纺织服装行业双周报（2207期）及一季报前瞻：蕉下拟赴港上市，看好估值回调后的优质成长公司配置机会

行情回顾：近两周，A 股纺织服装板块涨幅榜前五的公司分别为牧高笛、歌力思、浔兴股份、地素时尚、三夫户外；港股纺织服装板块涨幅榜前五的公司分别为思捷环球、宝胜国际、中国利郎、永盛新材料、普拉达。 复盘近 2 年关注公司的 PE（未来 12 个月）区间看，当前大部分 A 股和港股相关公司的市盈率处于历史估值底部，我们建议关注优质公司估值回调后的配置良机。 数据跟踪：2022 年 1~2 月，社零同比+9.1%，服装零售同比+4.8%，在去年高基数下仍实现稳步较好增长；3 月重点关注的运动纺服天猫官方旗舰店中，Salomon、始祖鸟、KOLON、波司登、比音勒芬，分别增长 148%、77%、66%、55%、50%。4 月 13 日 328 棉花价格指数（元/吨）为 22814，环比+0.2%；内外棉价差（元/吨）为-989。近两周盛泽地区喷水喷气织机开机率平均为66.3%，环比下降 2.7p.p.。近一周锦纶 66 切片价格为 39333 元/吨，环比上周-2.28%；近一周锦纶丝价格为 19933 元/吨，环比上周-1.81%。 国内防晒服饰龙头蕉下即将上市。防晒服市场规模 600 亿，国内成长潜力较大。蕉下是国内防晒龙头，线上市占率达 13%。财务方面收入增长强劲、毛利率较好、营运高度健康。业务方面防晒服饰占 80%驱动流水增长，线上 DTC占八成，复购率提升支撑渠道增长。 一季报前瞻：行业一季度普遍有原材料成本和消费需求较弱的压力，预计华利集团、台华新材、伟星股份、比音勒芬、盛泰集团仍将维持出色的业绩增长，太平鸟、森马服饰、歌力思、稳健医疗业绩承压。 行业动态：麦肯锡报告称折扣零售在疫后有望快速增长；LV 发布一季度业绩。 投资建议：近期纺服公司年报陆续披露，海内外运动品牌均展现亮眼的业绩和营运效率，虽然 3 月中以来受到国内疫情扰动，短期增速有所放缓，但中长期仍具有持续成长空间，继续看好优质本土运动品牌势能提升与行业增长前景。制造企业总体呈现订单充足、供给紧张的局面，从近期数据看成本压力逐步可控，看好具备增长确定性与议价力的龙头公司和高附加值企业。港股重点推荐李宁、安踏体育、申洲国际、特步国际、波司登、滔搏，A 股重点推荐华利集团、台华新材、伟星股份、比音勒芬、盛泰集团。 风险提示：疫情反复；竞争恶化；原材料价格波动；系统性风险。 行情回顾 近两周，A 股纺织服装板块涨幅榜前五的公司分别为牧高笛、歌力思、浔兴股份、地素时尚、三夫户外。 近两周，港股纺织服装板块涨幅榜前五的公司分别为思捷环球、宝胜国际、中国利郎、永盛新材料、普拉达。 表1：A 股与港股纺织服装板块涨跌幅前五名 复盘近 2 年相关公司的 PE（未来 12 个月）区间看，经过过去 2 周一轮调整，当前大部分 A 股和港股相关公司的市盈率处于历史估值的底部。 例如，港股方面，安踏体育、李宁、特步国际、申洲国际当前 PE（未来 12 个月）分别为 21.97、27.53、19.47、21.78。A 股方面，华利集团、台华新材、伟星股份当前 PE（未来 12 个月）分别为 23.19、14.36 、17.48。 近期随着年报陆续披露，行业内较多优质公司取得出色业绩增长和营运效率，A股和港股相关公司开始出现反弹趋势，我们建议关注优质公司估值回调后的配置良机。 图1：近 2 年关注公司 PE（未来 12 个月）区间及当前所处位置 数据跟踪 2022 年 1~2 月，服装零售当月同比+4.8%，在去年高基数下仍然实现稳步增长； 2022 年 2 月，穿类商品网上零售同比+3.9%；1-2 月中国纺织品出口金额合计同比+11.9%，中国服装出口金额同比+6.9%，维持稳定增长。2022 年 1~2 月，越南纺织品出口金额同比增长 19%。 4 月 13 日 328 棉花价格指数（元/吨）为 22814，环比+0.2%；内外棉价差（元/吨）为-989。 图2：社会消费品零售总额和服装零售当月同比 图3：实物商品网上零售和穿类商品网上零售累计同比 图4：中国纺织品和服装、越南纺织品出口金额当月同比 图5：内外棉价（元/吨） 据国家统计局披露，近两周盛泽地区喷水喷气织机开机率平均为 66.3%，环比下降 2.7p.p.。 近一周锦纶 66 切片价格为 39333 元/吨，环比上周-2.28%；近一周锦纶丝价格为19933 元/吨，环比上周-1.81%。 图6：锦纶 66 切片价格与变化 图7：锦纶丝价格与变化 图 8：盛泽地区喷水喷气机开机率 从线上数据来看，天猫和京东平台 2 月女装、男装、童装、运动服、运动鞋线上零售销售额分别为 6623.6、3655.3、1397.6、826.5、1881.9 万元，分别同比增长-18.9%、-19.7%、-21.8%、-2.5%、-11.3%。 图9：2022 年 2 月各服装品类天猫和京东当月销售额及同比情况 从天猫旗舰店 3 月销售数据看，增长排名前五的品牌店铺有 Salomon、ARCTERYX始祖鸟、KOLONSPORT、波司登、比音勒芬，销售额分别为 1987、4471、1607、1886、748 万元，分别增长 148%、77%、66%、55%、50%。 图10：2022 年 2 月重点品牌天猫官方旗舰店销售额与同比 国内防晒服龙头“蕉下”即将上市 行业分析：线上防晒服饰双位数增长，蕉下是国内龙头品牌 国内线上鞋服万亿规模、双位数增长。2021 年国内线上鞋服零售规模达到 11856亿元，CAGR 5 为 14%，各细分领域的增速，运动＞休闲＞其他＞商务装。 颜值经济盛行，功能与时尚兼具，国内防晒服饰增长潜力巨大。2021 年国内防晒服全渠道/线上规模分别 610/232 亿元，CAGR 5 为 6%/13%。近年消费升级带动国内颜值经济盛行，消费者注重防晒、抗衰、美白，对防晒品需求日益增长。与防晒化妆品相比，防晒服饰可提供全方位全天候安全防护，且平衡时尚感和功能性的防晒服饰能应用到户外多元场景，因此增长潜力巨大。未来 5 年，国内防晒服饰全渠道/线上预计将分别达到 9%/13%的复合增长。 竞争格局：蕉下是国内防晒龙头品牌，线上市占率达到 13%。2021 年蕉下全渠道零售额 39 亿元，其中防晒服饰零售额 31 亿元，在国内市占率 5%，CR 5 为 15%； 线上防晒服零售额 30 亿元，在国内市占率 13%，CR 5 为 20%。 图11：国内鞋服行业规模、构成及增长分析 图12：2016~2026E 中国鞋服各细分行业（线上）规模（亿元） 图14：2016~2026E 中国防晒服饰线上和线下规模（亿元）和增速 图13：2016~2026E 中国鞋服各细分行业（线上）增速 图15：2021 年中国防晒服饰（全渠道）竞争格局（亿元） 图16：2021 年中国防晒服饰（线上）竞争格局（亿元） 财务分析：收入增长强劲，业务已实现稳定盈利，毛利率较好，营运效率高度健康 近两年收入+106%/+203%，已实现较好盈利。2020/2021 年公司实现收入 7.9/24.1亿元，+106%/203%；2021 年经调整净利润（不含可转换可赎回优先股）为 1.36亿元，+244%，主营业务已实现连续三年盈利且利润快速增长。 毛利率近 60%，费用率可控。2019~2021 年，公司毛利率分别为 50%/57%/59%，主要得益于公司 DTC 为主的模式，三大费用率分别为 45%/53%/54%，总体可控，较好的毛利率为公司稳定盈利创造了条件。 营运周转高度健康，ROE 水平较高。2020~2021 年公司存货周转 79/61 天，应收、应付周转均小于 30 天，反应高度健康的营业周转效率。同时经调整 ROE 水平较好，2020/2021 年分别为 28%/112%。 图17：2019~2021 年公司销售收入和增速 图18：2019~2021 年公司经调整净利润和增速 图19：2019~2021 年公司利润率 图20：2019~2021 年公司费用率 图21：2020~2021 年公司营运资金周转天数 图22：2020~2021 年公司经调整 ROE 和 ROA 业务分析：产品中防晒服饰占 8 成，渠道中线上 DTC 占 8 成，同时线下店效已达到较好水平 产品：1）服饰驱动增长，服/伞/帽/配近 2 年 CAGR 为 198%/8%/76%/97%；2021年收入占比为 30%/21%/19%/25%；毛利率为 52%/60%/61%/67%。2）防晒服饰占流水 80%，2021 年公司零售规模 39 亿元，其中防晒服饰 31 亿元，占比 80%。 渠道：客群迅速扩大、复购提升支撑线上渠道增长，线下规模小但店效达到较优水平。1）线上线下：2021 年公司零售规模 39 亿，其中线下流水约 1.2 亿元。2）自营批发：自营:批发收入≈8:2，自营渠道中线上收入占比 97%，由客群规模和复购驱动快速增长，例如主要渠道之一天猫旗舰店，付费客户数从 2019 年 100万提升至 2021 年 750 万，复购率从 18%提升至 47%。3）线下店效：2021 年公司线下拥有 66 家门店，平均店效 18.5 万/月，其中自营门店平均店效达到 21.6 万元。 图23：2019~2021 年公司各渠道收入结构（百万元） 图24：公司线下门店单店平均月销售额测算 图25：2019~2021 年公司各产品收入结构（百万元） 图26：2019~2021 年公司各产品毛利率 发展历史沿革：以防晒为轴不断拓宽市场，最新估值 30 亿美元 以防晒为轴，不断深化防晒品牌形象。2012 年，香港减字控股创立 Banana Umbrella伞具品牌，运用航空 LRC 科技涂层，推出首款防晒小黑伞，开启防晒品牌之路。 2015 年 4 月，品牌正式启用中文名“蕉下”并登陆天猫。公司定位清晰，营销渠道多样化，通过聘请明星代言人，IP 联名，直播等方式瞄准年轻女性市场，深化防晒品牌形象。 多轮次融资助力拓展势力，最新估值已达 30 亿美元。经历早期两轮融资后蕉下迅速发展，业务范围拓展至防晒赛道服装配饰品类以及非防晒鞋服市场。2021 年零售额取得防晒品牌以及新兴鞋履品牌双料第一。在最新一轮融资后，蕉下估值达30 亿美元。 图27：蕉下发展历史沿革 图28：蕉下融资轮次 2022 年一季报前瞻 行业一季度普遍有原材料成本和消费需求较弱的压力，具体不同公司影响程度和原因不同，具体预测结果如下： 表 2：纺服板块部分重点公司 2022 年一季度收入前瞻 表 3：纺服板块部分重点公司 2022 年一季度业绩前瞻 行业动态 行业新闻和海外业绩 4 月 13 日，据 Brand Finance 发布的年度品牌价值 50 强排行榜，Nike 品牌价值增长 9%至 332 亿美元，蝉联全球最具价值品牌，连续 8 年位居第一。 4 月 12 日，LV 集团发布一季度数据，销售额同比增长 29%（有机增长 23%）至 180.03亿欧元，高于预计的 17%。首席财务官表示对中国市场的中长期需求充满信心。 （华丽志） 4 月 9 日，麦肯锡最新研报称：折扣零售的增长速度高于整个时尚行业，在疫情期间受到的冲击较小。预计 2025 年到 2030 年，折扣零售的增长速度可能会比整体市场快五倍。（华丽志） 4 月 6 日，服装柔性供应链解决方案提供商知衣科技连续完成三轮近 1 亿美元融资。三轮分别由高瓴创投、万物创投、襄禾资本与 CE Innovation Capital 领投，老股东君联资本、涌铧投资跟投。知衣科技合作客户包括 UR、唯品会、绫致、赫基、太平鸟、海澜之家、森马等数千家时尚品牌和平台。（华丽志） 4 月 6 日，Gucci 宣布任命 Laurent Cathala 担任大中华区时尚业务的总裁。此次任命是 G