债券深度研究专题（一）：以供需博弈视角理解本轮债牛演绎

总 量 研 究2024年06月28日 以供需博弈视角理解本轮债牛演绎 ——债券深度研究专题（一） 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 投资要点 高股息与利率债——“资产荒”于股债的双重映射。2024H1，高股息ETF涨幅近7.5%，较大盘宽基指数沪深300ETF相对收益近6%。一镜两面，债市牛市演绎亦较为充分。至6月27日，10年期及30年期国债收益率分别报收2.21%及2.43%，较年初分别下行近35bps及40bps。当前而言，债券供需缺 口一方面源于新增专项债发行节奏较慢，另一方面源于城投债净融资收敛下信用利差的压缩。高息非 标资产持续收缩，相对高息资产到期的再投资压力，倒逼部分高风险资产进入低风险偏好配置，对债牛形成助推。居民端存款定期比例抬升，5月居民存款中定期占比达72.93%，较2022年Q4升4.83pct。 相关研究 《利率易下难上的背后》 《债市是否再度行至十字路口？》 《债市供需格局有望改善》 《长端利率下行动力或收敛》 《央行或仍于多重目标中博弈平衡》 《如何看待10年期国债收益率阶段新低？》 2024H1专项债发行进度不及40%，供给脉冲对曲线熊平风险或有限。至6月25日，国内政府债净融资额约为3.43万亿元。其中国债新增供给发行进度为47%。新增地方一般债和新增地方专项发行进度分别为43%与35%，分别慢于2023年同期发行进度值56.3%及55.6%。三季度地方政府债净融资预计总额为22739亿元。其中7-9月预计净融资额分别为5503亿元、1.02万亿元及7059亿元。特别国债加成结合地方政府发行放量，三季度政府债供给有望迎“小高峰”，但项目储备的有效接续仍需跟踪。定性角度，利率债供给易引起资金面承压及曲线熊平。近年央行对冲较为积极、供给脉冲对债市影响较小的阶段有2018年H2、2019年5-8月和2021年H2。但利率运行方向仍需结合基本面等多因素综合观测。 财政收支紧平衡，城投净融资收敛，已部署财政政策有望积极落地。一方面，全国一般公共预算收入下滑，但非税收入占比提升，1-5月非税收入在公共财政收入比重为16.97%，较2023年Q4上升0.5pct。另一方面，1-5月份土地出让收入同比降14%。对应重点化债区域GDP合计于全国GDP占比近20%，叠加城投境外“364点心债”融资受限。至6月25日，城投债券境内净融资规模为-1700亿元，罕见转负。有效需求不足背景下，地方政府有望扩大支出，压降债务的同时兼顾统筹稳定与发展。我国曾于1998年、2007年、2020年发行过特别国债。2024年特别国债发行提速，或边际对冲投资下行压力。 理财存续规模升至29万亿元，银保欠配需求或对供给温和承接。4月以来，利率定价自律机制对企业活期存款手工补息现象持续规范。叠加开门红后季节性规律，4月企业存款规模下降1.87万亿元，出现超季节性下滑。而4月理财规模环比上升2.5万亿元。同时，银保机构对债券投资明显增配。2023年末，保险资金运用中债券投资占比为45.4%，较22年末提升近5pct。对于保险机构，其负债端久期长达12-13年，而资产端久期仅为6-7年左右，久期缺口会带来保险资金运用资产端的收益压力。商业银行方面，至2024年5月存款类金融机构债券投资占资金运用比重为至9.01%，同比上升0.52pct。展望而言，银保机构欠配资金有望对三季度政府债发行放量形成温和承接，利率调整的空间亦有限。 2024年6月，国内利率债市场再度震荡走强。央行行长潘功胜于2024年陆家嘴论坛提到，未来短端政策利率地位将提升。对MLF利率锚定效应的相对弱化，间接推动广谱利率下行。回顾5月，监管及供给扰动下债市步入盘整期，国债10Y/30Y利率分别围绕2.3%与2.55%波动，但利率调整幅度较小。当前点位博弈告一段落。后市来看，首先需跟踪三季度政府债供给小脉冲的预期、央行监管层面表态、强美元下汇率掣肘对利率下行空间的约束。同时，经济新旧动能转型下的“资产荒”、广义基金及银保机构的欠配需求、内需仍待修复的基本面及年内未尽宽货币预期仍将对利率下行空间形成支撑。 “固本培元”：财政+货币组合拳稳健积极，低波博弈后债市或仍将走牛。（1）财政政策：中央政府加杠杆，地方风险化解仍为年内基调。预计全年政府债总体杠杆为8.96万亿元，实际赤字率有望达8%以上。有助于政府收支缺口改善，对冲地产及土地出让金收入下行压力。（2）货币政策：预计维持中性略偏宽松。当前净息差及汇率掣肘仍约束国内货币政策宽松空间。但展望而言，预计年内仍有1次降准及1次降息落地。中期来看，经济新旧动能转型仍为债市定价核心逻辑，2024H2仍有走牛空间。 风险提示：政府债供给节奏缓于预期，美联储降息落地节奏不及预期；银行业资产负债期限匹配风险。 正文目录 1.政府债供给：发行节奏整体仍然偏缓5 1.1.政府债发行进度及年内披露计划5 1.2.央行配合政府债脉冲操作回溯8 1.3.特别国债回顾及展望10 2.政策组合拳：稳健货币财政有望积极协同14 2.1.财政收支维持紧平衡14 2.2.城投债净融资规模明显收敛15 2.3.货币政策仍于多重目标博弈均衡17 3.债市展望：低波博弈后或仍将走牛20 3.1.广义基金配置需求有望对供给温和承接20 3.2.银保机构资金运用余额配债比例提升22 3.3.高股息及利率债——“资产荒”之“一镜两面”22 4.风险提示24 图表目录 图12024年H1政府债券发行量5 图2地方政府专项债发行全流程6 图3国债净融资金额历年季节性6 图4地方政府债净融资金额历年季节性6 图5地方政府新增专项债发行节奏及季节性7 图6政金债发行节奏及历年季节性7 图7地方已披露2024年三季度新增地方政府债及特殊再融资债发行计划7 图8政府债供给对国债利率及资金利率的影响8 图9MLF利率及存量余额9 图10公开市场7天期逆回购月度合计金额9 图11五年国债发行节奏及净融资情况10 图12近五年地方政府债发行节奏及净融资情况10 图132024年超长期特别国债发行安排11 图14历年特别国债发行背景及信息梳理12 图151998年特别国债：补充四大国有银行资本金12 图162007年特别国债：注资中投公司12 图17外汇占款余额及房地产贷款余额13 图18央行对其他存款性公司债权规模变化13 图191998年-2022年已发行及续发特别国债情况一览13 图202023年财政四本账收支规模及占比14 图21公共财政收入中税收收入情况14 图22公共财政收入及政府性基金收入累计同比15 图23税收收入和非税收入累计同比15 图24城投债净融资情况16 图25房地产开发投资完成额及土地出让金收入累计同比16 图26中债非公开发行城投债收益率16 图27中债城投债AA+到期收益率延续下行16 图28城投债信用利差情况17 图29城投债AA+级期限利差情况17 图30DM口径城投债券融资情况17 图31人民币计价本币外债总额头寸17 图322024Q2央行及金融时报对于长久期债券利率表态18 图33MLF到期量、续作量及中标利率19 图34美元兑人民币汇率19 图35中国商业银行存款准备金率19 图36中国央行持有国债规模19 图37商业银行净息差20 图38居民存款中定期占比不断提升20 图39国债期货价格及公募债券型基金环比21 图40商业银行理财存续规模变化21 图41R007-DR007非银及存款类机构资金利差21 图42NCD单月发行量及1Y利率21 图43存款类金融机构债券投资变化22 图44保费收入累计同比及保险投资中债券占比22 图45地产对于经济的拉动作用或将收敛22 图46股债比价22 图47广义赤字情况，亿元23 作为最核心的大类资产之一，债券价格运行方向的分析角度是多元的。例如，经济基本面、股债跷跷板比价、债券供给量、监管因素、海外及国内货币政策及汇率约束等。本文我们回归本质，从供需视角理解“资产荒”的演绎，剖析驱动债市走牛多重线索。结合当前特别国债安排、一般国债和地方政府债发行落地情况，我们认为2024年财政政策更多以平稳积极为主，超预期可能性或相对有限。2024年三季度，政府债或迎来供给脉冲，净融资规模有望小幅放量。但广义基金及银保机构的“欠配”力量仍存，叠加经济复苏修复斜率较为平缓的基本面与货币政策中性偏宽松的基调，低波动博弈后债市或仍将震荡走牛。 1.政府债供给：发行节奏整体仍然偏缓 2024年6月，国内利率债市场再度震荡走强。至2024年6月27日，10年期及30年期国债收益率分别报收2.21%及2.43%，分别较年初下行近35bps及40bps。央行行长潘功胜6月19日陆家嘴论坛中提到未来短端政策利率地位提升，市场利率对MLF锚定弱化，间接推动了利率下行。回顾5月监管及供给预期扰动盘整期，10Y及30Y国债利率分别围绕2.3%与2.55%波动，当前关键点位博弈告一段落。后续市场交易逻辑，一方面在于债券供给脉冲的预期、央行监管层面表态、美联储货币政策转向较缓背后人民币汇率掣肘对利率下行空间的约束。另一方面，经济新旧动能转型下的“资产荒”、银保及资管公募等机构的欠配需求、年内未尽的宽货币预期仍对利率下行空间形成支撑。 1.1.政府债发行进度及年内披露计划 2024H1政府债新增供给节奏偏慢，主要受地方专项债发行进度拖累。据财政部，至6 月25日，国内政府债净融资额约为3.43万亿元，累计净融资低于2022年同期值4.89万 亿及2023年同期值3.7万亿元。其中，国债发行总额为5.82万亿元，到期量为4.26万亿元，净融资额为1.56万亿元，发行进度为47%。地方政府债方面，新增地方一般债和新增地方专项债分别为3065亿元和1.36万亿元，发行进度分别为43%与35%。而2023年同期新增地方一般债及新增地方专项债分别进度为56.3%及55.6%。总体指向当前政府债中进度拖累项主要在于地方政府专项债。 图12024年H1政府债券发行量 资料来源：中债信息网，东海证券研究所 地方政府专项债的发行放缓，我们认为主要源于以下因素：首先，2023年四季度财政部增发万亿国债，支持地方灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。其中5000亿元结转于2024年使用，其对地方储备项目形成一定消耗。第二，2024年两会确立的万亿特别国债与地方专项债投向领域存在一定交集。地方项目储备资源相对有限，另一个角度来看，地方专 项债发行节奏的克制亦可防止资金的低效使用。第三，高风险及债务杠杆率较高省份严控低效率政府投资，化债推进使得部分项目暂现停工现象。 项目储备步入边际加速阶段。2024年3月下旬发改委发布通知之后，地方开始项目单位根据准备符合要求的项目进行申报。线上及线下申报结束后进入项目库推送给当地发改部门进行初筛，再进入线上纳入国家的滚动计划。线下项目单位同步提交项目材料至省级发改委部门作汇总。随后上报至国家发改委，最后形成特别国债项目清单。化债12个省份的GDP在全国GDP中占比近20%，对应重点化债省份也可通过特别国债来对冲投资的下行压力。 图2地方政府专项债发行全流程 资料来源：据发改委及财政部公开资料整理，东海证券研究所 2020年以来财政发力整体后置，净供给呈现前低后高的态势。其中国债发行节奏整体后置，三季度开始发行提速的规律较为明显。地方专项债发行则是年中开始发力居多。而2024年节奏更是缓于往年。2024年年初至今，地方债发行规模节奏比国债发行节奏更为缓慢，5月政府债净融资规模较前4个月出现明显提速，但6月又略有收敛。6月1日-6月25日，一般国债及地方政府债净融资规模分别为4777亿元及2260亿元，而5月单月二者净 融资额均在6300亿元以上。 图3国债净融资金额历年季节性图4地方政府债净融资金额历年