核心产品增长亮眼，盈利水平提升显著

事件。2021年营收同比增长6.1%，主业归母净利润同比增长62.3%。公司发布2021年年报，FY2021实现营收53.0亿元，同比增长6.1%，实现归母净利润5.1亿元，同比增长22.2%，其中包含金达威持股投资收益1.7亿元（持有金达威21.33%股权），剔除金达威投资收益影响后，FY2021实现主业归母净利润3.5亿元，同比大幅增长62.3%。其中2021Q4实现营收14.0亿元，同比增长3.5%，实现归母净利润4922.2万元，同比扭亏为盈。 兽药增长强劲，生物制品整体稳健，其中口蹄疫市场苗表现优异。分部收入方面，生物制品/兽药/饲料/贸易FY2021分别实现营收14.3/12.6/11.0/14.5亿元，同比变动-0.25%/+24.02%/-1.34%/2.62%， 其中FY2021 H2 营收同比分别变动-8.7%/+5.7%/-1.8%/+0.5%，可见在下半年下游生猪养殖行业猪价低迷+产能去化背景下仍录得稳健增长，且化药业务实现逆势增长显著跑赢行业，此外我们预计生物制品中口蹄疫市场苗大单品全年实现约25%增长表现优异。FY2021海外（以兽药、生物制品为主）实现3.6亿元（yoy+11.5%）创历史新高，未来随内蒙厂等海外出口认证逐步落地，出口业务持续增长可期。 多角度支撑产品毛利改善，盈利水平显著提升。分布毛利率方面，生物制品/兽药/饲料/贸易FY2021毛利率分别为58.13%/31.02%/18.89%/4.01%，同比分别变动+5.46/+4.23/+0.37/-0.15PCTs，生物制品、兽药板块毛利率提升显著，我们认为主要受益于：①产品结构优化：生物制品业务市场苗占比提升、化药业务制剂产品占比提升；②产能升级提质增效：兰州新厂等产能升级智能化生产水平提升，支撑生产效率改善与产品品提升；③产品品质优异，产能供不应求，市场苗产品避免白热化价格战的同时预计市场份额亦实现显著提升。整体毛利率水平提升至29.06%（yoy+2.84PCTs），期间费用率18.85%基本持平，其中销售费用率/管理费用率分别为9.56%/8.69%，同比变动+0.87/-0.44PCT，研发费用率3.07%（yoy-0.33PCT）。 毛利率改善支撑净利率同比提升至11.08%（yoy+1.61PCTs）。 产能新建稳步推进，兽药、口蹄疫市场苗以及新单品支撑可持续增长，激励机制愈加完善、发展活力释放。①生物制品：“先打后补”政策有效推进以及2025年逐步全面取消政采苗政策背景下市场苗发展机遇明确，公司政采苗保持领先地位的同时市场苗实现逐步放量，兰州厂二期建设稳步推进，规模场客户稳步拓展+渗透率提升，此外新单品储备丰富，生物制品板块结构优化持续增长可期。②兽药：饲料端禁抗以及规模化养殖趋势推动高效治疗类化药需求放量，新版GMP标准或清退行业落后产能从而推动行业集中度提升，公司作为行业龙头优先享受红利，且原料药制剂一体化可实现保质控本，内蒙厂新产线建设带来增量，中牧+南药——牧原强强联合有望打开公司化药业务全新发展空间。③国资委推动下的国企改革激励机制包括“超额利润分配”与“契约化”等预计于2022年开始落实推行，有望切实提高核心团队活力。 盈利预测：公司为国内动保领军企业，产品布局全面，疫苗、化药竞争优势持续凸显，产能新建与提质增效支撑确定性增长。根据2021年报以及下游养殖行业情况，我们对盈利预测进行调整，预计公司FY2022-2024归母净利润6.8/8.9/11.4亿元，同增32.9%/29.9%/28.3%，对应EPS分别为0.67/0.87/1.12元/股，对应PE 16.4X/12.7X/9.9X，维持“买入”评级。 风险提示：养殖行业疫病爆发、新冠疫情反复、产能建设进度不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）