，定位城市户外：2013年蕉下品牌成立，定位年轻女性户外市场，随后公司深耕防晒伞领域，陆续推出小黑伞、胶囊伞等核心单品，并围绕防晒品类从伞具逐步延伸至防晒服、口罩、帽子等品类。 公司2021年营收24.07亿元、19-21年CAGR高达150%；调整后净利润分别为0.20/0.39/1.36亿元、20/21年同增100.3%/244.3%，营收、净利润均处于快速提升中。蕉下控股于4月8日向港交所递交招股书，计划将IPO募集资金用于加强研发、营销投入、加快渠道建设以及供应链管理等。 以用户需求为基，DTC模式助力产品迭代升级：公司围绕防晒需求拓展品类，早期伞具为公司营收增长的主要动力，19-21年收入为3.35/3.70/5.01亿元、占比86.9%/46.6%/20.8%、逐年下降；随后陆续推出防晒帽、防晒服以及防晒口罩等品类 ， 其中第二大品类服饰19-21年营收分别为0.03/1.39/7.11亿元，占比在三年内提升至29.5%。公司以功能性为核心推出产品、SKU精简，围绕核心单品持续迭代升级；另一方面将科技研发作为动力打造差异化单品，保证防晒效果的同时提升穿着佩戴舒适性。 线上贡献主要营收 ， 内容营销赋能品牌 ：19-21年线上营收实现2.86/6.18/19.47亿元、占比74.31%/77.81%/80.86%、贡献主要营收，且仍处于高速增长中。公司在抖音、小红书等内容平台大量投放测评、软广等，形成以消费者防晒需求为导向的多平台营销矩阵，与消费者加深绑定，19-21年期间品牌复购率实现18.2%/32.9%/46.5%。 投资建议：下游端建议关注产品设计领跑、品牌势能优越的李宁以及跑鞋优势凸显的特步国际等。上游端建议关注自身制造壁垒突出、客户销售表现超预期的健盛集团、伟星股份、华孚时尚等。 数据及公告跟踪 行情回顾：上周（2022年4月11日~2022年4月15日）上证综指、深证成指、沪深300分别跌1.25%、跌2.60%、跌0.99%，纺织服装板块跌3.47%，其中纺织板块跌3.90%、服装板块跌2.61% 原材料价格：328级棉现货22554元/吨 （-0.32%， 周涨跌幅)；美棉CotlookA159.9美分/磅（7.03%）；内外棉价差-2225元/吨（102.40%）。 行业新闻动态：1）优衣库公司2022上半财年收入1.2万亿日元。2）Brunello Cucinelli一季度销售增长19.6%。3）LVMH集团发布“远超”预期的一季度数据。4）Levi’s宣布在东亚太平洋地区采取“积极的扩张战略”。 风险提示 疫情反复风险、汇率波动风险、越南人力成本上涨、提价不及预期风险。 1、专题：“以伞发家”的防晒服龙头，蕉下如何从细分赛道突围？ 1.1、蕉下：“以伞发家”的防晒服龙头，定位城市户外 2022年4月8日，蕉下控股有限公司向港交所递交招股书。从发展历程来看： 2013-2016年：公司初创，定位年轻女性户外产品市场。2013年，马龙先生和林泽先生共同在杭州创立公司，并推出首款防晒产品双层小黑伞，其以“双层伞面+L.R.C涂层”为产品特色，锚定年轻女性户外产品市场，首发5000把于两小时内售罄。同年公司开始经营天猫旗舰店。2014年，公司总部由杭州迁至深圳。2016年，蕉下第一家直营线下门店在上海落地。 2017-2020年：深耕防晒伞市场，不断拓展品类、销售渠道。2017年，公司推出主打轻小的胶囊系列伞，以轻便、个性、色彩为卖点，满足客户对防晒伞具便携、防晒力强兼美观的需求。2017-21年公司生产品类围绕“防晒”逐渐从伞具延伸至袖套、帽子等非伞类防晒产品，推出了冰薄系列防晒袖套、功能性防晒袖套、天际系列空顶帽等，再进一步扩展至防晒服、口罩等配饰类目，如冰触系列防晒服、冰薄系列口罩，定位人群也逐渐从年轻女性扩展至男士、儿童。2020年6.18当日，蕉下在天猫的伞类销售额排行第一，达681万元，远超排行第二的天堂伞392万元。另外，公司在营销上也逐步拓展至抖音、小红书等内容电商平台，借助其向消费者传播品牌形象与理念。 2021年-至今：业务规模快速增长，进军非防晒产品市场。根据灼识报告显示，2021年蕉下在中国防晒服饰市场排名第一（以总零售额和在线零售额计），成为最大的防晒服饰品牌。公司业务范围从防晒产品进一步扩展至其他非防晒户外产品，例如2021年推出了轻量、百搭的女士马丁靴；另外，21年起公司陆续推出保暖系列，蕉下随即成为天猫2021年保暖配饰品类零售额第一的品牌。 营收、调整后净利润均实现快速增长 公司近年来营收快速增长，从2019年的3.85亿元增长到2021年的24.07亿元，CAGR高达150.1%。2019-21年公司调整前净利润分别为-0.23亿、-7.70万元、-54.73亿元，产生持续亏损主要系公司大量可转换可赎回优先股公允价值变动调整，2019-21年对应调整金额分别为0.41、0.36、55.95亿元，公司目前将这部分记为负债，上市后将自动转换为普通股；若加回不反映经营情况的费用及公允价值调整，2019-21年公司调整后净利润分别为0.20、0.39、1.36亿元，20年、21年调整后净利润分别同增100.3%、244.3%，实际盈利处于快速提升中。 图表1：2019-21年总营收及增速（亿元，%） 图表2：2019-21年调整后净利润及增速（百万元，%） 股权结构及过往融资情况 创始人及相关人员持股66.18%，风投机构持股27.87%。截至提交招股书，创始人及其家属有权行使公司66.18%的股权，其中Fired Mud、Modern Fish、北京科牧元的最终控制人为马龙先生及其家属，共控制蕉下33.67%的股份，Autumn Holding、LMJ Holdings、北京盛港的最终控制人为林泽先生及其家属，共控制蕉下32.51%的股份。红杉资本占有蕉下19.37%的股权，蜂巧资本拥有6.96%的股份，华兴资本间接通过Fairy Marvel Limited持有蕉下1.54%的股份。 员工持股激励平台Douman Group Limited、Jianzi Group Limited控制公司4.95%股份的表决权。 图表3：截止至提交招股书前公司股权结构图 公司获红杉资本、蜂巧资本、华兴资本等风险投资机构支持 。蕉下自2013年成立至今年数较短且公司盈利能力强，对外融资的次数较少，公司于2015年获得红杉资本586万美元的投资，并于2021年引入蜂巧投资，IPO前期还获得了华兴资本约4500万美元的投资。 图表4：公司2013-2022年融资情况 募集资金用途 公司计划将本次募集资金用于1）加强产品开发及增强研发能力、2）提高品牌知名度（广告投放、营销合作等）、3）加强全渠道销售及分销网络（拓展国内线上、线下及海外销售渠道）、4）改善供应链管理、5）为运营数字化提供资金以及6）用于战略联盟、收购及投资等。 图表5：公司募集资金用途规划 1.2、围绕需求打造极致单品矩阵，营销赋能助推线上高增 1.2.1、产品端：以用户需求为基，DTC模式助力产品迭代升级 围绕防晒需求拓展品类，服饰、配饰占比不断提升。基于国内女性消费者对于户外防晒需求，公司于2013年推出第一款防晒产品小黑伞，拓宽伞具的使用场景，成为消费者日常出行、户外旅游的必备装备。作为核心产品，伞具早期为公司营收增长的主要动力，2019年伞具的收入实现3.35亿元、占比高达86.9%；随后公司围绕防晒拓展品类，伞具占比有所下滑，20/21年营收分别为3.70/5.01亿元，同比增长35.6%，占比分别为46.6%/20.8%。公司深挖用户在不同场景下的防晒诉求，先后研发推出防晒帽、防晒服以及防晒口罩等品类 ， 其中服饰2019-21年营收分别为0.03/1.39/7.11亿元 ，同比增长4470.7%/411.6%，占比在三年内提升至29.5%（+28.7Pct），成为公司第二大品类。另外，其他配饰（包括墨镜、口罩、袖套、手套）和帽子21年营收分别为6.12、4.50亿元，分别占比25.4%、18.7%，较19年在占比上均有显著提升。除此之外，公司陆续推出包括打底衫、裤装、围巾、鞋包等非防晒产品，其收入从19年的280万元增至21年的4.96亿元、CAGR为1230.6%、占比从0.7%提升至20.6%，实现从防晒向泛户外赛道的延伸。 图表7：2019-21年公司分品类营收占比（%） 图表6：2019-21年公司分品类营收及增速（百万元，%） 当前公司的核心单品包括UPF50披肩防晒服、防晒胶囊伞、贝壳防晒帽和冰薄护眼角防晒口罩等。UPF50披肩防晒服目前是天猫旗舰店内防晒衣销量第一的产品，月销量超过8万件，单价为209-299元；该产品采用AirLoop面料，通过大面积透气孔设计同时兼顾高强度防晒和轻薄透气。2017年推出的胶囊伞经两次升级后更加轻巧便携，并采用升级L.R.C黑胶涂层、实现多波段紫外线阻隔，目前该产品累计销量超过450万，在防晒伞类目连续销量居首。此外，公司20年来新推出的贝壳防晒帽、冰薄防晒口罩广受好评，月销量达到10万+。 图表8：品牌部分核心单品 “极致单品”迭代升级，打造强大产品力 公司以功能性为核心推出产品，目前共有包括小黑伞、防晒服、防晒口罩等在内的22款防晒、非防晒单品，尽管SKU精简，但公司致力于围绕核心单品持续迭代和升级，以消费者的使用体验为主导进行功能叠加、更改设计版式及升级使用材料等。以胶囊系列伞为例，公司2017年推出第一代胶囊伞，在产品设计上1）使用L.R.C涂层技术，使得紫外线阻隔率达97%以上；2）采取推拉式蜂巢技术、有效提升开关伞的便捷性；3）改为5折伞柄，缩小收伞后的体积。首代胶囊伞的推出，基于有效防晒系数、使用便利性以及收纳体积三个维度进行创新，有效解决了消费者使用传统伞具时遇到的实际问题。随后公司于2019、2020年围绕胶囊伞进行了两次升级改造，一方面通过升级L.R.C涂层技术，有效阻隔99%以上的紫外线，另一方面使用SLITEC技术导致开合伞时省力且静音、并进一步减小伞的尺寸和重量，提升使用便捷性。 图表9：传统伞具与公司伞具产品特点上的区别 科技研发为动力，注重功能上的需求满足 公司以深刻的消费者洞察和需求满足为导向，建立自身研发与核心技术框架，打造差异化单品，在保证防晒效果的同时，让产品在使用细节上具有便捷性、让消费者穿着佩戴时感到透气、舒适。AirLoop面料是公司的核心技术之一，其最大的技术创新在于通过凉感纤维的应用，解决消费者穿着防晒服时闷热不适的需求痛点，让用户能够有效防护紫外线的同时，感受到透气、凉爽。 另外，为了满足消费者抗光衰老的新需求，公司推出了全波段防晒系列产品，采用高密度防晒冰丝层、光能分解层等4重复合防晒科技，有效阻隔户外不同波段的紫外线。 图表10：产品设计核心技术及特点 图表11：2019-21年研发费用及同比增速 （ 百万元，%） 1.2.2、渠道端：线上贡献主要营收，内容营销赋能品牌 公司采用自营和分销相结合的方式销售，其中自营为主要渠道，2019-21年自营渠道营收分别为3.17/6.50/20.12亿元，2020-21年同比增105%/210%，占比稳定在80%以上；分销渠道比重较小，营收分别为0.68/1.44/3.95亿元，2020-21年同比增113%/173%。 自营渠道包括线上店铺、电商平台、线下零售店铺等模式，其中线上店铺占比最大， 自20年以后稳居60%以上 ，2019-21线上店铺营收分别为1.95/5.25/16.43亿元，2020-21年同比增169.34%/213.31%；电商平台占比位居第二，2019-21年电商平台营收分别为0.91/0.93/3.03亿元，2020-21年同比增2.42%/224.67%；零售店铺等占比较小，2019-21年零