年报及一季报预告：隔膜业务量利齐升，2022年维持高增长

2021年归母净利润27.18亿元，同比增长143.60%，处于业绩预告中值，符合市场预期。2021年公司营收79.82亿元，同比增长86.37%；归母净利润27.18亿元，同比增长143.6%；扣非归母净利润25.67亿元，同比增长159.17%；2021年毛利率为49.86%，同比增加7.23pct；销售净利率为36.17%，同比增加8.72pct。公司此前预告2021年全年归母净利润26.6-27.6亿元，处于业绩预告中值，符合市场预期。 2021年Q4公司实现归母净利润9.62亿元，环比高增36%。2021年Q4公司实现营收26.43亿元，同比增加55.34％，环比增长35.89%；归母净利润9.62亿元，同比增长103.81%，环比增长36.44％；扣非归母净利润9.39亿元，同比增长117.82%，环比增长45.62%。盈利能力方面，Q4毛利率为53.07%，同比增长7.43pct，环比增长3.10pct；归母净利率36.4%，同比增长8.66pct，环比增长0.15pct；扣非归母净利率35.51%，同比提升10.19pct，环比提升2.37pct。公司预告2022年Q1归母净利润8.65-9.50亿元，同比大增100%-120%，计提奖金影响环比增速。 2022Q1量利齐升同比高增，2022年全年出货预计仍能维持80%+高增长。公司2021年出货30亿平以上，同比增长130%+，对应单平售价2.3元/平+（含税），同比持平微降，我们测算对应全年单平净利近0.87元/平，同比持平；其中公司2021Q4隔膜预计销售10.5亿平+，环比+30%左右，Q4隔膜单平归母利润近0.9元/平，环比提升5%左右，隔膜业务量利齐升。公司2022Q1预计出货11亿平，环增10%左右，同比大增140%+，4月排产环比进一步提升。 公司产能扩张领先，产品结构进一步改善，布局干法隔膜、铝塑膜未来贡献新增量。2022年行业供不应求，行业产能利用率维持高位，公司产能扩张速度领先，排产持续向上，我们预计2022年年底母卷产能有望达75亿平左右；考虑公司产能释放加速，2022年全年出货我们上修至55亿平左右，同比增长80%+。分客户来看，2022年我们预计宁德时代需求翻倍以上增长，海外客户占比进一步提升至30%左右，2022年涂覆比例预计进一步提升至40%左右。 盈利预测与投资评级：考虑公司产能落地加速，我们预计公司2022-2024归母净利50.11/71.42/96.76亿元（原预期50.06/70.34亿元），同比增长84%/43%/35%，对应PE值分别为36/25/19X，给予2022年55xPE，对应目标价309.1元。维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期 2021年归母净利润27.18亿元，同比增长143.60%，处于业绩预告中值，符合市场预期。2021年公司营收79.82亿元，同比增长86.37%；归母净利润27.18亿元，同比增长143.6%；扣非归母净利润25.67亿元，同比增长159.17%；2021年毛利率为49.86%，同比增加7.23pct；销售净利率为36.17%，同比增加8.72pct。公司此前预告2021年全年归母净利润26.6-27.6亿元，处于业绩预告中值，符合市场预期。 2021年Q4公司实现归母净利润9.62亿元，环比高增36%。2021年Q4公司实现营收26.43亿元，同比增加55.34％，环比增长35.89%；归母净利润9.62亿元，同比增长103.81%，环比增长36.44％；扣非归母净利润9.39亿元，同比增长117.82%，环比增长45.62%。盈利能力方面，Q4毛利率为53.07%，同比增长7.43pct，环比增长3.10pct； 归母净利率36.4%，同比增长8.66pct，环比增长0.15pct；扣非归母净利率35.51%，同比提升10.19pct，环比提升2.37pct。 公司预告2022年Q1归母净利润8.65-9.50亿元，同比大增100%-120%，计提奖金影响环比增速。公司预告2022年Q1归母净利润8.65-9.5亿元，同比增长100%-120%，环比下降1.3%-10.1%，扣非归母净利8.35-9.2亿元，同增10.6%-127%，符合市场预期。 其中Q1公司计提奖金及加班费1.7-1.8亿元，若加回，预计公司Q1归母净利中值10.8亿元+，环增10%+，符合市场预期。 图1：恩捷股份季度业绩情况 图2：恩捷股份分季度毛利率和销售净利率 业务拆分看，隔膜业务量利齐升，营收同比大增。2021年膜类产品收入69.13亿元，同比高增99.6%，毛利率53.2%，同比增长7.8pct，其中BOPP薄膜同比增长8.08%，锂电隔膜收入64亿元左右，同增115%+。子公司来看，上海恩捷2021年实现营业收入为64.37亿元，同比增长142%，净利润26.01亿元，同比增长170.5%，纽米、苏州捷力等并表贡献业绩。此外，公司无菌包装业务营业收入5.78亿元，同比增长43.25%，烟标业务营业收入为1.15亿元，同比减少10.52%，特种纸营业收入2.03亿元，同比增长16.45%，我们测算除锂电隔膜外传统业务贡献收入15亿元左右，利润1.5亿元左右，同比稳健增长。 图3：公司分业务拆分情况 图4：公司子公司经营情况 2022Q1量利齐升同比高增，2022年全年出货预计仍能维持80%+高增长。公司2021年出货30亿平以上，同比增长130%+，对应单平售价2.3元/平+（含税），同比持平微降，我们测算对应全年单平净利近0.87元/平，同比持平；其中公司2021Q4隔膜预计销售10.5亿平+，环比+30%左右，Q4隔膜单平归母利润近0.9元/平，环比提升5%左右，隔膜业务量利齐升。公司2022Q1预计出货11亿平，环增10%左右，同比大增140%+，4月排产环比进一步提升，疫情影响物流或影响小幅排产，但全年仍维持乐观预期，我们预计随着公司产能释放，2022年公司全年出货有望超55亿平，同比增长80%+。盈利方面，公司2022Q1隔膜单平归母利润0.8元/平左右，环比下滑10%，若加回1.7-1.8亿元计提费用，则单平扣非净利预计提升至0.93元/平左右，环比进一步提升，考虑公司涂覆比例提升及海外客户占比提升，我们预计全年单平盈利有望维持0.9元/平以上，可维持较高水平。 电池厂加速锁定隔膜产能，隔膜行业供不应求，盈利能力有望进一步提升。由于隔膜厂商扩产受限于进口设备产能，行业供不应求，电池厂加大对隔膜行业布局，此前亿纬与恩捷公告拟在荆门建设16亿平基膜及涂覆产线，宁德时代加大与恩捷合作，设立合资公司外，双方签署《预付款协议》，宁德支付8.5亿元预付款以保障2022年恩捷对宁德51.78亿元产值的隔膜供货能力（对应35-40亿平隔膜需求）。公司锁定设备供应商日本制钢所产能，每年对应25-30条线产能扩张，叠加制钢所开始小规模扩产，公司产能扩张提速，扩张速度领先同行，我们预计2022年出货55亿平左右，同比80%+，叠加供需紧张情况下部分客户涨价，公司在线涂覆落地，涂覆比例提升，产品结构优化，单平利润有望进一步提升。 公司产能扩张领先，产品结构进一步改善，布局干法隔膜、铝塑膜未来贡献新增量。 2022年行业供不应求，行业产能利用率维持高位，公司产能扩张速度领先，排产持续向上，2021年年底公司产能达50亿平，重庆恩捷16条线、江苏恩捷16条线及苏州捷力2亿平米产能在建，以及亿纬、宁德合资工厂建设中，匈牙利4亿平基膜产线有序推进中，公司预计2022年新增25条线，我们预计2022年年底母卷产能有望达75亿平左右；考虑公司产能释放加速，2022年全年出货我们上修至55亿平左右，同比增长80%+。分客户来看，2022年我们预计宁德时代需求翻倍以上增长，海外客户LG、新增北美客户增量亦明显，我们预计2022年海外客户占比进一步提升至30%左右，且随着在线涂覆落地，涂覆膜进入大客户供应链，2022年涂覆比例预计进一步提升至40%左右。此外，公司持续推进与Celgard合资建设干法锂电池隔膜项目，将于2022年逐步形成产能，同时公司启动了江苏睿捷8条铝塑膜产线项目，计划投资16亿元，年产能约2.8亿平方米，我们预计2022-2023年干法隔膜及铝塑膜降逐步贡献利润增量。 公司费用管控良好，2021年费用率同比下降明显。2021年公司期间费用合计8.53亿元，同比增长47.17%，费用率为10.68%，同比下降2.85pct。其中2021Q4期间费用合计2.48亿元，同比增长42.59%，环比增22%，期间费用率为9.39%，同比下降0.84pct，环比下降1.07pct；销售费用0.19亿元，销售费用率0.71%，同比增1.63pct，环比下降0.06pct；管理费用0.55亿元，管理费用率2.07%，同比增0.74pct，环比下降0.74pct； 财务费用0.33亿元，财务费用率1.24%，同比下降2.93pct，环比下降0.63pct；研发费用1.42亿元，研发费用率5.37%，同比下降0.28pct，环比增0.36pct。公司2021Q4计提资产减值损失0.09亿元，计提信用减值损失0.35亿元。 图5：恩捷股份分季度费用情况 隔膜供不应求，龙头客户提前锁定公司产能，合同负债大增。2021年公司存货为16.81亿元，较年初增长45.32%；应收账款44.05亿元，较年初增长89.22%；期末公司合同负债7.62亿元，较年初增长9824.59%。2021年公司经营活动净现金流净额为14.19亿元，同比上升34.45%；投资活动净现金流出37.15亿元，同比下降29.57%；资本开支为39.91亿元，同比上升49.13%；账面现金为18.33亿元，较年初下降22.79%，短期借款41.16亿元，较年初增长129.23%。 盈利预测和投资评级：考虑公司产能落地加速，我们预计公司2022-2024归母净利50.11/71.42/96.76亿元（原预期50.06/70.34亿元），同比增长84%/43%/35%，对应PE值分别为36/25/19X，给予2022年55xPE，对应目标价309.1元。维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期