超声+内镜并驱，百尺竿头迈入高端

百尺竿头，超声+内镜扬帆再起航。开立医疗二十载聚焦核心技术自主研发，超声+内镜领跑技术革新，公司今时今日的品牌影响力毋庸置疑。过往三年，公司持续走出阵痛期，随着军队医院采购恢复、营销渠道改革成效释放、子公司商誉减持风险出清及疫情逐步缓解，公司营收及业绩加速进入到拐点向上阶段。战略层面愈发清晰，彩超由中低端升级发力高端，内镜产品线深度与广度齐发展，营销渠道由自主销售到转变为适用于新阶段的核心代理导向，从“技术”好学生发展为技术+销售双驱的全能型选手。年均高达20%左右收入投入研发，远远领先于国内同行，百尺竿头持续进步，看好公司高端产品升级+渠道改革精准覆盖的再次扬帆起航。 不利因素渐消退，阵痛期后业绩有望反弹。1）出海产品及营销持续优化，海外销售有望加速恢复。从前期的高性价比产品主导，到以具备国际竞争力的S60、P60、HD-500、HD-550等后发高端品类，公司在海外销售品类逐步升级，同时海外持续增设海外子公司及售后分支机构，随着海外产品升级+海外渠道拓展，疫情后海外销售有望快速恢复。2）2022年1月起军队医院采购恢复，国内营销改革成效初显。渠道端：核心代理商队伍的数量增加70%以上，2019年开始的“经销渠道”营销架构改革成效持续释放。产品端：高端品类市场及品牌推广卓有成效，高端彩超及内镜在三级医院的销售占比逐步提升，2019年S60在三级医院的销售上升到四成多。3）耗材业务整合趋好，协同效应有望加大。2020年威尔逊业绩不达承诺再次计提商誉减值2亿后，减值风险逐步出清，随着公司全面接管，看好内镜设备+镜下耗材的协同销售加速步入正轨。 自主创新国产内镜黑马，高端软镜进入放量期。国内软镜市场步入高景气赛道，2019年市场规模约53.4亿元，25年有望达到81.2亿元。当前国内软镜90%被日本三大巨头垄断，国内供应链完善+国产厂商技术knowhow突破+渠道逐步深化，国产迎来软镜进口替代高速期。公司2018年推出的HD-550竞争力领先，凭借其业内领先的光电复合染色成像(VIST)技术和聚谱成像(SFI)技术、多光谱LED冷光源技术以及良好的镜体操控性，打开院端良好口碑，2020年HD-550系列内镜装机大幅提升，销售收入占内镜整体收入的50%以上，以高性价比优势带动内镜收入7年131%的CAGR高速增长，近日HD-550获FDA认证，海外销售有望加速开启。同时公司持续加码内镜领域研发，重点布局十二指肠镜、细镜、光学放大、超声内镜、4K硬镜等高端镜种或新功能，超声+内镜融合创新，多产品矩阵加速成型，产品覆盖面打开，科室、院端、渠道品牌影响力持续提升。产品+销售+学术推广三板斧，我们判断公司内镜业务未来三年有望实现40-50%放量增长。 国产彩超头部选手，高端平台进化放量可期。近年来随着民营医院整顿、医保控费等原因，国内超声市场发展至低增速阶段。但分层级看，高端产品市场规模最大，预计2025年约占整体超声市场的59%。低端彩超国产化基本完成，高端90%市场依然被进口垄断，公司国产超声份额前二，是冲击高端进口替代的头部选手，以60余种各类探头及核心探头技术夯实竞争壁垒，在单晶探头、波束合成、造影等关键技术都已实现自主突破甚至领先，持续拓展高端彩超成长空间。公司2016年开始进军高端彩超，推出中高端彩超S50系列，获得市场普遍认可，2018年S50的销售占比已达25%。2018年底及2019年初先后推出S60及P60，院端临床认可度逐步提升，2019年S60在三级医院的销售上升到四成多。高端彩超系列成阵，下一个超声平台及血管内超声预计2022年底国内拿证，叠加国内外快速发力的营销渠道，疫情后P60/S60等高端彩超有望拉动彩超收入快速拐点向上。 投资建议与估值：国内外不利因素渐消退，公司超声+内镜领跑技术革新，高端产品矩阵持续提升品牌力，渠道改革新成效赋能产品加速放量。我们预计2021-2023年归母净利润分别为2.13/2.78/3.75亿元，同比增长559.4%/30.9%/34.8%，对应PE分别为56X/43X/32X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：超声业务增长不及预期；内镜销售不及预期；渠道改革不及预期；耗材并购整合不及预期；疫情反复导致院端销售恢复不及预期。 股票数据 1.开立医疗：百尺竿头，超声+内镜扬帆再起航 1.1.开国产超声先河，立内镜领先品牌 开立医疗前身深圳开立有限公司由姚锦钟先生于2002年主导创立。姚锦钟先生是我国超声仪器工业的先行者和奠基人之一，曾创建汕头超声研究所，并担任所长至2002年。 深耕超声二十年，内窥镜产品领先，自主创新持续夯实竞争力。开立是国内较早研发并掌握彩超设备及探头核心技术的企业，目前公司的彩超探头技术（如宽频带单晶探头技术、宽频带复合材料探头技术、高频相控阵技术、经食道探头技术、超声内窥镜探头技术、双平面探头技术、4D探头技术等）在国内处于领先地位。从2003年推出首台15英寸便携式彩超以来，公司彩超产品线不断丰富，2016年起相继推出高端彩超S50、S60与P60，在国内处于领先地位。公司2012年切入内窥镜领域，分别于2016年推出的首款高清内镜HD-500，2018年推出的HD-550系列高清内镜收获临床高口碑，奠定国产内镜龙头地位。此外公司率先研发推出的血管内超声（IVUS）、超声内镜两大产品填补国内这两大领域的空白。纵观公司历程，从彩超到内镜，多项产品国内首推，高端持续迭代升级，差异化竞争优势凸显，自主创新持续迸发成长动能。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构清晰，股权激励绑定核心人才 董事长陈志强与总经理吴坤祥为实控人。董事长陈志强与总经理吴坤祥为一致行动人，截至2021年Q3各持有公司23.82%的股份，合计持有公司47.64%的股份。陈志强、吴坤祥及副总经理黄奕波、周文平、李浩均曾在汕头超声仪器研究所担任研究员的工作，管理层拥有丰富的医疗设备生产开发经验。2022年3月公司对186位管理层及核心骨干股权激励，绑定核心人才，加强团队稳定性，同时彰显公司发展信心。 图2：公司股权结构（截至2021.9.30） 1.3.业绩拐点向上恢复，盈利能力加速改善 不利因素逐步出清，业绩加速恢复。公司2018年以前收入保持快速增长，2019受彩超行业放缓、军采业务限制事件影响，收入增长放缓，2020年疫情扰动导致公司业务多年来首次出现下滑，2020年实现营收11.63亿元，同比下滑7.24%。2019/2020年由于收购的子公司威尔逊光电未完成业绩承诺，公司连续计提商誉减值2000万元/2亿元，致使2019/2020年归母净利润连续大幅下滑，2020年出现亏损0.46亿元。军队采购业务22年初已解封+疫情缓解院端常规诊疗活动逐步恢复，公司核心产品销售恢复快速增长，2021年前三季度公司实现营收9.4亿元，同比增长32%，商誉减值风险逐渐出清，归母净利润1.39亿元，同比增长418.8%。预计后续随着多产品的加速布局与上市，公司收入与业绩加速进入拐点向上阶段。 图3：公司营收逐渐恢复 图4：2021Q1-Q3归母净利润同比增长418.78% 彩超为营收贡献主力，B超退出历史舞台，内镜收入增长迅猛，形成彩超+内镜双支柱。公司早年收入主要来源于超声产品，2013-2018年超声类产品占公司总营收80%以上，公司战略性放弃低毛利B超产品，从2019年开始B超产品收入占比几乎为0。同时随着公司推出软镜HD-500系列（2016年）、HD-550系列（2018年），内窥镜销售高速增长，2013-2020CAGR为131.25%，带动内镜业务占比迅速提高，从2016年的5.03%增长到2021H1的27.94%，由此公司实现从超声单线增长进化为超声+内镜的双核驱动。 图5：公司内窥镜收入增速迅猛 图6：公司收入结构 多方不利因素逐渐消退，盈利能力有望加速恢复。公司销售费用率持续处于高水平，2018-2019年公司积极拓宽+改革业务渠道，大力推广2018年推出的高端彩超S60与高清内镜HD-550等高端产品导致销售费用率进一步增加，财务费用率与管理费用率较为稳定，研发费用率多年保持20%左右。高端品类占比提升带动毛利率稳中有升，由2013年60.9%提升至2018年69.87%，由于威尔逊耗材毛利率较低，叠加疫情对高端装机影响更大，2019年后毛利率有所下降。受销售费用率提高、威尔逊商誉大额减值等多因素影响，公司盈利能力显著下降，净利率由2018年的20.59%降至2020年-3.98%。随着多方面不利因素的消退，公司盈利水平正逐渐恢复，2021前三季度公司净利率为14.82%，随着销售费用逐渐稳定及威尔逊恢复性增长，利润额有望加速释放，净利率预计将加速提升。 图7：销售费用率与研发费用率较高 图8：公司盈利能力逐渐恢复 1.4.研发投入持续加大，全球研发布局创新 公司立足于技术创新，持续高研发投入。公司不断增强对研发与产品的资金支持，研发人员从2016年的417人增加至2020年的547人，分布于超声成像系统及临床应用、内窥镜成像系统及临床应用、内窥镜体、超声阵列换能器、造型与仪器结构、工艺技术、体外诊断等多个领域。 研发投入自2018年起基本占公司总营收的20%左右，与同类型公司相比，研发投入率显著高于同行。投入额方面，2020年研发投入2.37亿元，仅次于迈瑞医疗。公司自2018年起加码推进高端品类的研发与上市，S60高端彩超、HD-550内窥镜、4K硬镜以及环阵、凸阵超声内镜及22年底获证的血管内超声（IVUS）等为公司业绩放量奠定良好的基础。 图9：研发投入持续增加 图10：2020年同类型公司研发投入力度显著高于同行 研发中心布局全球，助力提升产品全球竞争力。公司除了深圳总部之外，还设有美国西雅图Bioprober公司、美国硅谷SonoWise公司、上海爱声、哈尔滨开立、武汉开立与日本开立六大研究中心。六大研究中心各有侧重点，以此不断丰富与升级公司产品线，开展包括下一代超声系统、高性能探头、高清内窥镜、超声内镜、血管内超声（IVUS）、高端镜下器具等新产品的研发。 表1：公司研发中心（除总部外） 2.不利因素渐消退，阵痛期后业绩有望反弹 2.1.出海产品及营销持续优化，海外销售有望加速恢复 海外销售产品结构持续改善和提升。海外从来都是公司的第二阵地，贡献超4成以上营收。公司海外注册产品丰富，已有超过30款产品获得FDA或CE认证，其中S50、S60、P60、HD-500等高端产品先后获得FDA注册及CE认证，2022年4月1日，公司HD-550高端软镜最新获得FDA最新认证，为海外产品家族增砖加瓦。海外毛利率低于国内，主要系海外产品结构相较于国内更偏低端。 从前期的高性价比产品主导，到以具备国际竞争力的S60、P60、HD-500、HD-550等后发高端品类，公司在海外销售品类逐步升级，带动公司海外营收结构及高端客群结构改善，2020年公司内镜在欧洲的销售收入占整体海外收入的60%左右。尽管2020年公司海外销售总体受疫情影响有所下滑，海外占比也同步下降，随着海外产品升级+疫情缓和，海外销售有望快速恢复。 图11：公司国内外营收占比 图12：公司国外营收及增速 增设海外子公司，国际化营销布局拓展优化。公司在全球多地开设海外子公司或孙公司，并构建常驻海外的本地团队、下沉销售渠道、设立海外维修点，2020年公司进一步增加海外子公司，并新设了海外售后中心等分支机构，截至目前，公司已在130多个国家和地区设立销售和维护网点。产品升级+渠道拓展优化双轮驱动，叠加公司便携彩超在疫情中带来的口碑及客群拓展，疫情后公司海外表现有望打开新篇章。 图13：公司海外营销图 2.2.军队医院采购恢复，国内营销改革成效初显 军委招标解禁，收入加速恢复。2019-2021年军队医院对公司招标限制，2022年1月起恢复军队医院的采购，公司过去每年在军委后勤保障部的中标金额在4000-5000万左右，将加