固定收益研究＊月报：猪肉产能过剩客观上利于控制CPI，中美政策错位关注利率债波段操作

国家统计局公布：2022年3月份，中国CPI同比涨幅1.5%，边际上升0.6个百分点；PPI同比涨幅8.3%，边际下降0.5个百分点。对此解读如下： 食品烟酒项CPI是本月总CPI的主要拉升项，非食品项中居住项边际拉低总CPI。具体分项中，2022年3月食品烟酒价格同比下降0.3%，较2月降幅收窄1.5个百分点，边际抬升总CPI约0.427个百分点，是本月总CPI同比的最大正贡献项。食品具体分项中，鲜菜价格大幅上涨，主因疫情导致供应及运输价格上涨，尤其是疫区鲜菜供应短缺。但猪肉价格目前仍然处于供过于求局面，猪肉产能过剩，客观上有利于控制CPI价格大幅上涨。其它用品和服务及交通和通信项CPI是非食品项CPI边际涨幅的主要正贡献，而居住项是主要拖累，衣着CPI同比贡献为0。 PPI同比继续小幅下降且仍处于高位，环比增幅扩大意味着下月PPI同比涨幅或将回升。PPI边际下降主要贡献来自于周期类如化学原料和化学纤维制造业、黑色金属冶炼及压延加工业及有色金属PPI同比增速下降。 2022年3月PPI同比增速有所回落，但仍继续维持在高位。2022年3月PPI同比增速8.3%，较2月下降0.5个百分点；2022年1月PPI环比1.1%，较2月增幅扩大0.6个百分点，表明2022年4月PPI同比增速或将回升。 CPI同比涨幅上升，PPI涨幅回落，符合预期。维持2022年全年CPI同比增速中枢较去年小幅抬升，全年涨幅在2%左右的判断。2022年中国PPI仍然受制于输入性涨价压力。由于3月以来沪深爆发疫情，经济下行压力较大。但多地地产调控放松，使得宽信用加速落地的可能性加大。中国10年期国债收益率也上行到2.8%左右。中美利差收窄，海外机构3月持有中国国债有所下降。同时美债10年期快速上行加大了国内股票尤其是成长股的波动。美元指数走强、同时中美利差不断缩小加大了货币政策宽松的难度。整体上，维持2022年中国国债收益率在2.7%-3.3%之间，年内收益率曲线或将陡峭化的观点。整体上中国债市受海外的影响相对较小，主要影响来自国内经济基本面，以及政策博弈。建议4月利率债波段操作增厚收益。国内外诸多不确定性，固收+建议继续关注：（1）稳增长主线，如汽车、公路、造纸等行业转债；（2）双碳产业链上中下游正股表现较好低估值转债品种；（3）疫情相关的医药、供应链等相关板块。（4）部分银行个券。推荐标的组合：宁建转债、鸿路转债、麒麟转债、长久转债、盘龙转债、万孚转债、浦发转债、天铁转债、鹤21转债、太阳转债。 风险提示：俄乌战争扩大化；极端天气；疫情超预期扩散；地缘政治。 图1：2022年3月CPI同比上升1.5个百分点，环比0（%）...........................................2 图2：CPI八大项同比边际变化情况（%）.........................................................................4 图3：2022年3月核心CPI同比增幅1.1%，食品CPI和核心CPI剪刀差缩小.............4 图4：2022年3月PPI同比涨幅继续下降至8.3%（%）....................................................6 图5：2022年3月燃气生产和供应业PPI大幅上涨（%）.................................................6 图6：2022年3月工业品进厂价格指数PPIRM同比涨幅下降环比涨幅扩大（%）.......7 表1：猪肉价格、对CPI的拉动以及猪肉权重计算 核心CPI保持稳定，总CPI同比水平高于核心CPI主因非食品价格涨幅扩大。2022年3月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.1%，与上月相同，保持稳定。但总CPI水平超过核心CPI同比增速，表明非食品价格对总CPI贡献抬升。因2022年3月CPI环比增速为0，预计4月CPI同比或持平于3月或者略高。据国家统计局测算，在3月份1.5%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.4个百分点，新涨价影响约为1.1个百分点，新涨价因素占主导。 其它用品和服务及交通和通信项CPI是非食品项CPI边际涨幅的主要正贡献，而居住项是主要拖累，衣着CPI同比贡献为0。CPI其它七大类价格同比六涨一降。CPI服务项中衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗服务、其它用品和服务价格同比分别为0.6%、1.3%、0.9%、5.8%、2.6%、0.7%和2.1%；较上月分别变动0、-0.1、0.3、0.3、0.1、0.1和1.8个百分点，对CPI的边际贡献分别为：0、-0.0221、0.0164、0.0313、0.0137、0.0112、0.0328个百分点。2022年3月总CPI的边际正贡献项主要来自于：交通和通信（拉升本月总CPI 0.0313个百分点）、其它用品和服务（拉高总CPI水平0.0328个百分点）、生活用品和服务项（拉高总CPI同比0.0164个百分点）、教育文化和娱乐项（拉高本月总CPI 0.0137个百分点）、医疗保健项（拉高本月总CPI 0.0112个百分点）。2022年3月总CPI的边际拖累项主要来自于：居住（拉低本月总CPI 0.0221个百分点）、衣着对本月总CPI的边际贡献为零。 图2：CPI八大项同比边际变化情况（%） 图3：2022年3月核心CPI同比增幅1.1%，食品CPI和核心CPI剪刀差缩小 PPI同比继续小幅下降且仍处于高位，环比增幅扩大意味着下月PPI同比涨幅或将回升。 PPI边际下降主要贡献来自于周期类如化学原料和化学纤维制造业、黑色金属冶炼及压延加工业及有色金属PPI同比增速下降。2022年3月PPI同比增速有所回落，但仍继续维持在高位。2022年3月PPI同比增速8.3%，较2月下降0.5个百分点；2022年1月PPI环比1.1%，较2月增幅扩大0.6个百分点，这意味着2022年4月PPI同比增速或将回升。 PPI涨幅下降主因生产资料价格增幅下降所致。2022年3月生产资料价格上涨10.7%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约8.08个百分点。其中，采掘工业价格上涨38.0%，原材料工业价格上涨16.7%，加工工业价格上涨5.7%。生活资料价格上涨0.9%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.21个百分点。其中，食品和衣着价格均上涨0.8%，一般日用品价格上涨1.9%，耐用消费品价格上涨0.3%。 2022年3月工业生产者出厂价格指数边际下降主要是周期品如化学原料和化学纤维制造业、黑色金属冶炼及压延加工业及有色金属PPI带动了本月总PPI同比涨幅下降。具体行业来看：2022年3月化学原料及化学制品制造业和化学纤维制造业PPI同比分别为15.7%和4.5%，较2月分别下降4个百分点和6.9个百分点。黑色金属矿采选业和黑色金属冶炼及压延加工业PPI同比涨幅分别为7.1%和9.4%，分别下降3.6个百分点和3.5个百分点。再次，有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业PPI分别为18.3%和6.8%，较2月下降2.1个百分点和1.2个百分点，但整体上价格较疫情之前仍然较高。2022年3月食品和烟草加工工业品价格下降。2022年3月食品制造PPI同比增速为4.5%，较2月下降0.2个百分点；烟草制品业3月PPI同比增速0.9%，较上个月下降0.1个百分点。纺织相关的工业品价格有所下降，2022年3月纺织业以及纺织服装、服饰业PPI涨幅分别为6.5%和0.4%，较上月下降1.6和0.6个百分点。 但还有一些行业PPI仍然处于高位并且继续上涨。2022年3月煤炭开采和洗选业同比增长53.9%，较2022年2月上升8.5个百分点。石油和天燃气开采业同比增速47.4%，较上期上升5.5个百分点。石油加工、炼焦及核燃料加工业2022年3月PPI同比32.8%，较上期上升2.6个百分点。2022年以来国际原油价格继续维持在高位，俄乌战争之后接近100美元/桶。但随着局势一波三折国际原油价格极不稳定，整体上俄乌战争给欧洲的能源安全带来极大的不确定性，国内能源相关产业链PPI仍然处于上升的过程中。此外，2022年3月国内电力、热力的生产和供应业以及燃气生产和供应业PPI同比分别上升8.7%和16.3%，涨幅较2月分别上升0.2和5.9个百分点。其中燃气生产和供应业PPI涨幅是2002年以来的最大增幅。 PPI同比翘尾因素占主导。2022年3月工业品进厂价格（PPIRM）涨幅环比上升，或将导致4月PPIRM环比涨幅有所上升。2022年3月PPIRM同比增速10.7%，环比1.3%，同比和环比分别变动-0.5和0.9个百分点。4月PPIRM环比增幅上升可能带动4月PPIRM同比增速上升，4月PPIRM同比涨幅上升将导致4月PPI同比增速或有上升。国家统计局数据显示，在3月份8.3%的PPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为6.8个百分点，新涨价影响约为1.5个百分点，翘尾因素占主导。 图4：2022年3月PPI同比涨幅继续下降至8.3%（%） 图5：2022年3月燃气生产和供应业PPI大幅上涨（%） CPI同比涨幅上升，PPI涨幅回落，符合预期。2022年3月CPI涨幅边际上升主要来自于食品尤其是鲜菜价格大幅上升，以及部分非食品项CPI上涨所致。猪肉产能过剩，客观上有利于控制CPI价格大幅上涨。维持2022年全年CPI同比增速中枢较去年小幅抬升，全年涨幅在2%左右的判断。2022年中国PPI仍然受制于国际大宗商品价格波动，近期国际原油、天燃气以及有色金属价格再度反弹，带来工业品价格输入性涨价压力。 由于3月份以来深圳和上海相继爆发的疫情，经济下行压力较大。但是多地地产调控的放松，使得宽信用加速落地的可能性加大。春节开始以来，由于社融数据超出市场预期，叠加海外美联储收紧货币预期，中国10年期国债收益率也上行到2.8%左右。中美10年国债收益率利差由2020年以来的高位回落到30BP左右，4月11日美债10年期收益率正式超过中国10年期国债收益率。对中国资本流入具有负面影响，海外机构3月持有中国国债有所下降。同时美债10年期快速上行加大了国内股票尤其是成长股的波动。美元指数走强导致人民币汇率兑美元承压。同时中美利差不断缩小也加大了货币政策宽松的难度。整体上，维持2022年中国国债收益率在2.7%-3.3%之间，年内收益率曲线或将陡峭化的观点。一季度经济1-2月整体是不错的，3月受疫情影响可能下行压力增大。二季度经济还取决于上海和广州等城市疫情控制的速度，整体上中国债市受海外的影响相对较小，主要影响来自国内经济基本面，以及政策博弈。5月是美联储加息的窗口期，国内货币政策或在稳增长目标下有宽松诉求，但由于美联储在5月或加息50BP，央行的做法可能更多的是服务实体经济，局限于信贷前置。但也不排除降准的可能性，时机选择对央行或更重要。建议4月利率债波段操作增厚收益。国内外诸多不确定性，固收+作为可攻可守的品种，建议继续关注：（1）稳增长主线，如汽车、公路、造纸、钢铁等行业转债；（2）双碳产业链上中下游正股表现较好低估值转债品种；（3）疫情相关的医药、供应链等相关板块。（4）部分银行个券可重点挖掘，推荐标的组合：宁建转债、鸿路转债、麒麟转债、长久转债、盘龙转债、万孚转债、浦发转债、天铁转债、鹤21转债、太阳转债。 图6：2022年3月工业品进厂价格指数PPIRM同比涨幅下降环比涨幅扩大（%） 风险提示：国际大宗商品价格上升；极端天气；疫情超预期扩散；地缘政治