艾迪转债，生产破碎锤和液压件的优质企业：申购建议：积极申购

申购分析： 1.艾迪转债发行规模10亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价23.96元，截至2022年4月13日转股价值99元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率15%，属于新发行转债一般水平。 按2022年4月13日6年期AA-级中债企业到期收益率6.62%的贴现率计算，债底为84.47元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为4.96%，对流通股本的摊薄压力为5.33%，对现有股本摊薄有较小压力。 2.截至2022年4月13日，公司前三大股东冯晓鸿、宋宇轩、烟台翔宇投资有限公司分别持有占总股本23.25%、17.44%、17.44%的股份，控股股东未承诺认购。根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在80%左右。剩余网上申购新债规模为2.00亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0017%-0.0019%左右。 3.公司所处行业为其它专用机械（申万三级），从估值角度来看，截至2022年4月13日收盘，公司PE(TTM)为41.52倍，在收入相近的10家同业企业中处于偏高水平，市值199.62亿元，处于同业较低水平。截至2022年4月13日，公司今年以来正股下跌25.69%，同期行业指数下跌17.27%，万得全A下跌17.27%，上市以来年化波动率为43.60%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为4.40%，有较小股权质押风险。其他风险点：1.市场竞争加剧风险；2.税收优惠风险；3.国际政治经济环境变化风险；4.核心客户收入占比较高的风险；5.原材料价格波动风险；6.海外经营风险；7.核心人员流失风险等。 4.艾迪转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予22%的溢价，预计上市价格为121元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.艾迪转债要素表 表1：艾迪转债发行要素表 2.艾迪转债价值分析 转债基本情况分析 艾迪转债发行规模10亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价23.96元，截至2022年4月13日转股价值99元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率15%，属于新发行转债一般水平。按2022年4月13日6年期AA-级中债企业到期收益率6.62%的贴现率计算，债底为84.47元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为4.96%，对流通股本的摊薄压力为5.33%，对现有股本摊薄有较小压力。 中签率分析 截至2022年4月13日，公司前三大股东冯晓鸿、宋宇轩、烟台翔宇投资有限公司分别持有占总股本23.25%、17.44%、17.44%的股份，控股股东未承诺认购。根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在80%左右。剩余网上申购新债规模为2.00亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0017%-0.0019%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其它专用机械（申万三级），从估值角度来看，截至2022年4月13日收盘，公司PE(TTM)为41.52倍，在收入相近的10家同业企业中处于偏高水平，市值199.62亿元，处于同业较低水平。截至2022年4月13日，公司今年以来正股下跌25.69%，同期行业指数下跌17.27%，万得全A下跌17.27%，上市以来年化波动率为43.60%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为4.40%，有较小股权质押风险。其他风险点：1.市场竞争加剧风险；2.税收优惠风险；3.国际政治经济环境变化风险；4.核心客户收入占比较高的风险；5.原材料价格波动风险；6.海外经营风险；7.核心人员流失风险等。 艾迪转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予22%的溢价，预计上市价格为121元左右，建议积极参与新债申购。 3.艾迪精密基本面分析 艾迪精密主要从事液压技术的研究及液压产品的开发、生产和销售，主要产品包括液压破拆属具和液压件等液压产品。2021年前三季度公司营业收入21.24亿元，主营业务收入20.87亿元，其中破碎锤营收9.15亿元，占主营收入比例为43.84%；液压件营收11.72亿元，占主营收入比例56.16%。公司作为国内液压破碎属具和高端液压件技术领先的企业，在同行业中拥有较高的知名度。 公司成立于2003年8月，于2017年1月在上交所主板上市。截止到2021年三季报披露，前三大股东分别为冯晓鸿持股23.25%，宋宇轩持股17.44%，翔宇投资持股17.44%，其中宋飞持有翔宇投资100%股份，为公司实际控制人。 图1：艾迪精密主要股权关系（截止2021Q3） 艾迪精密2021年前三季度营业收入21.24亿元，同比增长32.11%；归母净利润3.86亿元，同比减少8.40%；营业收入增长主要因为破碎锤产品销售收入快速增长以及液压马达产能快速释放，致使液压马达产品收入增长幅度较大。毛利率35.31%，同比减少8.37pct；净利率18.15%，同比减少8.03pct。利润率下降主要因为公司破碎锤产品销售均价略有下降以及受钢材等主要原材料价格上涨和电费和折旧费等制造费用增加的影响，单位产品成本亦有所增加。 图2：营业收入、营业成本与营收增长情况 图3：归母净利润、毛利率与净利率情况 2021年前三季度，公司销售费用率4.25%，与去年同期相比下降0.51pct，主要因新的《企业会计准则》要求将运费计入主营业务成本中以及营业收入规模的快速扩大带来规模效益所致；管理费用率3.96%，与去年同期相比增加0.36p Ct ，主要因为管理费用确认了大额的股权激励费用所致；财务费用率0.63%，比去年同期增加0.20pct；研发费用率5.25%，与去年同期相比增加2.06pct，主要因为公司不断加大研发投入，以进行产品研发储备，提升自身核心竞争力。 2021年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入2.12亿元，比2020年同期减少0.31亿元；收现比0.69，同比增加0.04；付现比0.64，同比增加0.11，主要原因系公司将部分因销售商品及提供劳务收到的银行承兑汇票和商业承兑汇票背书用于支付供应商材料采购款和长期资产购置款所致。 图4：期间费用率情况 图5：现金流情况 下游需求旺盛，产品有待高端化 基础设施建设促进液压破碎锤需求提升。液压破碎锤下游行业主要为挖掘机、液压装载机、钢包拆包机、拆炉机等主机装备，其中以液压破碎锤与挖掘机配套作业最为普遍，挖掘机保有量越高，液压破碎锤的行业需求越大。根据《工程机械行业“十四五”发展规划》，2015年至2020年我国挖掘机销售数量合计约105万台，从2015年6.05万台增长至2020年32.76万台，年复合增长率达到40.19%，未来我国基础设施建设的不断推进将为挖掘机等工程机械和破碎锤市场提供广阔前景。 新机市场带动液压件发展。高端液压件广泛运用于各行业的各类主机产品和技术装备，工程机械是高端液压件的主要客户。根据《工程机械行业“十四五”发展规划》，2020年我国工程机械行业营业收入已经达到7751亿元，同比增长16.02%，相比于2015年4570亿元的营收，复合增长率达到11.15%，未来新机增长或将继续带动液压件市场需求。 液压件售后市场需求大。经过多年发展，我国目前已形成了各类机械的存量市场，据中国工程机械工业协会挖掘机械分会统计，截至2020年底我国挖掘机市场10年保有量约为182.5万台。庞大的存量市场规模将带动维修市场需求。由于我国工程机械普遍存在超负荷运转及维护不足的情况，液压件的实际使用期限缩短从而有望带动液压件替换需求提升。 图6：我国挖掘机销量情况 图7：我国工程机械行业营收情况 液压破碎锤配置率有提升空间。由于我国液压破拆属具行业起步晚，国内市场对工程机械属具认知不足，配置率相比发达国家存在一定的差距。截至2020年底，我国挖掘机械属具配置率约为30%，其中挖掘机破碎锤配置率为25%-30%，低于国外成熟市场30%-40%的水平，按照成熟市场配置率来看，我国液压破拆属具市场仍具有一定的市场潜力。 高端液压件发展不足。全球高端液压件领域的市场集中度较高，几乎被德国的博世力士乐、日本的川崎重工以及美国的派克汉尼汾、伊顿公司等少数几家国际龙头企业垄断。我国液压产业集中度较低，大多数企业规模小、创新能力不足，高端液压件大多依赖进口，博世力士乐、川崎重工占据了相当的国内市场份额。但近年来，我国少数液压件生产企业取得了技术突破，实现了高端液压件的量产，高端液压件市场的国产替代进程加快，国产液压件企业与国外企业之间的差距逐渐在缩小。 为支持液压件行业特别是高端液压件产品的发展，我国近几年陆续出台了相关政策及措施。 其中《液压气动密封行业“十三五”发展规划》明确指出，我国液压销售额年均增长不低于6%，60%以上的高端液压件完成进口替代。伴随着国家政策对液压行业的大力支持，液压行业将持续、健康发展。 表2：相关政策梳理 从同业比较来看，国内可比公司主要有恒立液压、中航重机、长龄液压、邵阳液压、赛克思和艾迪精密。2021年前三季度艾迪精密营收21.24亿元，处于同业公司中等水平，但营收增长率为32.11%，仅次于恒立液压；毛利率和净利率分别为35.31%和18.15%，也同业相比较好。总体看来公司规模不大，但成长性和盈利能力较好。 表3：2021前三季度同业比较 扩大聚酯薄膜产能，聚焦功能性薄膜 产能利用率高企，产能规模有提升空间。受益于下游高景气，公司产能利用率持续处于高位。2021年前三季度公司破碎锤总产能32250台，产能利用率91.57%，而产销率则达到100.28%；液压件总产能18万台，产能利用率100.82%，各生产线产能已充分释放，处于饱和状态，公司营业收入也从2018年10.21亿元持续增长至2020年22.56亿元。 随着我国液压行业国产品牌的市场占有率快速增长，公司各生产线的产能规模有待提升。 图8：艾迪精密分产品产能情况（万吨） 图9：艾迪精密近年营收（亿元） 破碎锤产品差异化竞争。公司各业务板块以市场为导向，按产品的不同属性深入理解顾客需求，准确把握产品定位和技术发展趋势，在激烈的市场竞争中获取差异化优势，具体包括：巩固轻型和中型液压破碎锤产品市场占有率；重点加强重型液压破碎锤产品的研发和生产。2021年前三季度，公司轻型、中型、重型破碎锤实现营收分别为1.72亿元、1.13亿元和4.99亿元，分别占破碎锤收入的18.77%、12.37%和54.58%。公司重型破碎锤的占比得到巩固，同时轻型和中型产品的占比逐渐提升。 液压件收入快速增长。公司液压件产品凭借稳定的质量、优异的使用性能、有竞争力的价格优势，积极开拓我国大型主机厂客户市场，已经与三一重机、徐工机械、柳工机械、临工机械等主机厂客户建立了稳定的合作关系。同时公司不断加大对液压件产品，尤其是对液压马达产品生产设备的投入。2018年下半年，公司新液压马达生产车间开始投产，2019年起液压马达产能快速释放，2021年前三季度液压马达产品营收8.49亿元，占液压件营收的比例为72.42%。 图10：艾迪精密破碎锤分类型营收情况（亿元） 图11：艾迪精密液压件分产品营收情况（亿元） 截至2022年4月13日，公司PE（ TTM ）为41.52倍。从历史来看，公司目前估值水平处于较低水平。 图12：艾迪精密PE-Band 募投项目分析 艾迪精密本次公开发行可转债募集资金总额为人民币10亿元，其中： （1）5.51亿元投向闭式系统高压柱塞泵和马达建设项目。本项目主要产品为闭式系统高压柱塞泵和马达，达产后本项