拟进行重大资产重组置换，携FESCO展翼进击人服赛道

北京城乡为从事实体商贸零售的北京当地企业，覆盖购物中心、商超、便利店等多层业态，2019年疫情前收入达21.56亿元，净利润0.1亿元。 重大资产重组交易方案出炉：北京城乡或将取得北京外企FESCO 100%股权：1）重大资产置换：北京城乡拟以除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。2）发行股份购买资产：北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企86%股权与置出资产交易价格的差额部分，拟向天津融衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企8.8%、4.0%、1.2%的股权。通过本次重组，北京城乡或将取得北京外企100%股权。2）新确定置出资产交易价格65.02亿元（增值率为225.02%）、置入资产交易价格89.46亿元（增值率280.92%、按照20年归母净利计算的PE为15.56倍），二者价差24.44亿元，按此前确定的发行价格15.84元/股、对应发行股数为1.54亿股。3）募集配套资金：上市公司拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，募集配套资金发行股份的数量不超过0.95亿股即本次交易前上市公司总股本的30%、按此前确定的发行价格16.80元/股，募资资金总额不超过15.97亿元、主要用于FESCO数字一体化建设项目及补充流动资金。 FESCO成立于1979年、前身是北京市友谊商业服务总公司，公司四大主营业务为人事管理/薪酬福利/业务外包服务/招聘及灵活用工，21年营收占比分别为5.2%/3.9%/85.5%/4.5%，毛利占比分别为50.4%/15.0%/26.1%/4.9%。19/20/21年公司营收分别为161.8/180.9/254.1亿元；实现净利润5.9/7.5/7.9亿元，净利率3.6%/4.1%/3.1%；经营活动现金流净额7.6/13.6/5.9亿元。 FESCO优势在于：1）先发优势、客户资源优势及规模效应，目前已与一大批包括华为、滴滴出行、顺丰速运、阿里巴巴、国家电网、中粮、三星、IBM、微软、辉瑞制药、施耐德电器等在内的优质的行业龙头企业在人力资源服务方面建立了稳定的合作关系；2）综合服务优势，已积累丰富的产品模块，可满足不同客户群体的多样性需求并能有效发挥协同优势；3）技术应用优势，已推出包括FESCOAPP（员工自助服务平台）、易北京APP（国际人才一站式智慧服务平台）、工惠通APP等终端应用及平台系统，加快推动互联网化、数字化转型。 投资建议：看好FESCO借壳上市后的加速发展，若完成收购，FESCO 2021/2022E/2023E备考营收分别为254.1/237.8/279.4亿元，yoy+40.5%/-6.9%/+17.5%，备考归母净利润分别为6.15/7.5/9.2亿元 ，yoy+6.0%/22.7%/21.7%。参照外服控股及科锐国际动态PE，且考虑到北京外企净现金60亿以上，属于较高水平，给予2022E合理28-30倍PE，预计有望支撑210亿左右市值，建议积极关注。注明：财务数据和估值及文尾财务模型均为置入北京外企前公司数据。 风险提示： 重组不成功风险；大客户押款风险；宏观经济波动风险；市场竞争激烈风 险；公司战略不达预期风险；审计、评估工作尚未完成风险；公司近期曾出现股价异动等 财务数据和估值 1.北京城乡：转型人力资源服务的实体商贸企业 1.1.公司简介：实体商贸起家，覆盖多层业态 北京城乡成立于1992年，前身为北京市城乡贸易中心商场，1992年9月公司成功实现股份制改造，1994年5月实现了由定向募集公司向上市公司的转变。公司在成功运作城乡贸易中心本店的基础上，相继创办了北京城乡华懋商厦和北京城乡仓储大超市,从而完善了公司的主业经营格局。 图1：北京城乡发展历史 北京国管持股近35%，国资背景雄厚，股权结构稳定。北京国有资本运营管理公司为北京城乡第一大股东，其为国有法人，截至21年年报持股比例为34.23%。公司第二/第三/第四大股东分别为代奇/吴建星/中国工商银行股份有限公司-东方主题精选混合型证券投资基金，持股比例分别为1.64%/1.24%/0.95%。 图2：北京城乡股权结构（截至2021年） 零售业态种类丰富，涵盖购物中心、商超、便利店。北京城乡从事的主要业务以商业和旅游服务业为主，文创及物业等其他业态为补充，商业主要经营模式包括联营、自营及租赁，其中主要采取联营和租赁的经营模式。其主要业务内容包括：1）百货零售及购物中心，包括城乡华懋商厦及城乡世纪广场，城乡华懋商厦位于公主坟商圈，经营定位为有温度的区域型购物中心，城乡世纪广场经营定位为家庭式购物体验为主的时尚购物中心。2）综合超市，包括118超市苏州桥店、118超市小屯店和118超市公主坟店。3）社区超市系，指北京城乡118超市下辖的各个社区店和便利店。 图3：北京城乡业务结构 1.2.零售行业疫后实现强劲反弹，线下消费仍占主流 社零消费持续增长，疫后实现强劲反弹。我国社会消费品零售总额从2017年的36.63万亿元增至2021年的44.08万亿元，CAGR 4.74%，商贸零售总额从2017年的32.66万亿元增至2021年的39.39万亿元，CAGR 4.80%。2021年，我国统筹疫情防控，经济运行稳定恢复，消费市场延续了持续复苏的良好态势，疫情后实现快速反弹，2021年社零总额为44.08万亿元，同比增长12.5%，较2019年同增7.09%。21年商贸零售总同比增长11.80%，较2019年同比增长7.95%。 图4：社会消费品零售总额（亿元） 图5：商贸零售额（亿元） 网上零售占比逐年提升，实体零售承压。2017至2021年，我国网上零售额从5.48亿元快速增至10.80亿元，CAGR18.49%，而实体店零售额从31.15万亿元增至33.28万亿元，CAGR 1.67%，远低于网上零售额复合增速。网上零售占网上零售与实体零售合计的比重从15%增至25%，成为愈发重要的消费渠道。 图6：实体店与网上零售额（亿元） 1.3.收入与业绩增长乏力，疫情下加倍承压 疫情下经营承压，收入及归母波动下降。2017-2019年，北京城乡收入增长略显乏力，分别为22.23/19.19/21.56亿元，18及19年同比-13.66%/+12.33%。2020年以来，受疫情影响，公司营收跌至7.04/6.97亿元，同比减少67.35%/0.96%。归母净利润层面，2017-2021年 ， 公司归母净利润分别为0.85/0.40/0.10/-0.74/-0.64亿元， 同比-52.27%/-75.54%/-852.28%/+14.58%。 图7：北京城乡营收及增速（亿元，%） 图8：北京城乡归母净利润及增速（亿元，%） 受制于低收入基数，管理及销售费率高增，拉低净利率水平。公司毛利率在2020年实现了跨级增长，从2017/2018/2019年的32.51%/30.48%/31.32%增至2020年的50.90%，并在2021年进一步攀升至58.62%。但由于收入下降比例较大，而费用则具有一定刚性，销售费用率及管理费用率同样高增，销售费用率从2017/2018/2019年的9.92%/13.31%/16.23%上升至2020年的29.98%，2021年维持在28.62%；销售费用率则从2017/2018/2019年的11.68%/12.82%/13.28%增至2020年的27.44%，2021年进一步上升至32.73%；财务费用率增幅较小，由2017/2018/2019年的0.57%/0.79%/0.60%增至2020年1.82%，并在2021年降至1.11%。综合来看，公司净利率水平总体呈现下跌趋势，从2017/2018/2019年的3.74%/2.32%/0.63%降至2020年的-10.84%，2021年仍维持在较低的-8.62%。 图9：北京城乡毛净利率（%） 图10：北京城乡费用率（%） 拟收购北京外企，重组进程不断推进，业务转型可期。北京城乡于2021年9月30日发布关于筹划重大资产重组停牌公告，拟置出业务收购北京外企，10月20日发布重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，11月16日发布重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案（修订稿）及中信建投针对上交所问询函回复之核查意见，披露北京外企FESCO详细财务数据，2022年4月11日发布重组交易报告书。重组进程不断推进下，北京城乡有望实现业务转型，迎来新增长点。 2.北京外企：多业务协同共筑老牌人服龙头 2.1.公司简介：深耕人服行业的综合人力资源方案提供商 北京外企（FESCO）成立于1979年，前身是北京市友谊商业服务总公司，是国内首家为外商驻华代表机构、外商金融机构、经济组织提供专业化人力资源服务的公司，开创了中国人力资源服务行业的先河。FESCO是专业的人力资源综合解决方案提供商，以温暖的服务与先进的技术，42年来一直为各种组织和企业提供全方位人力资源解决方案，推动着中外企业在华业务的快速增长，帮助国内外人才不断提升价值。 FESCO深耕人力资源服务行业，涵盖用工管理、人事代理、商业外包、健康管理、财税薪酬、弹性福利、管理咨询、国际人才服务、高端人才寻访等多重领域，坚持秉以匠人之心打造人力资源价值链上的每一环。目前，FESCO为来自上百个国家和地区的数万家客户、数百万名中外人才提供着有温度的服务。FESCO服务的客户涵盖了信息通信、新能源、新材料、航空航天、生物医药、智能制造等众多领域。 图11：公司发展大事记 2.2.股权结构：控股股东为北京国管，实控人为北京市国资委 北京外企控股股东为北京国管，实控人为北京市国资委。北京国管亦持有北京城乡34.2%的股份，为北京城乡的控股股东。2021年10月13日，北京市国资委下发《北京市人民政府国有资产监督管理委员会关于北京外企人力资源服务有限公司与北京城乡商业（集团）股份有限公司重组的通知》：外企集团持有的北京外企86%股权无偿划转至北京国管。 10月18日，北京国管与外企集团签署股权划转协议，目前划转相关手续正在办理中。除北京国管外，其余三大股东为天津融衡股权投资合伙企业（8.8%）、北京创新产业投资有限公司（4.0%）、北京京国发股权投资基金（1.2%）。 图12：北京外企股权结构（截至2021年8月31日） 2.3.重大资产重组：登陆A股可期，扬帆发力新征程 本次重大资产重组重要时间节点： 1）9月30日发布关于筹划重大资产重组停牌公告。 2）10月20日发布重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，确定发行股份购买资产/募集配套资金发行价15.84/16.80元（为定价基准日前120/20个交易日均价的90%/80%）。 3）11月16日发布重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案（修订稿）及中信建投针对上交所问询函回复之核查意见，披露北京外企FESCO详细财务数据。 4）22年4月11日发布重组交易报告书。 北京城乡于2022年4月11日公告《北京城乡重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》等。本次交易方案由资产置换、发行股份购买资产、置出置入资产估值、募集配套基金和业绩承诺等部分组成： 1）重大资产置换： 北京城乡拟以除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。 2）发行股份购买资产： 北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企86%股权与置出资产交易价格的差额部分，拟向天津融衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企8.8%、4.0%、1.2%的股权。通过本次重组，北京城乡或将取得北京外企100%股权。 3）置出置入资产价值： 最新确定置出资产交易价格6