业绩增长迅猛，加速汽车和AIoT赛道布局

投资要点 业绩总结：2021]年，公司实现营业收入52.7亿元，同比增长143.1%，实现归母净利润9.3亿元，同比增长1165.3%。 公司营收超预期，利润水平显著提升。2021年：1）从营收端来看，受益于市场需求旺盛，公司存储/智能视频/模拟与互联/微处理芯片业务分别实现收入35.9/9.8/4.1/2.0亿元，同比+135.6%/+236.0%/+120.1%/+60.6%。2）从利润端来看，公司归母净利润增同比暴增1165.3%，销售毛利率为40.0%，同比+12.9pp；销售净利率为17.5%，同比+14.1pp。3）从费用端来看，公司销售/管理/研发费用率分别为4.9%/3.0%/9.9%，分别同比-1.5pp/-1.5pp/-5.5pp。 汽车智能化为公司存储芯片和模拟LED驱动业务提供强劲增长动能。存储方面，Omdia统计，2021年公司SRAM、DRAM、Nor Flash全球市占率分别位居第 二、第七、第六；在车规市场，公司SRAM和DRAM产品竞争优势更为显著。 未来，汽车智能化带来对存储芯片的旺盛需求，国内汽车厂商亦在持续加大对国产芯片的采购。随着公司车规级Flash等产品在市场的加速导入，叠加ISSI多年在存储器芯片积累的经验以及全球范围的客户，未来成长或加速释放，对应成长空间超20亿美元。模拟方面，公司产品主要为应用在汽车、工业等领域的LED驱动芯片，在2021年产能不足情况下仍取得了73%的增长。未来汽车、工业、消费等市场对模拟芯片的需求预计持续旺盛，公司有望通过加大研发和优化供应链布局提升性价比以及市占率。 智能视频芯片横向拓展，完善从前端到后端、中低端到中高端的布局。公司目前已是国内消费类监控的主流供应商。2021年，公司实现了首颗NVR芯片的投片，加速步入IoT赛道。未来随着AI IPC、后端NVR、汽车视频等芯片的出货，公司预计将完善前端到后端、中低端到中高端IPC、安防到AIoT和行业市场的布局，提升在行业市场的竞争力，稳固在智能视频芯片的市占率。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年，公司的营收分别为69.7/87.8/109.3亿元，归母净利润分别为12.2/15.9/20.3亿元。考虑到公司在国产车载存储业务的稳固地位以及未来汽车电子的景气持续性，我们给予公司2022年40倍PE，对应目标价101.20元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发进展不及预期风险，下游需求不及预期风险，竞争加剧风险。 指标/年度 1嵌入式CPU设计龙头，汽车存储芯片稀缺标的 北京君正集成电路股份有限公司成立于2005年，于2011年在深圳创业板上市，简称北京君正（300223.S Z），是一家集成电路设计企业。北京君正起初以自主CPU技术开展业务，而后在视频编解码、影像信号处理、神经网络处理器、AI算法等领域持续投入。公司基于这些核心技术推出了微处理器芯片和智能视频芯片两大产品线，其中，微处理器产品线主要应用于生物识别、二维码识别、商业设备、智能家居、智能穿戴、教育电子及其他物联网相关领域，智能视频产品线主要应用于安防监控、智能门铃、人脸识别设备等智能视觉相关领域。 2020年，公司完成了对北京矽成（简称ISSI）及其下属子品牌Lumissil的并购，再添高集成密度、高性能品质、高经济价值的集成电路存储芯片、模拟与互联芯片产品线，产品包括SRAM、DRAM、FLASH、Analog及Connectivity，被广泛应用于汽车电子、工业与医疗、通讯设备等领域。目前，公司已形成四大业务主线：微处理器芯片、智能视频芯片、存储芯片和模拟与互联芯片。 未来，公司将不断加大计算技术、AI相关技术、存储器技术、模拟技术和互联技术的研发投入，持续提升核心领域的技术水平，同时把计算和AI领域的优势与存储器和模拟领域的强大竞争力相结合，形成“计算+存储+模拟”的技术和产品格局，积极布局与拓展汽车电子、工业、医疗、安防监控、智能物联网等重点应用领域，使公司在综合实力、行业地位和核心竞争力等方面得到有效强化，将公司打造成国内领先、具有国际竞争力的集成电路设计企业。 图1：公司业务和产品布局 公司发展历程可以分为以下四个阶段： 2005-2010年：起步发展，掌握自主CPU技术，进军便携消费电子和教育电子领域。 该阶段中，公司先后进入生物识别市场、教育电子市场、PMP市场、电子书市场和移动互联网市场，旗下嵌入式CPU产品成功进入了指纹识别、学习机、电子词典、点读机、学生电脑、PMP、电子书、POS机等多个应用领域，并在各领域均取得了较高的市占率。公司开放平台市场策略，允许用户独立地进行二次开发，使得公司产品的平台稳定性和应用领域范围均领先于本土其他自主设计的嵌入式CPU芯片。 2011-2013年：成功上市，原先赛道景气度降低，公司进入战略探索调整期。在该阶段，智能手机行业蓬勃发展，由于智能手机具备过去消费电子设备的众多功能，导致公司原先布局的赛道景气度降低，许多电子产品逐步被市场淘汰，嵌入式CPU需求大幅减少，使得公司增长乏力，进入业务探索调整期。 2014-2019年：积极转变，正式布局可穿戴和物联领域，重获成长新曲线。2014年，北京君正合肥子公司成立，且随着物联网2.0时代来临，公司可穿戴领域也取得了新进展，M200、Newton2首次亮相；2015年公司公布可穿戴及物联战略正式迈入2.0时代，并与腾讯和阿里成为合作伙伴，首款搭载君正M200和Tencent OS的智能手表inWatch T正式发布，阿里巴巴也发布了PAY WATCH可支付智能手表；随后，公司不断在音响、智能手表、智能摄像机、智能视频等板块突破，公司客户已涵盖360、海康萤石、百度、阿里、腾讯、小米、华为、网易等行业龙头企业。 2020年至今：收购扩张，发力车载芯片领域，公司业绩迈上新台阶。2020年，公司完成了对ISSI及其子公司Lumissil的并购；2021年，公司拟向不超过35名特定投资者募资14亿元用于嵌入式MPU系列芯片、智能视频系列芯片、车载LED照明系列芯片以及车载ISP系列芯片的研发与产业化项目，近两年公司营收规模陡增，2020/2021年公司营收攀升至21.7/52.7亿元，增速高达539.4%/143.1%。 图2：公司发展历程 股权结构较为集中，刘强先生为公司实控人。截至2021年年报，屹唐盛芯和武岳峰集成电路均持有公司约12.57%股权，分别为公司第一和第二大股东，上海集岑持有公司11.18%股权，为第三大股东。公司创始人刘强先生持股8.4%，与李杰先生（持股4.9%）是一致行动人，两人合计持股13.3%，北京四海君芯为刘强先生控制的企业，持有公司1.89%股权，公司整体股权结构较为集中。 图3：公司股权结构图 高管团队稳定，研发能力突出。公司创始人刘强先生是国内嵌入式CPU行业的开拓者之一，业内声望颇高，拥有清华大学学士学位和中国科学院计算技术研究所工学博士学位，曾于2009年获得"中关村高端领军人才"称号，2010年被新华社等媒体评为"中关村十大创新创业人才"。此外，公司大多核心高管履历优秀，有较强的芯片技术研发能力，已加入公司十多年，团队结构稳定，管理经验丰富，为公司的持续发展奠定了团队基础。 表1：公司部分核心高管 营业收入大幅攀升，归母净利润陡增。回顾公司往年的经营情况：2017-2021年，随着公司业务和产品结构逐步优化，公司营业收入由1.8亿元增长至52.7亿元，年复合增长率为131.2%；公司归母净利润由0.1亿元增至9.3亿元，年复合增长率近246.1%。2021年，得益于公司各产品线市场需求旺盛，汽车终端市场带动尤为显著，公司营收同比增长143.1%，归母净利润增同比暴增1165.3%。 图4：2017-2021年公司营业收入情况 图5：2017-2021年公司归母净利润情况 公司业务主要包括：存储芯片、智能视频芯片、模拟与互联芯片、微处理器芯片。从营收结构来看，1）存储芯片：汽车、医疗和高端消费等市场需求强劲，公司积极推广DDR4、LPDDR4、SRAM及Flash等产品，推进新客户应用，该业务在2021年实现收入35.9亿元，同比增长135.6%，营收占比为68.2%，同比减少2.2pp，是公司收入的主要来源。2）智能视频芯片：凭借产品竞争优势及品牌影响力，该板块实现销售收入9.8亿元，同比增长236.0%，营收占比18.6%，同比增加5.1pp。3）模拟与互联芯片：公司拥有丰富的车规级LED驱动芯片，具备高性价比和高品质，产品优势突出，该业务实现收入4.1亿元，同比增加120.1%，营收占比7.8%，同比下降0.8pp；4）微处理芯片方面：受益于二维码、扫译笔、打印机等多个细分市场的成长，该板块2021年实现收入2.0亿元，同比增长60.6%，营收占比3.8%，同比减少1.9pp。 从毛利结构来看，2021年，存储芯片业务毛利率为30.4%，毛利占比58.7%；智能视频芯片板块毛利率为44.2%，毛利占比为23.2%；模拟与互联芯片板块毛利率为54.6%，毛利占比为12.1%；微处理芯片板块毛利率为56.3%，毛利占比为6.0%。 图6：公司2021年主营业务收入占比 图7：公司2021年主营业务毛利占比 盈利能力回升，费用管控效果显著。1）利润率方面：2021年，公司销售毛利率为40.0%，较去年同期增长12.9pp；销售净利率为17.5%，较去年同期增长14.1pp。2）费用率方面：2021年，公司综合费用率为17.4%，同比下降8.0%，费用率水平下降显著。其中，销售费用率为4.9%，同比下降1.5pp；管理费用率为3.0%，同比下降1.5pp；研发费用率为9.9%，同比下降5.5pp。 图8：公司毛利率和净利率情况 图9：公司费用率情况 经营性现金流净额高增，净现比回归健康阙值。1）经营活动现金流净额：2021年，随着公司营收大幅攀升，经营活动产生的现金流量净额增长247.0%至10. 8亿元。2）净现比：2021年公司净现比为1.2，逐步回归健康阙值。 图10：公司经营活动现金流情况及增速 图11：公司净现比 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司微处理器板块主要面对智能穿戴、二维码、智能家居等领域，未来公司将持续深挖生物识别、二维码识别、智能家居、家电等领域的机会，有望实现更大的突破。预计公司微处理器芯片板块2022-2024年销量同比增长35%、25%、20%，毛利率分别为56%、56%、56%。 假设2：公司2021年底开始推出后端的NVR芯片，IPC亦持续往中高端的AI IPC、webcamera等产品布局，2021年该板块增长236.0%。未来公司将完善智能视频芯片从前端扩展到后端、中低端拓展到中高端的布局。该板块由于市场竞争加剧，公司亦计划走性价比的路线，预计毛利率将有所下降。预计公司智能视频芯片板块2022-2024年销量同比增长35%、25%、20%，毛利率分别为40%、40%、40%。 假设3：公司存储芯片业务板块包含SRAM、DRAM、Flash等业务线，同时亦在NAND等新兴存储业务持续研发，下游包含汽车、工业、医疗和消费。目前公司车规级DRAM和SRAM在市场已有领先地位，未来有望在Flash的带动下持续快速增长。预计公司存储芯片板块2022-2024年销量同比增长30%、25%、25%，毛利率分别为30%、30%、30%。 假设4：公司模拟产品主要为各类LED驱动芯片，预计2022年产能提升后将加速贡献收入；而互联类产品仍在培育阶段，GreenPHY有望在2022年产生收入。预计公司模拟与互联板块2022-2024年销量同比增长40%、30%、25%，毛利率分别为55%、56%、56%。 假设5：公司技术服务及其他业务（包括房租收入）保持50%的稳定增长，预计公司技术服务及其他业务板块2022-2024年销量同比增长50%、