财报点评：业绩扭亏为盈，积极布局整装待发

在2019年完成“A控红筹”资产重组后，公司成为央企中粮集团旗下唯一的地产业务平台，住宅商业双轮驱动的协同性更强：2021年，公司营业收入为426亿元，同比增长11%。其中销售物业收入为356亿元，同比增长9%，占比为84%；投资物业收入为50.5亿元，同比增长14%，占比为12%。 业绩扭亏为盈，留存利润暂不分红：2021年实现净利润7.7亿元，同比降低32%；归母净利润则转正，为1.1亿元；归母净利率微升，但仍仅为0.3%，主要因为（1）毛利率下降4.0个百分点至27.4%，主要是开发结算毛利率下降5.7个百分点至22.0%；（2）计提资产减值准备导致净利润减少21.3亿元；（3）投资收益损失14.4亿元。为保障后续经营需要，2021年不分红。 签约销售稳增，拿地强度保持：2021年，公司销售金额为727亿元，同比增长5%；销售面积虽同比下降8%至287万㎡，销售均价同比增长14%至25331元/㎡；设定2022年销售目标为800亿元。2021年，公司新增土储计容建面327万㎡，新增土储覆盖率为114%，拿地金额316亿元，拿地强度为44%，彰显公司逆势投资能力；截至2021年末，公司土储可售货值约2230亿元。 保持商业地产领先优势，坚持“轻重并举”拓展模式：公司在购物中心领域耕耘多年，专注于打磨运营能力，现已构筑“2+X”产品线。2021年公司获取1个重资产项目，落地7个轻资产项目，新开业4个项目。截至2021年末已开业24个项目，商业总建面294万㎡；储备项目20个，商业总建面约179万㎡。公司计划2022年拓展不低于7个轻资产项目。2021年公司购物中心及写字楼轻资产项目管理输出收入1.9亿元，占管理输出收入的63%。 财务继续优化，融资成本下降：截至2021年末，公司净负债率90%，现金短债比1.4；剔除预收的资产负债率70.3%，较上年下降1.4个百分点，离绿档仅一步之遥。公司精准把握融资时机，2021年新增借款平均成本4.63%； 截至2021年末，平均融资成本为4.91%，较上年末下降0.19个百分点。 投资建议：公司积极布局，整装待发。预计公司2022年、2023年归母净利分别为18.1亿元、20.2亿元，对应最新股本的EPS分别为0.42、0.47元，对应最新股价的PE分别为10.6、9.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业拓展、收入不及预期，计提资产减值准备超预期，或市场环境改善不及预期。 盈利预测和财务指标 在2019年完成“A控红筹”资产重组后，公司成为央企中粮集团旗下唯一的地产业务平台，住宅商业双轮驱动的协同性更强。2021年，公司营业收入为426亿元，同比增长11%。其中销售物业收入为356亿元，同比增长9%，占比为84%；投资物业收入为50.5亿元，同比增长14%，占比为12%；酒店经营收入为7.7亿元，同比增长28%，占比为1.8%；管理输出（包含购物中心和写字楼管理输出、代建代管销售型项目取得管理费、品牌使用费等）收入为3.0亿元，同比增长91%，占比为0.7%。截至2021年末，公司合同负债为373亿元，奠定未来营收基础。 图1：公司历年营业收入及同比 图2：公司各业务类型营收占比，2021 公司业绩扭亏为盈，留存利润暂不分红。2021年公司实现净利润7.7亿元，同比降低32%；归母净利润1.1亿元，较上年的-0.4亿元增长128%；归母净利率为0.3%，虽较上年提升了1.3个百分点仍不高，主要因为：（1）毛利率较上年下降4.0个百分点至27.4%，主要是销售物业结算毛利率下降5.7个百分点至22.0%；（2）计提资产减值准备导致净利润减少21.3亿元；（3）投资收益损失14.4亿元。而权益占比高的项目结算业绩贡献增加，导致归母净利润占比提升。为保障后续运营、偿债及拓展新项目等经营需求，2021年公司不派发现金分红、不送红股。 图3：公司历年归母净利及同比 图4：公司历年归母净利率及毛利率 签约销售稳增，拿地强度保持。2021年，公司销售金额为727亿元，同比增长5%； 销售面积虽同比下降8%至287万㎡，销售均价同比增长14%至25331元/㎡；公司设定2022年销售目标为800亿元。2021年，公司新增土储计容建面327万㎡，其中39%位于长三角城市群，新增土储对销售面积的覆盖率为114%，虽含有部分非住宅用地，开发可持续性无忧；拿地金额316亿元，以全口径销售金额计算的拿地强度为44%，彰显公司逆势投资能力；截至2021年末，公司土储可售货值约2230亿元，足够满足未来2-3年的开发需要。 图5：公司历年销售金额及同比 图6：公司历年销售面积及同比 图7：公司历年拿地强度 图8：公司历年新增土储覆盖率 保持商业地产领先优势，坚持“轻重并举”拓展模式。公司在购物中心领域耕耘多年，专注于打磨运营能力，现已构筑“2+X”产品线，以大悦城和大悦春风里为标准产品，结合祥云小镇、悦街等非标产品，满足更多城市居民消费需求。2021年，公司获取1个重资产项目，落地7个轻资产项目（其中5个年内已签署协议），新开业4个项目。截至2021年末，公司已开业18个标准化项目（15个大悦城+3个大悦春风里），商业总建面273万㎡；以及6个非标准化项目，商业总建面21万㎡；此外公司在建拟建筹备项目共20个，商业总建面约179万㎡。公司将继续以轻资产项目拓展为重要战略方向，计划2022年拓展不低于7个轻资产项目。随着轻资产管理项目增多，公司管理输出收入规模增加。2021年，公司购物中心及写字楼轻资产项目管理输出收入1.9亿元，占整体管理输出收入的63%。 财务继续优化，融资成本下降。截至2021年末，公司维持黄档，净负债率90%，现金短债比1.4；剔除预收的资产负债率70.3%，较上年下降1.4个百分点，离迈入绿档仅一步之遥。公司精准把握融资时机，2021年新增借款平均成本4.63%； 截至2021年末，公司平均融资成本为4.91%，较上年末下降0.19个百分点。 图9：公司历年净负债率 图10：公司历年剔除预收的资产负债率 图11：公司历年现金短债比 图12：公司历年平均融资成本 投资建议：公司积极布局，整装待发。预计公司2022年、2023年归母净利分别为18.1亿元、20.2亿元，对应最新股本的EPS分别为0.42、0.47元，对应最新股价的PE分别为10.6、9.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业拓展、收入不及预期，计提资产减值准备超预期，或市场环境改善不及预期。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）