投资策略点评：3月社融与中美利差“倒挂”剖析-难改A股反弹趋势

投资策略点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 9 2022年04月12日 《投资策略专题-开源金股，4月推荐》-2022.3.31 《投资策略专题-反弹“宽基”选什么？中证500将尤为受益》-2022.3.22 《投资策略专题-A股何以开启“进攻”？流动性剩余回升所至》-2022.3.15 3月社融与中美利差“倒挂”剖析：难改A股反弹趋势 ——投资策略点评 张弛（分析师） zhangchi1@kysec.cn 证书编号：S0790522020002 ⚫ 3月社融数据剖析：宽货币力度加码，宽信用趋势未至 总体而言，宽货币凸显，而宽信用依然不畅。具体结构拆分剖析如下：1、居民中长期贷款未见明显改善，房地产销售及投资风险依然严峻。2、预计PPI两年复合增速见顶后3个月内信贷才有望传导通畅。3月制造业企业信贷传导虽有改善迹象，但并不明显；考虑到原材料价格高企及疫情冲击，预计3月工业用电或依旧疲弱，故制造业生产、投资的积极性仍有待进一步提升和确认；同时，以史为鉴，预计成本价格见顶后约3个月内，企业信贷传导方有望真正回归通畅。 ⚫ 以国内疫情缓解为“号角”，流动性剩余或将加快扩张 基于我们的“反转”与“反弹”框架，很明显当前反转条件尚未达成，那么，流动性驱动的反弹行情结束了吗？ 3月受疫情超预期影响，服务业短期借贷需求旺盛，导致“M1%-短融%”再次向下收窄。然而，考虑到：一是房地产风险依然较大，二季度货币或依旧宽松，意味着M1仍有望继续向上；二是根据国内近三年的“封城”经验，疫情1个月左右可控的概率较大。故预计区域性疫情缓解后，短融增速将大概率见顶回落，从而为市场流动性剩余注入增量——因此，“M1%-短融%”仅受疫情影响暂时性“打断”，二季度修复甚至扩张的趋势并未改变。 ⚫ 无需担忧中美利差“倒挂”，国内收益率向下（上）均是利好 4月11日中美利差出现“倒挂”，市场担忧：（1）外资趋势性流出；（2）美债收益率趋势抬升会抑制A股估值修复；（3）压制国内货币工具空间。我们认为：美债收益率上行隐含三大逻辑：一是资本预期回报率上升，但我们需要考虑它的实际回报率；二是企业透支未来盈利与现金流的贴现率，但我们需要考虑国内无风险利率 “跟随”美债背后的逻辑及企业“透支久期”的状况；三是国内货币政策“跟随”海外加息周期的风险。展望2022Q2当美债收益率再次攀升，影响几何？首先，中美国债实际利差仍处于扩张区间，国内货币政策或仍将选择“以我为主”，维持宽货币以提振受疫情冲击的服务业，包括房地产；其次，人民币汇率预期纳入两国的“通胀因子”后未见明显贬值压力，故外资因美债收益率上行呈现趋势性流出的概率也较低；最后，即便后续受美债收益率攀升影响，带动国内贴现率上升，其背后逻辑也因是国内经济筑底，同样满足上述创业板指“例外”上涨的三大条件。事实上，创业板指交易PE_ttm分位数已降至34.5%较低水平；且主要成长行业的“透支久期”亦降至2年内的较为安全的估值水平。综上，无需担忧中美利差“倒挂”，国内十年期国债收益率向下或向上均将是利好。 ⚫ 风险提示：国内货币宽松力度低预期甚至出现转向、CPI显著趋势性抬升。 相关研究报告 策略研究团队 开源证券 证券研究报告 投资策略点评 策略研究 投资策略点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 9 目 录 1、 3月社融数据剖析：宽货币力度加码，宽信用趋势未至 .................................................................................................. 3 1.1、 居民中长期贷款未见明显改善，房地产销售及投资风险依然严峻 ...................................................................... 3 1.2、 预计PPI两年复合增速见顶后3个月内信贷才有望传导通畅 .............................................................................. 3 1.3、 以国内疫情缓解为“号角”，流动性剩余或将加快扩张 .......................................................................................... 4 2、 无需担忧中美利差“倒挂”，国内收益率下或上均是利好 ................................................................................................. 5 3、 风险提示 ................................................................................................................................................................................ 7 图表目录 图1： 居民中长期贷款增速疲弱（2021年采用2年CAGR，其他均为同比增速） ........................................................... 3 图2： 企业原材料成本依然高企 ............................................................................................................................................... 4 图3： 企业中长期贷款虽有改善迹象，但并不明显 ............................................................................................................... 4 图4： M1%-短融%再次收窄 ...................................................................................................................................................... 4 图5： 中美十年期国债利差触及“倒挂” .................................................................................................................................... 6 图6： 中美十年期国债实际利差仍处于扩张通道 ................................................................................................................... 6 图7： 创业板指与美债收益率负相关也有“例外” .................................................................................................................... 6 图8： 成长内部分化：透支久期短且盈利增速快的公司不受无风险利率上行影响 ............................................................ 6 投资策略点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 9 1、 3月社融数据剖析：宽货币力度加码，宽信用趋势未至 1~3月社融新增规模12.06万亿，累计同比增长17.8%，增速环比明显回升。其中，中长期贷款增速累计同比下滑22.2%，短融1增速累计同比大增147.4%——总体而言，宽货币凸显，而宽信用依然不畅。具体结构拆分剖析如下： 1.1、 居民中长期贷款未见明显改善，房地产销售及投资风险依然严峻 3月居民中长期贷款金额为3,735亿，扭转了2月历史上的首次负值（-459亿）。但剔除季节效应后，1~3月居民中长期贷款累计同比下滑46%，增速环比未见明显改善——意味着，3月房地产“小阳春”的销售情况或依然疲弱。事实上，1~2月居民中长期贷款对于地产销售及投资数据的前瞻影响已得到验证，期间房地产销售面积及销售额同比分别下滑9.8%/19.3%，房地产投资完成额同比增长3.7%，亦呈现出趋势性放缓。 图1：居民中长期贷款增速疲弱（2021年采用2年CAGR，其他均为同比增速） 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、 预计PPI两年复合增速见顶后3个月内信贷才有望传导通畅 3月非金融企业中长期贷款当月同比增长1.1%，环比明显改善，为2021年7月以来首次转正（已剔除1月比较）2；但无论是当月增速还是1~3月累计同比增速-11.6%，均显示企业信贷传导并非明显改善。事实上，3月PPI的2年CAGR为6.3%，甚至超过了2021年10月5.4%的CAGR高点；期间，PMI购进价格指数亦创出66.1的年内新高——显然，制造业企业信贷传导虽有改善迹象，但并不明显；考虑到原材料价格高企及疫情冲击，预计3月工业用电或依旧疲弱，故制造业生产、投资的积极性仍有待进一步提升和确认；同时，鉴于2017年供给侧改革下企业“成本价格”与“信贷传导”的负相关性及影响周期，预计PPI的2年CAGR见顶后约3个月内，企业信贷传导才有望真正回归通畅。 1 短融包括：短期贷款与票据融资。 2 参考报告《A股何以开启“进攻”？流动性剩余回升所至》中结论：1月份信贷有其自身的独特性，仅可与每年同期信贷增速相比。 投资策略点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 9 图2：企业原材料成本依然高企 图3：企业中长期贷款虽有改善迹象，但并不明显 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、 以国内疫情缓解为“号角”，流动性剩余或将加快扩张 基于我们此前《A股何以开启“进攻”？流动性剩余回升所至》及《开源金股，4月推荐》等报告所提出的“反转”与“反弹”框架，很明显当前反转条件尚未达成，那么，流动性驱动的反弹行情结束了吗？ 3月“M1%-短融%”为-7pct，环比2月的-4.85pct再次向下收窄，意味着流动性剩余改善甚至扩张的趋势可能被“打断”。究其原因，3月M1同比增长4.7%，企稳向上的态势未变；但企业短融存量增速则进一步上升至11.7%。我们认为疫情超预期这个“变量”导致服务业短期借贷需求旺盛，1~3月新增短融规模累计增速高达320%，创新2018年以来新高。考虑到：一是房地产风险依然较大，二季度货币或依旧宽松，尤其4月15日MLF到期续做“窗口期”或较大概率降息，意味着M1仍有望继续向上；二是本轮奥密克戎疫情的区域特性（上海）凸显，根据国内近三年的“封城”经验，疫情1个月左右可控的概率较大。故预计区域性疫情缓解后，短融增速将大概率见顶回落，从而为市场流动性剩余注入增量——因此，“M1%-短融%”仅受疫情影响暂时性“打断”，二季度修复甚至扩张的趋势并未改变。 图4：M1%-短融%再次收窄 数据来源：Wind、开源证券研究所 投资策略点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 9 2、 无需担忧中美利差“倒挂”，国内收益率下或上均是利好 4月11日十年期美债收益率一度升至2.787，超过2.768的中债十年期收