3D业务逐步进入收获期，扣非利润阶段性承压不改长期成长趋势

事件：2022年4月11日晚，公司公布2021年年报。2021年度营业收入为61,868.07万元，同比增长35.65%；归属于母公司所有者的净利润为18,165.02万元，同比增长50.89%；扣除非经常性损益后的归属于母公司股东净利润为9,940.38万元，同比增长4.16%。 2D业务快速增长，3D业务逐步进入收获期，海外业务有望逐步恢复。1）2022年，公司2D/3D CAD软件收入增速分别达到31.4%/25.5%，2D业务快速增长，3D业务持续稳健成长，随着技术攻关不断突破，有望逐步进入收获期。2）2022年公司国外经销渠道网络建设取得了明显突破，新增合作渠道商数量为往年的两倍以上。同时，公司积极推进业务本地化布局，已在美国、越南、日本等战略市场建立本地业务和支持团队，能够更高效地深入市场和行业。随着海外疫情影响逐步消退，我们预计2022年公司海外业务有望逐步恢复。 毛利率维持高位，现金流表现健康稳健，再度验证公司议价能力与回款策略的有效性。1）2021年公司毛利率约97.87%，一如既往维持在高位，体现了公司作为纯软件企业商业模式的优越性。2）2022年经营性净现金流达1.87亿元，同比增长24.4%，这是公司2021年度持续完善产品、加强多形式多渠道的内容营销和广告投放等策略的成果，同时也体现了公司强化大客户销售回款政策的有效性。 销售渠道拓展使得利润端阶段性承压，持续高研发投入拓宽护城河。1）2021年公司持续加强营销体系建设，拓展和优化渠道，强化直销队伍向大客户模式转变，带来销售费用的大幅增长。公司销售费用率达43.1%，比2020年上升了3.36个pct；管理费用率约9.0%，相比2020年上升0.8个pct；财务费用率与2020年基本持平。渠道变革扩张与股权激励费用为公司利润端带来阶段性压力，我们预计未来这种压力将逐步消化。2）2022年研发费用的投入总额达20,289.57万元，同比增长34.23%，用于持续打磨2D产品，以及3D领域持续技术攻关。当前产品性能已逐渐得到灯塔客户的认可，适用范围和深度亦不断扩大，我们预计未来公司3D产品力将持续改善，获得市场进一步认可。 成长驱动力：国产替代带来短期弹性，CAx一体化驱动中期成长，长期看SaaS云端转型。短期看，中国是工业软件培育的沃土，公司产品性价比优势明显且仅覆盖1%目标客户，国产替代和软件正版化带来发展弹性，2020年疫情构成全球化短期障碍。中期看，以巨头为榜样，推进CAx一体化战略，从IPO资金的募投方向看，CAD/CAE/CAM均有相应的资金投入布局，行业know-how的积累带来更深的公司竞争护城河，下游客户群体的进一步丰富也将降低公司收入因下游周期性波动带来的影响。长期看，公司将推进SaaS云端转型，但非当务之急，公司的产品目前相对全球第一梯队巨头依然存在一定差距（尤其是3D CAD产品），对手的云端转型也在一定程度上提供了公司通过产品性价比抢占市场份额的机遇。 维持“买入”评级。我们预计公司2022E/23E/24E分别实现营业收入8.35/11.20/14.87亿元，同比增长35%/34%/33%；实现归母净利润2.24/3.23/4.19亿元，同比增长24%/44%/30%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；研发投入产出不及预期的风险；知识产权风险；疫情持续产生负面影响的风险；测算、假设存在误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）