高质量拓店享成长红利，中国区整合提效降费

行业短期供需双端改善，长期量价齐升。短期来看，酒店行业尾部出清，2020年酒店数量同比减少17%，需求端逐渐修复。长期连锁酒店量价齐升逻辑清晰，我国酒店行业连锁化率仅31%，较美国的70%仍有很大提升空间；消费升级、差旅费提升带动中高端酒店发展，2015-2019年中高端酒店数量的复合增长率达27%。 公司拓店能力强、质量高。公司是国内酒店龙头，截至2020年底已开业酒店共9,406家，市占率为20%，在经济型和中高端方面均有多个强势品牌。酒店产品盈利能力强且不断更新迭代，目前主要产品投资回收期在3年左右，使得公司能够更好地说服投资人加盟。公司开店“质”“量”均领跑同业，2021全年，公司净开店1,207家，中高端占比91%。我们预计公司将达成2022年新开1,500家酒店的目标，且后续维持较快拓店速度。在酒店行业的连锁化和中高端化进程中，公司将充分享有门店高速扩张和价格提升带来的成长属性。 推进中国区整合，“一中心三平台”赋能酒店运营。2020年5月锦江酒店中国区成立，全面整合重组公司架构，打破子公司之间的壁垒，裁撤冗余人员，提升管理效率。2021年员工总数较19年缩减19%，酒店分部管理费用率同比下降0.2pct。同时公司将中后台资源整合为“一中心三平台”系统，赋能酒店运营全流程。 盈利预测及投资建议 ：预计公司2022-2024年归母净利润为7.2/19.3/25.1亿元，对应EPS 0.67/1.81/2.35元，对应动态PE 78.4/29.1/22.4倍。考虑到锦江酒店拓店“质”“量”均领跑同业，成长性更强，且整合稳步推进，管理效率提升，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险；宏观经济增速放缓；拓店数量及结构不及预期； 中国区整合降费不及预期。 核心问题解析 核心问题一：锦江酒店全局概览 图1.一图看锦江酒店业绩构成 核心问题二：锦江酒店境内经营状况 图2.一图看锦江酒店境内经营状况 核心问题三：锦江酒店旗下品牌拓店情况 图3.一图看锦江酒店旗下各品牌拓店情况 核心问题四：锦江酒店经营数据 图4.锦江酒店同店OCC（%） 图5.锦江酒店同店ADR（元） 图6.锦江酒店同店OCC同比变动 图7.锦江酒店同店ADR同比变动 核心问题五：中国酒店行业经营数据 图8.中国酒店行业整体OCC（%） 图9.中国酒店行业整体ADR（元） 图10.中国酒店行业整体OCC同比变动 图11.中国酒店行业整体ADR同比变动 核心问题六：锦江长期发展格局 表1.一表看锦江长期发展格局（百万元） 1.酒店行业龙头，并购助力公司扩张 1.1.并购造就酒店龙头 锦江酒店是中国酒店行业龙头。公司1996年上市，2003-2010年进行资产重组和资产置换后，将有限服务型酒店作为主业。2015-2016年，公司先后收购卢浮、铂涛、维也纳等酒店集团，充实品牌矩阵，旗下门店规模高速增长。 截至2020年底，公司已开业酒店共9406家，客房总数达91.9万间，在连锁酒店行业市占率为19.61%，稳居国内第一。 表2.2020年底，锦江酒店在连锁酒店行业市占率稳居第一集团名称客房数门店数 表3.公司重大收购事项 1.2.归母净利润受疫情影响较大，加盟业务占比持续提升 剔除疫情的影响，2016-2019年，公司营业收入和归母净利润CAGR分别为12.39%、16.26%。2021全年，公司实现营收113.39亿元，恢复至2019年的75.1%；实现归母净利1.01亿元，扣非净利润-1.22亿元。2021年国内疫情反复，且锦江在广东省的门店数量较多（截至2021年底，锦江在广东省的开业酒店共1529家，占境内酒店的16.3%），受广深疫情的影响较大，归母净利润承压。 图12.锦江酒店营收及归母净利润情况 从营收结构来看，有限服务型酒店业务是公司的核心业务，近年来占营收比例均在97%以上。其中，加盟业务占有限服务型酒店业务营收比重从2015年的17.67%，不断提升至2021年底的47.31%，主要是由于公司加盟店快速拓店，直营门店数略有下降。未来公司将仍以发展加盟店为主，进一步熨平经济周期对公司业绩的影响。 图13.锦江酒店分部营收（亿元） 图14.有限服务型酒店业务营收结构（亿元） 2.连锁酒店行业：短期关注疫情扰动，长期量价齐升 2.1.疫情导致行业出清，未来商旅需求有望恢复 2020年疫情导致行业尾部出清，连锁酒店数量逆势上升。2014年后我国酒店行业供给增速明显放缓，固定资产投资完成额增速在0%上下波动，2019年酒店数量较2018年同期减少1.83%，行业进入存量时代。2020年在疫情冲击下，尾部单体酒店持续出清，2020年酒店数量较2019年同期大幅减少17.41%。而连锁酒店纷纷逆势开店，2020年酒店行业连锁化率上升5pct至31%。疫情后期，单体酒店持续出清，供给结构仍在优化中。部分单体业主在疫情休整期过后选择翻牌为连锁酒店重新加入市场，该部分供给的结构性转化预计将持续凸显，成为目前头部品牌开店的主要来源。 图15.固定资产投资完成额：住宿和餐饮业累计同比（%） 图16.2015-2020年中国酒店数量 商旅需求受制于疫情防控，疫情后期RevPAR有望逐步修复。目前酒店需求主要受疫情管控的影响。2021年3月份开始，随着境内疫情防控实现常态化发展，休闲游及商务差旅消费需求明显释放，酒店RevPAR逐步提升，2021年7月中国酒店整体RevPAR已恢复至2019年的99%。但8月后，多地出现疫情，导致RevPAR一直维持在较低水平，2022年1月中国酒店整体RevPAR较2019年同期-36%。 图17.非制造业PMI商务活动指数（%） 图18.中国酒店行业整体经营情况 疫情后期，锦江境内同店RevPAR边际改善。公司2021全年整体RevPAR恢复至19年同期的83.00%。其中，中高端酒店恢复更好，RevPAR同比19年-16.98%。因7天错过升级改造时机，经济型RevPAR同比19年-23.40%，拖累整体数据。公司旗下境内有限服务型连锁酒店2021年4月份及5月份整体平均RevPAR均已超过2019年同期水平。可见居民自身的出行意愿并未受损，目前主要还是收到防疫政策的限制。随着疫情形势的好转，商旅需求将逐渐复苏，RevPAR的提升将带来公司的业绩释放。 图19.锦江境内整体同店经营状况 图20.锦江境内经济型同店经营状况 图21.锦江境内中高端同店经营状况 2.2.连锁化率持续提升，下沉市场空间广阔 我国的连锁化率相比美国处于较低水平。根据Frost & Sullivan统计数据，美国酒店连锁化率已超过70%，截至2020年底，中国酒店连锁化率仅31%，不到美国的一半。2020年，美国五大品牌酒店集团在美国地区的合计市占率为59.04%，中国酒店业CR5市占率仅有16.54%。且美国酒店龙头万豪市占率达17.8%，远超锦江酒店的6.18%。 头部酒店拓店优势明显，更受益于连锁化进程。头部酒店品牌拓店能力更强，即使在行业下行期，头部品牌也能保证一定的拓店速度。因为在行业整体变差的情况下，头部酒店有更强的品牌力、运营能力和规模效应，能够以更优的经营模型说服潜在加盟商，同时，激励更足、效率更高的地推团队将会取得先发优势，快速抢占稀缺的优质酒店物业。而优质酒店物业意味着更高的入住率和房间价格，投资回收期相对更短。已开业酒店的盈利能力和加盟业主的正向反馈会进一步增强酒店品牌力，导致后续拓店呈现更明显的马太效应。 图22.美国五大酒店集团市占率近60% 图23.中国五大酒店集团市占率仅17% 低线单体酒店加盟意愿强，下沉市场空间广阔。疫情之下，下沉市场的单体酒店由于缺乏成熟的管理体系、会员流量和集约化运营支持，受冲击较大，加入连锁品牌的意愿变强。且下沉市场的酒店数量多，单体酒店占比高。2020年，低线城市酒店连锁化率仅24%，远低于北上广深的48%，拓店空间足。随着低线城市经济逐步发展，商旅活动增加，其核心区位将成为头部品牌拓店的重点。 图24.2020年低线城市酒店连锁化率仅24% 2.3.中高端升级发掘品牌溢价 中高端酒店增速强劲。与低档品牌相比，中高端业态起步较晚，且受益于消费升级和差旅费提升，目前仍处于行业上升期，增速更快。2015-2019年，中高端酒店数量的复合增长率为26.98%，经济型仅为13.67%。“十四五”规划提出，2035年我国中等收入群体将显著扩大，这将带动我国中高端酒店比例进一步上升。中高端品牌辨识度更高，龙头定价能力更强，头部中高端品牌将充分享受消费升级红利。 图25.商旅人士酒店类型偏好 图26.国内中高端酒店增速更快 2.4.轻资产化降低周期波动，改善经营状况 持续轻资产化是酒店集团未来发展的必然之路。对酒店集团而言，直营模式除了扩张缓慢外，也面临着更大的经营风险。目前，除产品更新换代或纳入新品牌时开设样板店外，国内酒店龙头已经不再主动进行直营店拓张，转而大力发展加盟模式，提高加盟比例。以美国为例，前五大酒店集团加盟化率均高于99%，中国酒店还有很大的提升空间。 图27.2020年美国酒店加盟店比例 图28.2021年底中国酒店加盟比例 随着酒店管理集团加盟酒店占比的持续提升，其业绩随周期的波动会不断减弱，且盈利能力加强。直营酒店需要酒店集团购置或租赁物业，重资产且经营杠杆高，相应成本也更高。而加盟酒店业务基本不需要固定资产投入且毛利率更高，加盟店比例的提升将显著降低酒店集团的经营杠杆，提升盈利能力。国内以格林酒店为例，截至2021年Q3，格林酒店加盟店占比高达99%，收入贡献超70%，因此即使在产品结构相对偏向经济型的情况下，其EBITDA利润率和ROE水平依然远超华住及锦江，且2020年疫情期间受冲击更小。 图29.轻资产化提升EBITDA利润率 图30.轻资产化提升ROE 3.拓店能力强，展店质量齐升 3.1.品牌矩阵丰富，产品持续迭代 公司目前拥有超过30个酒店品牌，横跨经济型、中高端、高端多元市场，包括高端市场的郁锦香，中高端市场的锦江都城、希岸、维也纳，以及经济型的锦江之星、7天、IU等，可以充分满足消费者对住宿的不同层次需求。2020年中高端酒店TOP10榜单中，锦江旗下品牌入围4个，总市占率39%，其中维也纳以27%的中高端酒店市占率，位居我国中高端连锁酒店品牌之首。 图31.锦江酒店旗下品牌 表4.2020年中高端酒店TOP10品牌名称所属集团 产品持续迭代升级，盈利能力强。中高端酒店方面，公司推出维也纳酒店V5.0，整体更具有现代化风格，对年轻人的吸引力增强。在提升消费者入住体验的同时，以重装饰轻装修、重模块轻施工原则降低酒店的投资成本，整店营建天数亦缩短。经测算，维也纳V5.0的单店投资回收期约3.04年，较V4.0有大幅的提升，更易说服潜在加盟商。 表5.维也纳V5.0单店模型（万元） 经济型酒店方面，公司推出7天3.0产品，以优质睡眠为核心，配备了高品质床品，房间设计更加明亮时尚，提升消费者入住体验。同时通过使用集成家具、集团集采、模块化装配、智能客控等进行极致化成本控制，投资回收期缩短到2.5-3.5年左右。 图32.原7天酒店客房 图33.7天3.0客房 表6.7天单店模型毛坯单房造价 3.2.拓店策略清晰，抢占下沉市场核心区位 华南区优势明显，其他区域加强布局。截至2021年底，公司在广东省布局酒店1529家，华南共布局1881家，远超首旅及华住，其他区域则有待加强。 未来公司将在华南区更多布局海外品牌和新创品牌，巩固优势，调整品牌结构； 在华东区的长三角一带布局主力品牌，联合进攻；华中区以武汉、长沙为核心； 西南地区将加强成都、重庆布局。 图34.2021年底已开业酒店省份分布（家） 图35.2021年底已开业酒店区域分布（家） 多层次品牌深耕下沉市场。考虑到低线城市商旅活动的逐渐增加以及更低