Q1业绩环比高增，钾肥、锂盐景气提振业绩

投资要点 事件：公司发布]2022年第一季度业绩预告，预计2022Q1实现归属于上市公司股东的净利润34.5-35.5亿元 ， 同比增长335.0%-347.6%， 环比增长523.9%-542.0%。 依托资源优势，打造中国钾肥锂盐双龙头。公司坐拥青海察尔汗盐湖，氯化钾钾储量5.4亿吨、氯化锂储量1200万吨，均居中国首位。公司已形成氯化钾产能500万吨，占全国产能的六成左右，碳酸锂产能3万吨，规模居国内前三。 2022年一季度，60%氯化钾平均出厂价3688元/吨，环比上涨15.6%，目前报价3900元/吨，电池级碳酸锂平均市场价43.2万元/吨，环比上涨102.2%，公司一季度实现氯化钾销售145万吨、碳酸锂销售0.67万吨，量价齐升下公司一季度业绩环比高增。 寡头竞争格局下，钾肥价格易涨难跌。全球钾盐资源分布的不平衡造成了钾肥行业的寡头垄断格局，近年全球钾盐产能利用率基本稳定，未来新增产能有限。 需求端，农产品价格上涨提振钾肥需求，2021年全球钾肥需求增长6.1%。同时，受地缘政治以及制裁影响，俄罗斯、白俄罗斯钾肥厂商出口受阻。供需错配下，钾肥价格快速上涨，2022年国内钾肥大合同价锁定在590美元/吨，海外主产地氯化钾FOB价格则突破700美元/吨，创下近十年历史新高。 盐湖提锂龙头，2022年有望迎来量价齐增。2021年我国动力电池装机量同比增速高达125%，下游的旺盛需求拉动碳酸钾价格快速上涨，目前电池级产品市场价达到48万元/吨。公司控股子公司蓝科锂业2万吨电池级碳酸锂扩建项目部分装置已于2021年投入运行，2022年将形成3万吨产能，伴随新产能的释放，公司锂盐板块业绩贡献将有明显提升。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为0.78元、2.47元、2.58元。在供需错配下，钾肥、锂盐产品未来盈利中枢将较往年大幅抬升，公司作为国内钾肥、锂盐双龙头，在产品景气中充分受益。同时，“十四五”期间锂盐产能的扩张保障了公司未来的成长性。我们给予公司2022年15倍估值，对应目标价37.05元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：钾肥、锂盐下游需求不及预期；碳酸锂项目投产进度不及预期等。 指标/年度 1公司概况 1.1依托察尔汗盐湖资源，打造国内钾锂双龙头 青海盐湖工业股份有限公司是青海省国资委管理的大型国有企业。公司依托察尔汗盐湖资源优势，践行绿色发展理念，积极推进钾、锂、钠、镁、硼等盐湖资源的梯级开发和综合利用，加快建设世界级盐湖产业基地。 公司前身是建立于1958年的青海省察尔汗钾肥厂，实现了中国钾肥“零”的突破。1996年，公司改制成立“青海盐湖工业集团有限公司”（简称“盐湖集团”）。1997年，盐湖集团将氯化钾业务重组为“青海盐湖钾肥股份有限公司”（简称“盐湖钾肥”），并登陆深交所上市。2008年，盐湖集团登陆深交所上市。2011年，盐湖钾肥吸收合并盐湖集团，并更名为“青海盐湖工业股份有限公司”（简称“盐湖股份”）。 察尔汗盐湖是公司最核心的资产。察尔汗盐湖位于青藏高原东北侧的柴达木盆地，是中国最大的可溶钾镁盐矿床，湖中蕴藏着极为丰富的钾、钠、镁、硼、锂、溴等自然资源。盐湖总面积5856平方公里，整个盐湖被青藏铁路分为两部分，藏格控股和盐湖股份分别拥有东西两部分的采矿权。公司拥有钾镁盐别勒滩和察尔汗钾镁盐矿两大矿区采矿权，合计采矿面积为3700平方公里。公司钾盐资源储量550亿吨，储采比在50年以上。 察尔汗盐湖氯化锂储量约1200万吨，居全国首位。公司每年500万吨钾肥生产排放的老卤约为2亿立方米，其锂离子浓度在200-250毫克/升，即每年排放的老卤中锂资源折合氯化锂为20-30万吨，可以支持15-16万吨碳酸锂的生产，为公司锂盐产业的发展提供了可靠的原料保障。 图1：盐湖股份循环经济产业链 钾肥业务是公司的压舱石。公司氯化钾设计产能达到500万吨/年，钾肥板块由钾肥分公司、三元钾肥、元通钾肥、晶达科技等分子公司组成，产能利用率最高可以达到110%，是国内最重要的钾肥生产企业，占全国氯化钾产能的六成左右。 锂盐业务是公司的助推剂。公司是国内盐湖提锂行业的先行者，控股子公司蓝科锂业2010年引进吸附法卤水提锂技术，突破从高镁锂比卤水提锂关键技术，于2016年建成1万吨/年工业级碳酸锂产能，后续2万吨/年电池级碳酸锂扩建项目部分装置已于2021年投入运行，2022年将形成3万吨/年碳酸锂产能。此外，公司2017年与比亚迪合作成立子公司盐湖比亚迪，拟建设3万吨/年电池级碳酸锂产能，目前正在进行相关提锂技术中试。 表1：公司主要产品产能情况 公司第一大股东是青海国投，持有公司13.86%的股份，实际控制人是青海省国资委，中化集团为公司第二股股东，持股8.16%。根据公司2021年半年报披露，公司前十大股东中有六家银行，合计持股36.31%，六家银行原为公司债权人，在公司破产重整时通过债转股取得公司股份，均为无限售条件股。 图2：公司股权结构 1.2剥离不良资产，聚焦钾锂轻装上阵 公司为了克服产品单一的风险，在原有的钾肥主业外积极探索对盐湖资源进行综合开发利用，投建盐湖资源综合利用一、二期、海纳PVC一体化项目、海虹ADC发泡剂项目、金属镁一体化项目、蓝科锂业提锂项目等，产品包括PVC、甲醇、钾碱、尿素、水泥、金属镁、碳酸锂等。然而，由于原材料供应得不到保障以及公司装置设计存在一定缺陷，公司化工板块和金属镁板块未能实现高负荷生产，致使公司在2017-2019年陷入大额亏损。 2019年，公司通过司法重整，将盐湖镁业、海纳化工等亏损板块进行剥离，主营业务仅保留优质的氯化钾和碳酸锂板块，盈利能力得到快速恢复。2020年，公司扭亏为盈，实现归母净利润20.40亿元。根据公司发布的业绩预告，2021年公司预计实现营收144.62亿元，同比增长3.2%，预计实现归母净利润42.68亿元，同比增长109.3%。2022年第一季度预计归母净利润34.5-35. 5亿元，同比增长335.0%-347.6%，环比增长523.9%-542.0%。 图3：2016-2021Q3公司营业收入 图4：2016-2021Q3公司归母净利润 随着化工、金属镁板块的剥离，公司收入结构回归到以氯化钾、碳酸锂为主导，2021年上半年氯化钾、碳酸锂收入贡献占比分别为81.5%、7.6%，其他业务仅占10.9%，主要为贸易业务。从分产品毛利率来看，公司氯化钾毛利率相对稳定，在55%-70%之间，2021H1上半年为65.1%。2017-2020年，由于碳酸锂价格下行，公司碳酸锂板块毛利率承压，但随着下游新能源需求回暖，供需错配下碳酸锂价格上涨，至2021年上半年，碳酸锂板块毛利率为59.4%。 图5：2016-2021Q3公司分产品收入结构 图6：2016-2021Q3公司分产品毛利率 公司氯化钾受到生产周期、设备检修、生产要素、气候条件等因素影响，每年产销量有一定波动，2021年公司实现氯化钾生产502万吨，实现销售465万吨。碳酸锂板块，随着生产工艺的成熟，公司2017-2020年产销量呈现上升趋势。2021年，公司2万吨碳酸锂扩建项目部分装置投入运行，该年公司实现碳酸锂生产2.27万吨，实现销售1.92万吨。 图7：2017-2021公司氯化钾产销量 图8：2017-2021公司碳酸锂产销量 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司2021-2023年氯化钾销量分别为465、500、500万吨，销售均价分别为2320、3350、3400元/吨。 假设2：公司2021-2023年碳酸锂销量分别为1.9、2.8、3.0万吨，销售均价分别为9.8、36.0、36.0万元/吨。 基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 预计公司2021-2023年营业收入分别为141.8、283.3和293.0亿元，归母净利润分别为42.6、134. 0和140. 0亿元，EPS分别为0.78、2.47和2.58元，对应PE分别为39、12和12倍。 2.2相对估值 我们选取亚钾国际、东方铁塔、藏格矿业、赣锋锂业、天齐锂业作为可比公司，2022年五家公司平均PE为17倍。在供需错配下，钾肥、锂盐产品未来盈利中枢将较往年大幅抬升，公司作为国内钾肥、锂盐双龙头，在产品景气中充分受益。同时，“十四五”期间锂盐产能的扩张保障了公司未来的成长性。我们给予盐湖股份2022年15倍PE，对应目标价37.05元，首次覆盖给予“买入”评级。 表3：可比公司估值（2022/4/12） 3风险提示 钾肥、锂盐下游需求不及预期；碳酸锂项目投产进度不及预期等。