顺丰控股4Q21核心净利润低于预期但回升趋势将持续

资料来源：彭博持股结构 深 圳 明德 55.07% 深圳兆光投资。4.29% 宁波顺达丰润创投 2.27% 其他 38.37%注：深圳明德为王伟所有资料来源：公司数据分享业绩6个月7.2%13.0%资料来源：彭博12 个月价格表现(人民币) 140.0120.0100.080.060.040.020.00.02/2021 002352 CHSHSZ300（改版）5/20218/202111/2021资料来源：彭博审计师：普华永道中天会计师事务所相关报告：1. 顺丰控股 (002352 CH) – 2022 年盈利强劲复苏； U/G 购买 – 2022 年 1 月 3 日2. 中国快递业——重塑竞争格局的强有力政策措施；升级至优于大市 – 2021 年 12 月 1 日市值（百万人民币） 310,809平均 3 个月 t/o（百万人民币） 1,147 52w 高/低(人民币)124.7/54.39已发行股份总数（百万） 4,906股票数据中国物流韦恩冯，CFA(852) 3900 08262022 年 1 月 31 日顺丰控股-A (002352 CH)4Q21核心净利润低于预期但复苏趋势将持续上周末，顺丰提前宣布，21 年第四季度的净利润预计将同比增长 39-50%至 2.4-26 亿元人民币，而我们的预期为 29 亿元人民币。由于 21 年第四季度的大量一次性收益，预计核心净利润仅为 14.5-16 亿元人民币（同比增长 41-56%）。也就是说，4Q核心净利润是2021年最高的，也是今年以来的首次同比增长，这是一个关键的转折点，为2022年的全面复苏奠定了良好的基础。我们下调了 2022 年的盈利预测乙/23E 下调 6/5%，并将目标价下调至人民币 94 元（基于 61 倍 2022E P/E 不变）。维持买.预先公布的 21 年第四季度业绩中的详细信息。顺丰将盈利的提升归因于以下因素：（1）注重盈利和可持续增长； (2) 改善平均售价和客户组合； （3）快递、货运、仓储、丰网快递四网融合，自动化分拣设备升级和路线优化，提高运营效率； (4) 贡献九龙 (636 HK, NR).同时，顺丰在第四季度报告了约 10 亿元人民币的一次性收益，原因是 (1) 出售三处物业顺丰产业信托 (2191 HK, NR); （二）处置子公司； （三）政府补助的确认。预计 ASP 将继续改善。顺丰的包裹均价增长（同比）在连续 29 个月下滑后于 11 月转正（同比增长 1.4%）。然而，12 月，平均售价仅同比增长 0.4%，而销量增长放缓至 8%（从 11 月的 14%），我们认为这是 21 年第四季度盈利低于预期的原因。尽管如此，我们仍然认为随着行业焦点转向服务质量和盈利能力，平均售价将继续上升。顺丰作为优质的综合物流服务商，必将受益于这一利好趋势。1Q22E 海外业务知名度高。在合并 KLN 后，顺丰在 2021 年 10 月/11 月/12 月的供应链物流合并收入同比增长 7.8 倍/6.4 倍/5.3 倍。在最新的电话会议中，九龙管理层透露，鉴于中国内地大量积压的出口货物，22 年一季度航运市场的能见度仍然良好。主要风险：(1) 平均售价下降； (2) 运营成本进一步增加； (3) 新业务扩张慢于预期。收益摘要(YE 12 月 31 日)2019 财年FY20A21 财年FY22EFY23E收入（百万人民币）112,193153,987216,220279,808320,407同比增长 (%)2337402915核心净利润（百万人民币）4,9486,8832,7857,59411,081核心每股收益（人民币）1.121.540.611.552.26同比增长 (%)32.237.2-60.6154.945.9共识每股收益（人民币）不适用不适用0.751.482.16EV / EBITDA (x)30.023.825.816.012.2市盈率 (x)56.441.1104.340.928.0市账率 (x)6.65.13.93.63.2屈服 （％）0.40.50.20.50.7ROE (%)12.513.94.19.212.2净负债率 (%)净现金净现金2.15.8净现金注：招银国际核心净利润不包括处置大型子公司的收益。资料来源：公司数据、彭博、招银国际估计目标价：RMB94.00(之前的目标价RMB100.00)上涨/下跌：48%现价：RMB63.351个月绝对-8.2%相对的-1.0%3个月-2.0%5.4%请阅读最后一页的分析师认证和重要披露来自彭博的更多报告： RESP CMBR <GO> 或1招银国际证券|股票研究 |公司更新买入（维持） 2022 年 1 月 31 日2请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图 1：关键假设的变化老的新的改变（百万人民币）2022E2023E2022E2023E2022E2023E出货量（百万个包裹）12,37614,35712,32514,297-0.4%-0.4%增长（同比）17.0%16.0%17.0%16.0%平均售价（人民币/单位）16.816.816.816.80.0%0.0%增长（同比）0.0%0.0%0.0%0.0%单位成本（元/台）15.215.015.315.10.4%0.1%增长（同比）-0.7%-1.3%-1.1%-1.6%单位毛利率（元/单位）1.61.81.51.8-4.2%-1.0%增长（同比）6.8%11.9%12.9%15.6%（百万人民币）收入快递物流收入208,336241,670207,468240,662-0.4%-0.4%供应链收入68,78282,53969,35476,2890.8%-7.6%快递物流与供应链277,118324,209276,822316,952-0.1%-2.2%商品销售1,7012,0411,7012,0410.0%0.0%其他1,2861,4141,2861,4140.0%0.0%总收入280,105327,664279,808320,407-0.1%-2.2%收入增长ppt快递物流收入17.0%16.0%17.0%16.0%(0.0)(0.0)供应链收入88.0%20.0%91.0%10.0%3.0(10.0)快递物流与供应链29.1%17.0%29.6%14.5%0.5(2.5)商品销售20.0%20.0%20.0%20.0%0.00.0其他10.0%10.0%10.0%10.0%0.00.0总收入28.9%17.0%29.4%14.5%0.5(2.5)毛利率ppt混合毛利率12.1%13.0%11.8%12.8%(0.3)(0.1)研发费用率1.3%1.3%1.3%1.3%0.00.0行政费用比率5.6%5.5%5.6%5.5%0.00.0研发费用率1.1%1.1%1.1%1.1%0.00.0经常性净利润8,07911,6187,59411,081-6.0%-4.6%资料来源：公司数据，招银国际图 2：顺丰的 ASP 变化与行业20%15%10%5%0%图 3：顺丰月度包裹出货量增速对比行业140%120%100%80% 行业顺丰 行业顺丰资料来源：国家邮政局，公司数据，招银国际 资料来源：国家邮政局，公司数据，招银国际01/10/20101/12/20101/02/20101/04/20101/06/20101/08/20101/10/20101/12/20101/02/20101/04/20101/06/20101/08/20101/10/20101/12/20101/02/20201/04/20201/06/20201/08/20201/10/20201/12/20201/02/20201/04/20201/06/20201/08/20201/10/20201/12/202101/10/201701/12/201701/02/201801/04/201801/06/201801/08/201801/10/201801/12/201801/02/201901/04/201901/06/201901/08/201901/10/201901/12/201901/02/202001/04/202001/06/202001/08/202001/10/202001/12/202001/02/202101/04/202101/06/202101/08/202101/10/202101/12/2021-5%60%-10%40%-15%20%-20%0%-25%-20%-30%7788888899999900000011111-40% 2022 年 1 月 31 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图 4：收益对 ASP 和单位外包成本的敏感性2022E 净利润（百万元）15.9916.50平均售价（人民币/单位）16.817.1717.68-10.02-1,7521,7314,0546,3769,859-9.733723,8556,1788,50011,983单位外包成本-9.541,7885,2727,5949,91613,400（元/个）-9.353,2046,6889,01011,33214,816-9.065,3288,81211,13413,45616,940资料来源：公司数据，招银国际估计图 5：盈利对 ASP 和单位运输成本的敏感性2022E 净利润（百万元）15.9916.50平均售价（人民币/单位）16.817.1717.68-1.791,1574,6416,9639,28512,769-1.731,5365,0197,3419,66413,147单位运输-1.701,7885,2727,5949,91613,400成本（元/台）-1.672,0415,5247,84610,16913,652-1.622,4195,9038,22510,54714,031资料来源：公司数据，招银国际估计图 6：收益对 ASP 和单位员工成本的敏感性2022E 净利润（百万元）15.9916.50平均售价（人民币/单位）16.817.1717.68-1.651,2054,6897,0119,33312,817-1.601,5555,0387,3619,68313,166单位员工成本-1.571,7885,2727,5949,91613,400（元/个）-1.542,0215,5057,82710,14913,633-1.492,3715,8558,17710,49913,983资料来源：公司数据，招银国际估计估值我们认为，2021 年第二季度以来的低迷股价表现已经反映了 2021 年的利润率压力和疲软的盈利。我们 94 元的目标价是基于 61 倍 2022 年市盈率，比历史平均 44 倍高 1 个标准差。鉴于 2022-23 年盈利强劲复苏，我们认为顺丰值得估值溢价。图 7：顺丰市盈率 图 8：顺丰市盈率140元1201008060402080 倍65x50倍35x20 倍140元120100806040207.0x6.0x5.0x4.0x3.0x00资料来源：彭博、公司数据、招银国际估计资料来源：彭博、公司数据、招银国际估计17 月 17 日Apr-177 月 17 日17 月 17 日2月18日5 月 18 日8 月 18 日11 月 18 日3 月 19 日19 年 6 月9 月 19 日12 月 19 日4月-20日7月20日10 月 20 日1月21日5月21日8月21日11月21日17 月 17 日Apr-177 月 17 日17 月 17 日2月18日5 月 18 日8 月 18 日11 月 18 日3 月 19 日19 年 6 月9 月 19 日12 月 19 日4月-20日7月20日10 月 20 日1月21日5月21日8月21日11月21日 2022 年 1 月 31 日4请阅读最后一页的分析师认证和重要披露财务摘要 损益表现金流概括YE 12 月 31 日