新能源贡献高弹性，多业务布局全面发力

深耕铝电解电容60余载，前瞻布局薄膜电容和超级电容。公司成立于1958年，经过多年发展，已成为全球领先铝电解电容厂商，并已形成铝电解电容、薄膜电容和超级电容三大电容协同发展的产品布局。随着下游新能源车、光伏、储能等新兴产业的快速发展，公司把握行业需求端的利好形势，积极开拓新兴产业市场，实现了产品在各类新兴产业的广泛应用。 新能源蓬勃发展带来电容行业发展新机遇。1）薄膜电容：下游景气度最高，弹性最大。 预计2025年全球新能源车薄膜电容市场空间将达到78亿元，2021-2025年CAGR为56%；光伏领域逆变器均需应用薄膜电容，预计2025年全球光伏领域薄膜电容市场空间49亿元，2021-2025年CAGR达20%；储能领域主要储能逆变器中使用薄膜电容，预计2025年全球储能薄膜电容市场空间56亿元，2021-2025年CAGR达67%。薄膜电容深度受益于新能源车、光伏及储能领域发展，弹性最大。2）铝电解电容：市场空间稳健增长，国产化趋势明显。随着未来新能源、新基建需求的持续旺盛和工业变频、5G、医疗等市场的加速发展，铝电解电容器需求增量有望继续保持高位，2020-2 025年平均约7.1%。目前国外厂商由于成本劣势显著，目前已普遍收缩至中高端市场，国产化趋势明显。3）超级电容：市场增速快，发展潜力巨大。超级电容为新型储能装臵，2020年，全球超级电容器市场规模为197亿元。未来随着电网、轨道交通、新能源客车等下游应用领域对超级电容应用需求的增长，超级电容器市场将迎来高速增长态势，预计到2026年全球超级电容器市场规模有望达到583亿元，2020-2026年CA GR为16.5%。 公司产品布局完善，充分受益下游领域高速发展。1）公司在薄膜电容领域形成工控光伏、消费、车载三线清晰布局，新能源车和军工领域已经开始批量交付，新建光伏用薄膜电容器产线也已量产，电动汽车领域也中标多个汽车品牌和电驱动器厂商项目，公司2022年计划扩产40%，未来发展动能足。2）公司铝电解电容覆盖工业自动化、5G通讯设备、数据中心、新能源等多个领域，并延伸布局上游电极箔，并实现关键原材料自给75%以上；积极布局MLPC，目前产能约为1500万只/月，2022年底预计达3000万只/月，打造未来重要增长极。3）公司在超级电容领域布局早，已具备一定技术优势，产品在风电、轨道交通、新能源客车等领域均已批量应用，未来发展动力足。 投资建议：预测公司2022-24年归母净利润为6.21、7.66、9.60亿元，对应估值为2 5.4、20.6、16.4倍。参考可比公司2022年平均估值23倍，考虑到薄膜电容和超级电容技术难度较高，公司薄膜电容和超级电容进入放量阶段，预计两项业务未来营收占比将持续提升，可比公司中主要业务为薄膜电容的公司法拉电子2022年估值37.7倍显著高于行业其他可比公司，首次评级，给予公司“买入”评级。 风险提示：1、下游需求不及预期；2、原材料价格波动；3、新市场开拓不及预计；4、汇率风险；5、研报使用信息数据更新不及时风险 一、深耕电容领域六十余载，三大产品线协同发展 （一）基础元件应用广泛，国内市场稳定拓展 电容器在被动元件中的产值占比达到65%，是电子电路中不可或缺的基础元件之一。电容器的主要功能在于储存电荷，由两个储存大小相等、符号相反电荷的电极，以及中间隔开电极的绝缘电介质组成。当电性相反的电荷分别在电容器的两端累积，电容器两端的电势差逐渐增加，累积电荷越多，储存的能量就越大。电容器的应用涉及能量存储、隔直通交、滤波、调谐回路、能量转换等各方面。电容器产业链上游主要是电极和电介质材料等行业，下游应用场景广阔，主要可分为军用和民用两大类，军用领域包括舰船、航空、航天、兵器和电子对抗等，民用领域包括工业控制、电力设备及新能源、通讯设备、轨道交通、消费电子、医疗电子设备及汽车电子等。 图表1：被动元件各细分种类产值占比 电容器根据电介质的不同主要分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器、薄膜电容器四大类。陶瓷电容器主要应用于高频电路中，如振荡器、手机等的通信电路；铝电解电容器适合大容量、中低频率电路，如电源、逆变器、变频器；钽电解电容器主要应用于低压电源滤波、低压交流旁路中，如手机电源、电脑主板等；薄膜电容器主要应用于对使用频率特性和介质损失要求较高的滤波器、模拟电路等。 图表2：不同种类电容器对比 （二）铝电解电容多年积累，前瞻布局薄膜电容、超级电容 公司深耕电容器领域60余年，产品线由铝电解电容逐渐拓展至薄膜电容和超级电容。公司成立于1958年，前身为“平潮镇福利社”，1970年更名为南通县平潮无线电元件厂，开始研发生产铝电解电容器。1991年公司更名为南通江海电容器厂，2005年吸纳香港亿威投资，成立南通江海电容器有限公司，2010年于深交所上市。上市之后，公司以铝电解电容为核心，通过合资与收购的方式将业务拓宽至薄膜电容和超级电容。2013年公司与日本ACT合作，受让ACT的锂离子超级电容器技术，2020年与美国的UCLA大学合作，进一步丰富了在超级电容器领域的技术储备；2018年公司与KEMET合资成立南通海美电子，获得了车载薄膜电容器的制造技术。经过多年发展，公司已经成为全球知名的电容器生产商，工业类铝电解电容器具备全球竞争优势。薄膜电容器、超级电容器处于快速发展阶段。 图表3：公司发展历程 三大电容器协同发展，产品升级+不断拓展新兴产业市场实现快速发展。上市十年以来，公司逐渐形成铝电解电容、薄膜电容和超级电容三大电容协同发展的产品布局，成为全球电力电子领域少数几家在三大类电容器同时进行研发、制造和销售的企业之一。随着下游5G通讯、光伏、风电、新能源等新兴产业的快速发展，基础元器件的需求量快速攀升。公司近年来把握行业需求端的利好形势，通过升级铝电解电容产品提高综合竞争力，以及积极开拓新兴产业市场，实现了产品在各类新兴产业的广泛应用，客户涵盖通用电子、西门子、三星电子等诸多一线品牌。 图表4：公司产品情况 （三）公司业绩快速增长，盈利能力稳步提升 铝电解电容受益工控稳健增长，薄膜电容和超级电容的营收占比较小但保持较高增速，收入有望快速提升。1）铝电解电容：2021年公司铝电解电容实现营收28.5亿元，同比+39%，收入占比达到80%；2）薄膜电容器：2021年实现营收2.2亿，同比+15.5%，收入占比达到6.3%。薄膜电容业务随着新江海动力电子、优普电子、海美电子三大实体的整合协同逐步完成以及向下游新能源车、光伏等领域的加速导入，已展现出抬头趋势。3）超级电容器：2021年实现营收2.4亿，同比大幅增长47%，收入占比达到6.8%。公司在超级电容领域的产品线齐全，产品结构良好，整体成本较低，目前已经完成了大规模量产所需的基础设施投入，大量产能等待释放。超级电容目前下游应用以风电、电表、电网、轨交为主，扩产情况良好；在石油勘探、电动大巴、电网端等新兴领域的应用也在有序推进。 图表5：三大电容器营收（单位：亿元） 营收规模不断扩大，业绩持续提升。2013年以来，公司营业收入和归母净利润虽有波动，但总体保持向上趋势。2013-2021年，公司营收从11.1亿元增长至35.5亿元，CAGR达到15.6%；归母净利润从1.3亿元增长至4.35亿元，CAGR达到16.4% 图表6：2013-2021年总体营收及同比增速 图表7：2013-2021年归母净利润及同比增速 受益需求增长和高毛利产品占比提升，盈利能力持续提升。近年来公司的盈利能力稳步增长，2013-2020年毛利率从23.8%提升至27.9%，净利率从12.5%提升至14.5%。2021年受上游原材料涨价影响，盈利能力有所下滑，2021年毛利率为25.9%，净利率达到12.35%。1）铝电解电容：毛利率稳定在27%左右，公司的铝电解电容业务目前相对成熟，在技术和性价比上和日本龙头厂家差距不大，预计将维持现有水平。2）薄膜电容：2021年薄膜电容毛利率为20.6%，由于材料涨价、限电限产等因素，目前薄膜电容的成本上行。随着上游原材料涨价企稳回落，叠加实现规模效应后单位成本摊薄，公司在薄膜电容业务上的盈利能力将快速提升，参考法拉电子40%以上的毛利率，公司相关业务具备充足的提升空间。3）超级电容：2021年毛利率为23.9%，2021年因风电及一些新项目投入影响使江海储能年度收益未达预期。随着公司在电表、电网、轨交等领域的扩产，该板块平均毛利率未来有望稳定在40%以上。 图表8：2013-2021年销售毛利率和净利率 图表9：2020-2021年三大电容器毛利率 研发投入保持高位，在建工程大幅增加奠定未来成长。2019年以来，公司研发投入始终保持在总营业收入的6%左右，在行业内处于较高水平。公司开展的研发项目紧紧围绕发展战略和市场需求，在三大产品群投入研发资源，并走产学研用的合作研发道路。通过制定短中期的研发计划项目，实施开发出新产品、新技术、新工艺，提升产品技术性能和市场竞争力。2018年以来，公司在建工程较之前大幅增加，2019年达到2.43亿元，为后续的快速发展打下坚实基础。 图表10：研发投入及营收占比 图表11：在建工程投入情况 （四）股权结构稳定，激励计划凝聚人心 公司股权结构稳定。公司第一大股东为亿威投资有限公司，持股31.26%。 前十大股东中包括公司董事长、总经理、副总经理等。其中董事长陈卫东持股2.25%。 图表12：公司股权结构图（截至2021年12月31日） 管理层聚焦技术进步，股权激励计划凝聚人心。公司董事长陈卫东1981年进入公司，历任南通江海电容器厂研究所所长、设备科副科长、副厂长、厂长、南通江海电容器有限公司董事长、CEO和党委书记。陈卫东先生于2009年组建国家级博士后工作站，并在公司建成省级工程技术研究中心。另外，公司开展了广泛的国际合作，建立了多个战略联盟，为公司快速提升技术水平，占领更高端市场提供了有力支撑。公司从2018年起推行股权激励计划，激励对象包括公司董事、高级管理人员、中级管理人员和核心技术骨干以及董事会认为需要激励的其他员工，2020年激励对象共175人。 图表13：股权激励情况 二、新能源蓬勃发展带来电容行业发展新机遇 （一）薄膜电容：新能源车+光伏储能带来薄膜电容发展新机遇 薄膜电容优势明显，应用场景广泛 薄膜电容器是以金属箔作为电极、人工合成的高分子聚合物材料，即塑料薄膜，作为电介质，其结构是将金属箔材料和塑料薄膜重叠，继而卷绕形成电容器。 薄膜电容在安全性、自愈性、应用领域都具有优势。安全性：薄膜电容器安全性高，耐压能力强，不易泄露电解液；自愈性：薄膜电容器很多时候受到损坏并不需要更换，很多时候它能够自愈，因此可以减少更换电容器的费用、减少排查故障、机器出现故障耽误的时间等；应用领域：薄膜电容器使用范围包括广，包括新能源车、光伏、储能、家电等领域。这些特质让它得以广泛应用于高频率、高电压的转换电路中，根据应用场景的不同，薄膜电容器可以分为直流支撑电容器、滤波电容器等，以新能源汽车为例，汽车的电控系统需要直流支撑电容器平滑母线电压和降低IGBT端到电池端的线路电感。 薄膜电容器的生产仰赖于基模、金属箔、导线和外包装树脂这些上游材料，其中基膜占生产成本的50%以上。根据薄膜材质不同，薄膜电容器可分为聚乙酯（PET）、聚丙烯（PP）、聚苯硫醚（PPS）和聚萘二甲酸乙二醇酯（PEN），在新能源应用领域聚乙酯（PP）凭借起良好的性能得到了广泛应用。 图表14：薄膜电容结构 根据中国电子元器件行业协会数据，2020年国内薄膜电容器的市场规模约为102亿元。薄膜电容器应用场景广泛，覆盖消费类电子、工业类装备、军工用品、电动汽车等。在新能源市场不断扩张的背景下，薄膜电容器侧重电动汽车、光伏及储能、风电等赛道，有望实现快速发展。 图表15：中国薄膜电容器市场规模(单位：亿元) 图表16：薄膜电容器应用场景 新能源车领域：薄膜电容弹性最大