全年利润承压，看好公司中长期成长性

全年收入增速较快，利润端有所承压 4月11日晚公司发布21年年报，21年公司实现收入88.8亿元，同比+26.2%，实现归母净利润5.8亿元，同比-25.0%，公司全年营收仍实现较高增长，业绩略低于此前业绩快报值。分季度来看，21Q1-4公司单季度营收分别同比+87%/+21%/+24%/+10%，归母净利分别同比+98%/-26%/-59%/-6%，21Q2以来，受疫情反复、原材料价格上涨及地产调控等因素影响，公司利润端承压明显。 销量稳步提升，原材料价格上涨导致盈利能力下降 分业务来看，21年公司实现塑料管道销量72.9万吨，同比+12.6%，销售均价1.06万元/吨，同比+10.3%，均价上涨或与原材料价格上涨相关；实现管材业务收入77.6亿元，同比+24.3%，其中PVC/PE/PPR管材分别实现收入44.5/16.7/13.6亿元，营收占比分别为50%/19%/15%，占比相较20年分别+2.0/-2.9/+0.3pct；21年公司销售毛利率为18.8%，同比-6.8pct，塑料管道毛利率为20.3%，同比-7.1%，其中PVC/PE/PPR毛利率分别为13.2%/22.3%/39.7%，同比-8.2/-6.6/-4.2pct，主要系21年树脂等原材料价格同比大幅增长30%，公司调价无法完全传导原材料价格压力，导致毛利率下降明显。 费用控制能力增强，现金流较为紧张 21年公司期间费用率为11.7%，同比-1.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动-1.1/0.1/-0.2/0.04pct，伴随收入增长，公司费用控制能力有所增强。21年公司经营性现金流净额3.4亿元，同比-68.3%，收现比105.4%，同比-3.7pct，付现比113.5%，同比-2pct，我们认为原材料价格上涨以及地产资金链紧张导致公司应收账款、存货增加，使公司现金流较为紧张；21年公司资产及信用减值损失合计-0.52亿元，同比多损失0.27亿元，公司对恒大应收款减值由按账龄组合计提改为单项计提，增加了信用减值损失，从而对利润端形成一定侵蚀。 产能有望持续释放，中长期利润增长有支撑，维持“买入”评级 截至21年末公司拥有塑料管道产能100万吨以上，除上海和深圳生产基地外，其余生产基地的产能均有提升空间。22Q2起地产端有望触底回暖，叠加十四五期间管网投资带来塑料管道需求增量，公司未来规模效应仍有望逐步显现。伴随行业内整合步伐加快，公司产能持续释放以及渠道布局的进一步优化有望支撑中长期利润增长，费用控制优化有望带动毛利率提升，考虑到22Q1以来原材料价格环比21Q4有所回落，且公司有望通过套期保值实现原材料价格锁定，预计公司22-24年归母净利为7.1/8.6/10.1亿元（22-23年前值6.8/8.5亿元），参照可比公司估值，给予22年11倍PE，对应目标价6.38元（前值5.50元），维持“买入”评级。 风险提示：原材料涨价超预期；地产政策持续收紧；产能释放不及预期。 财务数据和估值 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：2017-2021年公司营收及同比增速 图2：2017-2021年公司归母净利及同比增速 表1：可比公司估值表