游戏行业快评：版号重启，互联网行业迎来实质性利好

事项： 4月11日，游戏版号时隔260天后重启。本批共发放游戏版号45个，其中5款端游、1款游戏机（switch）、39款移动游戏（其中2款休闲益智）。 梳理如下：1）本次版号下发比较均衡，共34家出版单位获得版号，每个游戏公司最多获得3款版号；2）重磅产品包括《剑网3缘起》（西山居）、《派对之星》（心动网络）等；3）本次版号下发涉及上市公司共10家：百度、金山软件（西山居）、吉比特、三七互娱、凤凰传媒、游族网络、创梦天地、皖新传媒、心动网络、中青宝；4）涉及头部非上市公司1家：为莉莉丝。 国信互联网观点： 1）重在恢复，游戏版号重启对游戏行业短、中、长期发展均具有明显的积极效应 短期有助于游戏公司情绪回暖。与2018年游戏版号暂停不同的是，2021年8月版号暂停并未有官方文件，叠加“反垄断”等监管政策影响，引发市场对互联网板块监管可预期性的担忧。自版号暂停以来，游戏公司股价出现了无差别下跌。本次版号重启，是游戏行业的实质性利好，有助于重建资本市场对游戏公司的信心。 中期有利于游戏公司业绩增长。各大游戏公司均有较多尚未取得版号的重磅游戏。我们统计了目前公开披露的产品线，腾讯和网易均超过10款、心动公司有6款（另有7款尚未公布）、祖龙娱乐有5款（另有6款尚未公布）。若后续储备产品均能获得版号，对各游戏公司商业化有较强的提振作用。 长期有望促进游戏行业回暖，稳步发展。自版号暂停以来，游戏行业表现萧条，部分公司传出裁员、项目调整等信息。此次版号重启有助于增强游戏业务的长期信心，促进行业稳步发展。 2）竞争格局方面，版号数量减少，有望使竞争格局向头部集中 本次版号下发数量为45个，约为暂停前版号数量的1/2。与2018年情况一致，腾讯、网易等龙头公司并未获得首批版号，若后续能正常取得版号，我们认为在版号数量减少的背景下，叠加游戏行业精品化趋势，游戏行业格局会进一步向产品矩阵丰富，人才、现金流充沛的龙头公司集中。 3）版号重启，有助于促进互联网广告行业回暖 游戏广告是中国互联网广告的重要组成部分，也是众多互联网平台占比最高的广告主。自版号暂停以来，广告主投放意愿降低，直接影响了腾讯、快手、字节等平台的游戏广告收入，此次重启，有望带来新的广告需求，促进互联网广告行业的回暖。 4）重启释放实质性利好，有助于整个互联网板块情绪回复 自2021H2以来，互联网板块受情绪影响严重，“同涨同跌”现象明显。近期监管层面回暖信号明显，游戏版号重启是重磅实质性利好，有助于重燃资本市场对互联网板块的信心。 综上，推荐游戏行业龙头公司腾讯（0700.HK）、网易（9999.HK），以及游戏广告收入占比较高、前期受情绪影响较大的互联网公司快手（1024.HK）。 评论： 本次共发放游戏版号45个，金山软件、心动公司重点产品获批 4月11日，游戏版号时隔260天后重启。本批共发放游戏版号45个，均为国产网络游戏；其中5款端游、1款游戏机（switch）、39款移动游戏（其中2款休闲益智）。和2018年12月版号重启类似，腾讯和网易均未在本批发放中获得版号。金山软件（西山居）自研PC端游《剑网3缘起》、心动公司自研手游《派对之星》获得版号。 与暂停前相比，本次发放的版号数量明显减少。2018年12月版号重启共分两批发放，其中第一批发放版号79个；2021年前7个月，月均发放版号108个。 图1：2011-2021年下发的国产网络游戏版号数量 图2：2011-2021年下发的进口网络游戏版号数量 图3：2016-2021年腾讯和网易获得的游戏版号数量 图4：本次发放版号情况 自2021年8月游戏版号暂停以来，各龙头游戏公司业绩、股价均承压 自2021年8月游戏版号暂停以来，各大游戏公司的业绩或股价都出现了不同幅度的承压。相较而言，网易受影响相对最小，腾讯、祖龙、心动均出现业绩增长放缓甚至下滑，股价也接连受挫。 表1：各个游戏公司的业绩及股价表现 网易：短期受影响最小，但亮眼的业绩并没有充分反应在股价中。2021年9开始，网易推出的数款王牌产品均有版号，因此业绩、股价受影响相对最小；在《永劫无间》《哈利波特：魔法觉醒》的驱动下，2021年下半年游戏收入同比增长22%。在强劲的业绩驱动下，网易的股价在2021年9月-11月表现优异。但后续受到宏观环境及政策趋严的影响，股价进入震荡期，8月末至今下跌1%，与业绩表现和后续强劲的产品线不相称。 图5：网易2020-2021年游戏收入（亿元、%） 图6：网易2020-2021年经营性现金流净额（亿元、%） 图7：网易2017-2019年游戏收入（亿元、%） 图8：网易2017-2019年经营性现金流净额（亿元、%） 腾讯：自版号暂停以来，游戏收入增速放缓，股价跑输恒生指数5pct。受到两款大产品《DNF手游》和《黎明觉醒》上线延期，以及未成年人防沉迷的影响，自游戏版号暂停以来，腾讯游戏收入增速放缓，2021年下半年游戏收入同比增长仅9%。叠加广告业务受到宏观环境影响出现收入下滑，腾讯近期股价表现低迷，8月末至今跌幅为22%，跑输恒生指数5pct。 图9：腾讯控股2020-2021年游戏收入（亿元、%） 图10：腾讯控股2020-2021年经营性现金流净额（亿元、%） 图11：腾讯控股2017-2019年游戏收入（亿元、%） 图12：腾讯控股2017-2019年经营性现金流净额（亿元、%） 图13：腾讯控股股价走势和恒生指数对比 图14：网易-S股价走势和恒生指数对比 祖龙娱乐&心动公司：业绩下滑，股价受挫。2021年下半年，祖龙娱乐和心动公司都出现了业绩下滑，游戏收入和经营性现金流同比减少。股价也同样受挫，8月末至今，祖龙娱乐股价跌幅为13%，跑赢恒生指数4pct；心动公司股价跌幅为40%，跑输恒生指数23pct。 综合而言，版号暂停对游戏公司的股价表现影响较为直接，对龙头公司腾讯、网易而言，存量产品较多且手握多款已有版号产品上线，业绩影响相对较弱；中腰部公司业绩影响比较严重。目前几家公司均正处于历史估值水平的较低分位，且均有优质产品储备，有望在获得版号后贡献业绩增长，当下属于较好的布局时机。 图15：心动公司股价走势和恒生指数对比 图16：祖龙娱乐股价走势和恒生指数对比 图17：腾讯控股近五年PEBands 图18：网易近五年PE Bands（美股） 版号重启利好游戏全行业，短期对腾讯、网易业绩影响有限，中长期有利于产能释放 各大游戏公司都有重点产品储备尚未获得版号。其中，腾讯拥有最多的储备产品，包括自研和代理产品，而自研产品大多具有高品质、大IP的特点，若取得版号将具有较高的商业化潜力。网易经过2021年下半年的一次调整，减少了在研产品数量，保留的项目更加精品、确定性更高，同样有较大潜力。祖龙娱乐、心动公司也有几款重点产品尚未获得版号。 参考2018年，版号重启对短期影响有限，但对长期影响深远。2018年12月版号重启后，当月共发放两批、162个版号，腾讯和网易均未在这两批中获得版号；且在版号重启的前两个季度，腾讯和网易的游戏收入及经营性现金流并未出现迅速的增长。但在之后推动两家公司业绩增长的王牌产品，包括腾讯《和平精英》、网易《永劫无间》《哈利波特：魔法觉醒》均是在版号重启后取得版号，可见版号对业绩的影响具有一定的滞后性，尤其对长期影响深远。 表2：各个游戏公司已披露的产品线版号情况（部分） 图19：2018年版号重启后每月下发的游戏版号数量 图20：2018年版号重启后腾讯网易每月所获的游戏版号数量 投资建议：版号重启，重燃互联网板块信心，推荐腾讯、网易、快手 1）游戏版号重启对游戏行业短、中、长期发展均具有明显的积极效应 短期有助于游戏公司情绪回暖。与2018年游戏版号暂停不同的是，2021年8月版号暂停并未有官方文件，叠加“反垄断”等监管政策影响，引发市场对互联网板块监管可预期性的担忧。自版号暂停以来，游戏上公司股价出现了无差别下跌。本次版号重启，是游戏行业的实质性利好，有助于重建资本市场对游戏公司的信心。 中期有利于游戏公司业绩增长。各大游戏公司均有较多尚未取得版号的重磅游戏，据不完全统计，腾讯约有11款、网易有6款、心动公司有6款、祖龙娱乐有4款。若后续储备产品均能获得版号，对各游戏公司商业化有较强的提振作用。 长期有望促进游戏行业回暖，稳步发展。自版号暂停以来，游戏行业表现萧条，部分公司传出裁员、项目调整等信息。此次版号重启有助于增强游戏业务的长期信心，促进行业稳步发展。 2）竞争格局方面，版号数量减少，有望使竞争格局向头部集中 本次版号下发数量为45个，约为暂停前版号数量的1/2。与2018年情况一致，腾讯、网易等龙头公司并未获得首批版号，若后续能正常取得版号，我们认为在版号数量减少的背景下，叠加游戏行业精品化趋势，游戏行业格局会进一步向产品矩阵丰富，人才、现金流充沛的龙头公司集中。 3）版号重启，有助于促进互联网广告行业回暖 游戏广告是中国互联网广告的重要组成部分，也是众多互联网平台占比最高的广告主。自版号暂停以来，广告主投放意愿降低，直接影响了腾讯、快手、字节等平台的游戏广告收入，此次重启，有望带来新的广告需求，促进互联网广告行业的回暖。 4）重启释放实质性利好，有助于整个互联网板块情绪回复 自2021H2以来，互联网板块受情绪影响严重，“同涨同跌”现象明显。近期监管层面回暖信号明显，游戏版号重启是重磅实质性利好，有助于重燃资本市场对互联网板块的信心。 综上，推荐估值处于历史低位、具有较多向上期权的行业龙头腾讯（0700.HK）、业绩表现强劲且pipeline强劲的网易（9999.HK），以及游戏广告收入占比较高、前期受情绪影响较大的互联网公司快手（1024.HK）。 表3：相关公司盈利预测及估值 风险提示： 版号发放数量较暂停前大幅减少的风险；新产品上线不及预期的风险；监管政策收紧的风险；宏观经济的风险。 免责声明