高质量成长延续，渠道变革与多元化发展优势凸显

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 高质量成长延续，渠道变革与多元化发展优势凸显 主要观点： [Table_Summary] 事件：公司发布2021年年度报告，报告期内实现营业收入319.34亿元，同比增长46.96%；实现归母净利润42.05亿元，同比增长24.07%。 ⚫ 2021年行业压力期保持高质量成长，激励计划考核目标顺利达成 分季度来看，公司2021 Q1-Q4单季分别实现营业收入53.77/ 88.52/ 84.53/ 92.52亿元，分别同比增长118.13%/ 40.11%/ 36.46%/ 37.01%；分别实现归母净利润2.96 /12.41 /11.41 /15.27亿元，分别同比增长126.08%/ 28.48%/ 10.37%/ 21.32%。公司2021年3月27日发布2021年股票期权激励计划，业绩考核条件为以2020年扣非归母净利润为基数，2021-2024年扣非归母净利润增长率不低于25%/ 56%/ 95%/ 144%；且2021-2024年应收账款增长率不高于营业收入增长率。公司2021年实现扣非归母净利润38.67亿元，同比增长25.10%；截至2021年底，公司应收账款余额为97.03亿元，同比增长42.70%，小于营收46.96%的增长率，顺利达成第一期考核目标。2021年，公司经营性现金流量净额为41.51亿元，净现比为0.91，上年同期为1.17；收现比为1.11，上年同期为1.15，付现比为1.15，上年同期为1.23。2021年，公司信用减值损失（应收账款/应收票据/其他应收款坏账损失）为2.51亿元，占利润总额的比例为4.93%，上年同期为5.25%，2021年房企资金链断裂风险频发之下，公司计提信用减值损失的规模保持相对稳定，体现公司显著优于同业的抗风险能力。公司应收账款周转率4.30次，同比提高0.59次；存货周转率为16.94次，同比提高8.43次。 ⚫ 原材料价格上涨影响毛利率，期间费用率明显下行 2021年，公司销售毛利率为30.53%，同比下降6.51 pct；销售净利率为13.19%，同比下降2.39 pct。毛利率下降主要受到沥青、聚醚等主要原材料价格上涨幅度较大所致，Q1-Q4单季销售毛利率分别为32.87%/ 30.85%/ 28.95%/ 30.31%，Q4单季销售毛利率环比提高1.36 pct，体现公司通过加强原材料适时采购、成本费用管控及规模效益的持续发挥从而缓解了一定的成本上涨压力。分业务来看，2021年公司防水卷材/防水涂料/工程施工/其他业务的毛利率分别为31.05%/ 34.13%/ 28.38%/ 16.10%，分别同比-8.10/-7.06/+0.10/-3.70pct。公司防水材料业务的营业成本中，直接材料成本占比为88.91%，同比增长2.52 pct。公司自2022年3月16日起上调部分主营产品价格以应对原材料价格上涨压力，预计沥青卷材上调15%-20%；高分子卷材上调约10%；聚氨酯/水性/沥青涂料上调约20%。预计随着产品调价的逐步落实，公司盈利水平将有望回暖修复。 2021年公司期间费用率下行明显，规模化优势凸显。公司销售期间费用率为14.57%，同比下降3.34 pct；具体来看，销售/管理/财务/研发费用 [Table_StockNameRptType] 东方雨虹（002271） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-04-15 [Table_BaseData] 收盘价（元） 46.70 近12个月最高/最低（元） 62.65/38.00 总股本（百万股） 2,520 流通股本（百万股） 1,979 流通股比例（%） 78.53 总市值（亿元） 1,177 流通市值（亿元） 924 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001 电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com -36%-18%-1%16%33%4/217/2110/211/224/22东方雨虹沪深300 [Table_CompanyRptType1] 东方雨虹（002271） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 8 证券研究报告 率分别为6.94%/ 5.15%/ 0.73%/ 1.75%，分别同比下降1.28/ 0.65/ 1.02/ 0.38 pct。 ⚫ 渠道变革与品类扩充驱动发展，非房、非防业务贡献高成长 2021年，公司防水卷材/ 防水涂料/ 工程施工/ 其他业务分别实现收入为156.67/98.20/40.28/24.19亿元，分别同比增长39.47%/63.30%/21.92%/ 105.04%；全年防水材料销售量为15.26亿平方米，同比增长51.20%。我们认为在行业需求下行的压力期，公司依然保持高速增长的主要驱动因素为1）新品类扩充：依托于防水主业多年积累的客户资源及销售渠道的协同性，以建筑涂料、砂浆粉料、保温节能等为代表的非防水业务板块实现快速增长；2）零售成为渠道建设重点方向：公司民建集团加大终端消费者的拉力和引导，通过发展经销商、增加专卖店及持续开拓分销网点扩大渠道覆盖率，有效覆盖空白市场和薄弱市场。截至2021年底，公司经销商数量已达近4000家，分销网点、门头（含形象店）合计超过12万家。2021年，公司民建集团营业收入约37.9亿元，同比增长93%；防水涂料实现50%增长，防水卷材、瓷砖胶、美缝剂等多品类实现倍增。 ⚫ 投资建议 公司防水主业龙头地位稳固，规模优势显著，渠道资源丰富，行业依然处于格局优化进程中，公司市占率有望再提升；以建筑涂料为代表的新业务赛道优质且势头迅猛，公司成长空间远未见顶。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为53.24/ 67.43/ 85.18亿元，对应EPS分别为2.11/ 2.68/ 3.38元/股，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 下游需求不及预期；原材料价格大幅上涨风险；工程业务回款情况不及预期；新品类扩充、多元化发展不及预期。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位：百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 31934 40159 50001 61569 收入同比（%） 47.0% 25.8% 24.5% 23.1% 归属母公司净利润 4205 5324 6743 8518 净利润同比（%） 24.1% 26.6% 26.6% 26.3% 毛利率（%） 30.5% 31.3% 31.6% 31.7% ROE（%） 16.0% 17.3% 18.4% 19.2% 每股收益（元） 1.74 2.11 2.68 3.38 P/E 26.98 22.15 17.49 13.84 P/B 4.50 3.83 3.22 2.66 EV/EBITDA 18.46 12.42 9.51 7.30 资料来源：wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 东方雨虹（002271） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 8 证券研究报告 附：公司重点数据图表 图表1 公司分季度营收及增速（亿元，%） 图表2 公司分季度归母净利润及增速（亿元，%） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表3 公司分季度毛利率和净利率变化情况（%） 图表4 公司ROE变化情况（%） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表5 公司分季度费用率变化情况（%） 图表6 公司分季度经营现金流净额变化情况（亿元） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 -10%10%30%50%70%90%110%010203040506070809017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4营业收入（亿元）同比增速（%）0%20%40%60%80%100%120%140%024681012141617Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4归母净利润（亿元）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4销售毛利率（%）销售净利率（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4ROE（%）-2%3%8%13%18%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）-30-10103050709017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4经营活动产生的现金流量净额（亿元） [Table_CompanyRptType1] 东方雨虹（002271） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 8 证券研究报告 图表7 公司分季度资本开支情况（亿元） 图表8 公司存货周转率与应收账款周转率（次） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表9 公司各业务收入占比情况（%） 图表10 公司各业务毛利率情况（%） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表11 公司卷材业务成本构成（%） 图表12 公司涂料业务成本构成（%） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 0246810121417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4购建固定无形长期资产支付的现金（亿元）02468101214161817Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4应收账款周转率存货周转率0%10%2