华友钴业逻辑再梳理—锂电一体化迈入收获期
公司基本情况(人民币) 投资逻辑 锂电材料转型卓有成效，一体化成本优势显著：公司持续加速锂电材料一体化转型进程，21H1前驱体销量2.9万吨，同比+129%，市占率跃升至国内第四。前驱体成本中原料占比90%，向上一体化带来显著成本优势。不考虑资源端利润情况下，仅冶炼+工序简化具备吨前驱体约1.5万元成本优势。 印尼湿法镍项目贡献吨前驱体1-2万元超额利润：硫酸镍成本在前驱体原料中占比从NCM333的24%提升至NCM811的70%，布局上游镍可有效实现降本。华友在印尼同时布局火法与湿法项目，湿法HPAL项目总产能18万吨镍，镍中间品制备成本较主流RKEF火法项目具备6000美元/吨镍竞争优势，对应吨前驱体超1-2万元人民币成本优势。在赚取镍资源端常规收益外，公司同时赚取高壁垒湿法项目创造的超额收益。 前驱体+正极材料产能迅速放量：公司前期锂电产能布局迈入收获期，21-23年前驱体权益产能6.4/16.4/27.0万吨，正极材料权益产能3.1/5.0/10.4万吨，向下延伸+先发优势+成本壁垒将助力公司锂电材料市占率持续提升。 周期+成长属性兼备：公司过往为纯周期企业，业绩随铜钴价格波动幅度较大。随着前驱体+正极材料逐步放量，锂电板块毛利占比自20年的13%增长至23年28%，并将持续提升。锂电增长平抑利润周期，金属价格贡献向上弹性。钴镍价格悲观假设下公司22年利润仍能实现正增长，乐观假设下22年利润增幅超过70%。公司未来将同时具备周期+成长属性。 盈利预测&投资建议 考虑到镍钴铜价格持续维持在高位以及公司印尼镍项目产能投放进度超预期，我们对公司归母净利润进行上调。预测21-23年公司归母净利润分别为39.3/54.9/71.4亿元（ 较前次预测分别上调5%/16%/24%）， 同比+237.7%/+39.6%/+30.1%。实现EPS 3.2/4.5/5.8元 ， 对应PE分别为30/22/17倍。给予2022年业绩30倍估值，对应市值1647亿元，维持“买入”评级。 风险 下游新能源需求不及预期风险、铜钴镍价格下跌风险、汇兑风险、项目进度不及预期风险、限售股解禁风险。 一、完成锂电材料一体化布局，成本优势显著 1.1从钴业龙头到锂电材料一体化的华丽转型 华友钴业作为全球钴业龙头，自2015年上市以来依托资源及融资渠道优势，加速新能源锂电材料一体化的转型进程。当前公司业务板块涉及上游镍钴铜资源开发-中游钴盐/电积铜/硫酸镍冶炼-下游前驱体及正极材料生产，同时还布局循环回收业务。公司资源、有色、新能源三大板块已形成纵向一体化链条，完成了总部在桐乡、资源保障在境外、制造基地在中国、市场在全球的空间布局。 图表1：公司已形成从镍钴铜资源开发到锂电材料制造一体化产业链 锂电产业链转型成效显著：公司自2013年开始布局锂电新能源业务，近年来公司三元前驱体产销迅速放量，2021H1产销量分别达到3.1/2.9万吨，同比+138%/+129%。根据GGII数据，2020年全球前驱体出货量42万吨，国内出货量33万吨，华友钴业市占率已跃升至国内第四，占比11%。 图表2：公司前驱体迅速放量（万吨） 图表3：2020年华友钴业前驱体市占率已达到国内第四 1.2直接材料占前驱体成本约90%，一体化带来显著成本优势 前驱体降本出路在于向上延伸。前驱体生产成本以直接材料为主，其占营业成本比重约80%~90%，且随着金属价格变化有较大波动幅度。前驱体厂商实行在原料成本基础上收取一定加工费的定价机制，外购原材料的企业只能固定赚取加工费较制造成本的溢价，该部分对应的吨毛利上行空间有限（中伟股份18-20三年间前驱体销量翻三倍，吨毛利并未因规模优势得到提升）。此外将华友钴业与中伟股份对比也可以发现，20年中伟产销两倍于华友，中伟制造费用应当具备更强规模优势，而华友因部分原料自供，吨营业成本为6.3万元/吨，优于中伟0.5万元/吨，带来吨毛利优于中伟0.3元/吨。因此前驱体降本增利的核心在于向原料端进行一体化延伸。 图表4：原材料占前驱体成本最高且易波动（万元/吨） 图表5：华友钴业吨成本优于中伟股份0.5万元/吨 一体化降本核心在于赚取上游端利润+实现工序简化。对前驱体原材料生产过程进行拆解可以发现：1）向上延伸的本质在于多赚取了一道上游的利润（图表6红色部分），这部分利润即是一体化的成本优势来源。而上游的利润可进一步拆分成资源端利润（从矿石到镍钴中间品）和冶炼端利润（从镍钴中间品到硫酸盐）。2）除赚取上游端利润，一体化尤其是华友所布局的一体化还具备工序简化带来的成本优势。硫酸盐外销产商通常将其结晶并包装后以固体形式销售，继而运输至前驱体厂商。后者再对其进行溶解以用于生产。而观察华友的产能布局可以发现，公司在衢州、桐乡、广西三地均有硫酸盐与前驱体布局，硫酸盐溶液可通过管道直接运输至前驱体生产车间，省略中间结晶-包装-运输-溶解费用，工序简化带来额外成本优势（图表6黄色部分）。 图表6：一体化生产同时具备资源成本优势与冶炼成本优势 资源端赚取利润具备强周期性，冶炼端赚取利润更具稳定性。由于镍钴中间品定价主要参照金属价格给予一定折价，金属价格波动剧烈，而其生产成本相对固定，因而资源端赚取的利润具备较强周期性。冶炼端原材料镍钴中间品及产成品镍钴硫酸盐均参照金属价格定价，企业只赚取一定加工利润，其利润随金属价格也有一定波动，但幅度相对较小。 未考虑上游资源情况下一体化具备吨前驱体万元以上成本优势。考虑到资源端利润的不稳定性以及出于保守考虑，我们在此仅对冶炼端的成本优势进行测算。根据测算（核心假设见图表7），硫酸镍及硫酸钴加工毛利分别为2436/11547元/实物吨，折算至NCM333/NCM523/NCM622/NCM811的成本优势分别为14141/10649/11252/9766元/吨。向上一体化能够通过赚取硫酸盐加工利润带来约1万元/吨前驱体的成本优势，再考虑到工序简化带来约2000~4000元/吨前驱体成本优势，在不考虑资源端赚取利润情况下，一体化可带来约1.5万元/吨前驱体成本优势，以华友20年前驱体销售均价6.3万元/吨计，成本优势达到均价的24%。 图表7：硫酸钴及硫酸镍加工毛利对应约1万元吨前驱体成本 二、印尼湿法镍项目贡献一体化另一成本优势 2.1高镍化趋势下布局上游镍资源可有效实现降本 随着前驱体品种的不断升级迭代，其对镍钴锰三种元素的用量发生了显著的变化。三元电池高镍化趋势下，吨前驱体对镍的耗用量从NCM111的0.21吨提升至NCM811的0.51吨，对钴的耗用量则从0.21吨下降至0.06吨。以当前硫酸盐成本测算，硫酸镍成本在原材料中占比从NCM111的24%提升至NCM811的70%。因此前驱体生产企业通过一体化赚取资源端利润实现降本时，布局上游镍资源成为了较为关键的一环。 图表8：不同型号前驱体中金属元素用量发生较大变化 图表9：NCM811成本中硫酸镍占比达70% 硫酸镍可由高冰镍、MHP/MSP、镍豆/镍粉等原生镍或镍废料等经酸溶制得，其中原生镍的原料来源主要有硫化镍矿和红土镍矿，因全球易开采硫化镍矿资源的逐渐衰竭，近年来全球对镍的布局主要集中于红土镍矿。红土镍矿制备镍中间品主要有火法和湿法两种工艺。 图表10：红土镍矿逐渐成为硫酸镍原料主要来源 火法工艺壁垒较低。火法工艺是在主流的红土镍矿RKEF生产镍铁基础上新增一道转炉硫化工序生产高冰镍。RKEF在国内和印尼得到大规模应用，技术成熟度高且具备较高回收率，但其缺点在于对矿石品味要求高、无法对钴资源实现回收且具备较高能耗。 湿法工艺壁垒高，仅少数企业可实现量产。湿法工艺是利用浸出剂将红土镍矿中的镍钴有价元素溶解，其方法主要有还原焙烧法、硫酸常压浸出、高压酸浸（HPAL）法。HPAL法是近年来全球新建的湿法冶炼厂采取的主流工艺。其对矿石品味要求低，能够同时提取原料中的钴且具备低排放、低能耗优势，是全球处理中低品位红土镍矿最先进的工艺。但其生产流程复杂，并且需要在高温、浓硫酸、高压的环境下进行，对技术及运营能力要求非常高且容错率低。技术或运营能力不达标会导致无法达产、能耗过高及设备破坏等问题，因此当前全球成功达产运行的HPAL项目较少。 图表11：湿法工艺较火法具备较多优势，但其对技术水平要求较高 2.2华友的镍布局——火法湿法并行，湿法具备超额利润 华友钴业自18年开始在印尼布局上游镍资源项目，公司在印尼规划了三个镍冶炼项目：1）华越+华飞HPAL湿法项目：华越项目6万吨已于21年底投产，预计将在22年上半年达产。华飞项目12万吨当前正在建设中，可复制华越成功经验，预计23年上半年投产。2）华科RKEF火法项目：4.5万吨当前仍在建设中，预计22年上半年投产。到23年底公司预计能够在上游镍领域实现控股产能22.5万金吨，权益产能合计12.69万金吨。 公司同时对火法与湿法产线进行布局。 如前所述，资源端利润是一体化成本优势的一大来源。当前全球镍产品制备主要通过火法工艺，我们认为华科火法项目帮助公司赚取镍资源端常规利润。而华越+华飞湿法项目的镍中间品制备成本显著优于主流的火法工艺，为公司贡献镍资源端的超额利润，打造一体化的另一成本优势。 图表12：2023年底公司在镍领域实现控股产能22.5万金属吨，权益产能12.69万金属吨 华越项目于21年底投产，市场普遍关心其成本水平。但因HPAL项目当前成功运行的案例较少，且其他项目投产时间较早，选址各异，不具备较强可比性，因此对于华越项目成本，一直没有较好的参考依据。而22年2月宁波力勤向港交所递交上市申请，为华越项目的成本提供了较好参考依据。 力勤项目与华越项目成本可比性较强。力勤的印尼湿法项目是13年来第一个由中国公司在海外建设并成功投产的HPAL项目，其于21年5月投产。 随后21年底华越项目作为第二个正式投产。我们认为力勤项目与华越项目具备相当的可比性，可以为其成本提供较好的指引。从力勤披露的湿法项目成本构成来看，原料65%+折旧17%+人工9%构成了主要营业成本，而对比力勤项目与华越项目发现：1）两者均与中国恩菲合作设计与规划项目生产线，预期技术路线较为一致。2）两者选址都在印尼，且都自印尼当地采购红土镍矿，原料及人工成本预计较为一致。3）两者的吨镍总投资成本相近（华越2.1万美元，力勤1.9万美元），固定资产折旧成本差异较小。 图表13：力勤印尼HPAL湿法项目成本主要为原材料+折旧+人工（合计91%） 力勤HPAL湿法项目镍中间品制备成本约0.5万美元/金吨镍，仍有进一步下行空间。根据力勤披露的招股书信息，我们对其镍中间品（MHP）制备成本进行测算。由于副产钴价格波动对镍成本的抵扣有一定影响，我们以价格水平在近年来较低的20年钴价进行保守计算。根据我们的测算，力勤项目21年运行的MHP制备成本约0.51万美元/吨镍（考虑副产钴抵扣以后）。考虑到其项目共设计两条产线，第一条产线5月投产，7月达产，第二条产线10月投产，预计在12月达产，有部分时间公司产能处于爬坡过程中，因此等完全达产后预计成本还有进一步下行空间。 图表14：力勤HPAL湿法项目MHP制备成本约在0.5万美元/吨镍 火法工艺镍中间品制备成本约在1.1万美元/吨镍。RKEF工艺因其路线成熟，整体成本差异较小。以盛屯矿业子公司友山镍业在印尼的镍铁产线20年经营数据测算得RKEF镍铁生产成本约在1万美元/吨镍。镍铁经转炉硫化工序生产高冰镍增加成本约1000美元，火法工艺镍中间品（高冰镍）制备成本在1.1万美元/吨镍。 湿法路线较火法具备吨前驱体1-2万元成本优势。考虑到HPAL湿法工艺具备的高初始投资金额及高技术壁垒，未来镍中间品的供应主流路线预期还是以火法为主。而湿法HPAL较火法工艺生产镍中间品（暂不考虑MHP与高冰镍两种镍中间品在后续制备硫酸镍过程中的加工费差异）具备约6000美元/吨镍成本优势 ，对应NCM811/522/523/333成本约1.94
