2021年年报点评：业绩稳步上行，看好公司黄金业务的成长性

公司公布2021年报：2021年，公司实现营收90.4亿元，同比增长14.3%； 归母净利润12.73亿元，同比增长2.5%；扣非归母净利12.02亿元，同比增长3.3%。2021Q4公司实现营收31.89亿元，同比增长118.2%、环比增长34.9%； 归母净利润2.35亿元，同比减少17.9%、环比减少36.7%；扣非归母净利2.18亿元，同比减少14.8%、环比减少37.8%。 2021年业绩稳步上升受益于量价齐升。营收与毛利率：2021年公司主营业务矿山采选业务营收37.87亿元，同比增长15.08%，毛利率为59.15%，相比去年同期下降5.29%。价格端：公司主营产品平均售价同比均有所提升，2021年全年矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉售价同比增长0.31%/7.3%/7.43%和31.24%。销量端：主营矿产品产量、销量均有所提升，矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉销量同比增长8.87%/19.57%/17.18%/14.85%。矿产银和铅精矿的库存量分别同比减少77.72%和94.05%，公司积极消化库存。 在产矿山稳步增产、产品保持高毛利率水平。1）2021年黄金产品的营业收入为26.71亿元，同比增长9.31%，营收占比达29.56%，毛利占比为71.04%，毛利率达60.33%。矿产银的营收达到7.71亿元，同比增长28.21%，营收占比从7.61%提升到8.53%，毛利率为56.7%。金价高位下矿产金盈利能力良好，白银产销量大幅增加推动业绩增长。2）四家在产子公司均大力推进生产和销售，玉龙矿业生产白银162.56吨，铅精粉1.05万吨，锌精粉1.32万吨；黑河银泰/吉林板苗子/青海大柴旦的黄金产量分别达到2.85/2.22/2.14吨。四家矿产子公司2021年净利润同比均上升，其中玉龙净利润同比增加近39.3%。 增储扩产前景良好，芒市金矿带来新增长点。1）截至2021年末，公司共有合计矿石资源量10194.17万吨，金金属量170.45吨，银金属量7154.06吨，另有铅锌铜锡等多种金属资源。2021年度，4座在产矿山均进行了勘探活动，年度勘探投资近1.02亿元，主要集中于找矿潜力较大的青海地区。2）在产矿山均已陆续落实扩产计划，东安矿选矿产能达37.5万吨/年，吉林扩至80万吨/年，青海金龙沟采矿权顺利供矿，玉龙完成技改可实现全年生产，产能将进一步释放。 3）21年收购的芒市金矿已取得采矿许可证，正在申请变更为120万吨/年的证载，复产后有望增加3-5吨矿产金，为公司带来成长性。 盈利预测与投资建议：公司资源储备丰富，扩产项目稳定提升产能，华盛金矿逐步复产，我们预计公司2022/2023/2024年黄金产量为10.03/13.41/17.71吨，净利润分别为19.75/25.81/34.30亿元，按照4月11日收盘价计算，对应PE分别为15/11/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，金属价格下跌，地缘政治风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司公布2021年年报：2021年公司实现营收90.40亿元，同比增14.35%； 归母净利润12.73亿元，同比增2.49%；扣非归母净利润12.02亿元，同比增3.30%。 分季度来看，2021Q4，公司实现营收31.89亿元，同比增长118.21%、环比增长34.86%；归母净利润2.35亿元，同比减少17.88%、环比减少36.72%； 扣非归母净利2.18亿元，同比减少14.83%、环比减少37.79%。 图1：2021年，公司实现营收90.40亿元 图2：2021年，公司实现扣非归母净利润12.02亿元 图3：2021Q4，公司实现营收31.89亿元 图4：2021Q4，公司实现扣非归母净利润2.18亿元 1.业绩稳步上升，期间费用率维持稳定 2021年公司实现归母净利润12.73亿元，同比增加0.31亿元，核心在于毛利增厚明显，同比增加1.11亿元。其他增利点还来自于其他/投资收益（+0.01亿元），公允价值变动（+0.29亿元）；同比减利点主要在于费用和税金（-0.24亿元），营业外利润（-0.33亿元），所得税（-0.28亿元）和少数股东损益（-0.25亿元）。 其中公允价值变动的增利结果主要是衍生金融资产公允价值变动引起的，本期营业外支出的增加主要是非流动资产报废损失引起的，不具有可持续性。 图3：2021年公司业绩同比变化拆分（单位：百万元） 分季度同比来看，2021Q4归母净利润2.35亿元，同比减少0.52亿元。主要的减利点在于毛利（-0.26亿元），其他/投资收益（-0.25亿元），费用和税金（-0.23亿元）和营业外利润（-0.19亿元）。增利点来自于公允价值变动（+0.28亿元），所得税（-0.14亿元）。 分季度环比来看，2021Q4归母净利润环比降1.37亿元，核心在于毛利环比减少1.3亿元。其他的减利点还来自于费用和税金（-0.44亿元），其他/投资收益（-0.34亿元），营业外利润（-0.11亿元）；主要的增利点在于少数股东损益（+0.08亿元），公允价值变动（+0.4亿元）和所得税（+0.36亿元）。 图4：2021Q4业绩同比变化拆分（单位：百万元） 图5：2021Q4业绩环比变化拆分（单位：百万元） 从期间费用的变化来看，2021Q4三费环比小幅上升。近年来公司经营趋于稳定，期间费用率逐步降低，由2016年的26%降低至2021年的3.76%较低水平（2016年主要是由于重大资产重组中介费及无形资产摊销增加所致）。2021年公司销售费用、管理费用、财务费用分别为0.08亿元、2.65亿元、0.67亿元，销售费用和财务费用的营收占比较低，管理费用占比最大。年度同比来看：销售费用增加0.04亿元，同比增98.18%，主要是2021年仓储费用增加；管理费用增加0.08亿元，同比增3.13%；财务费用增加0.24亿元，主要是因为2021年公司银行贷款增加。分季度看，2021Q4期间费用合计1.25亿元，环比增加60.45%，其中销售费用、管理费用、财务费用分别环比变化+0.02亿元/+0.31亿元/+0.14亿元，环比涨幅100.11%/53.47%/78.65%。原因主要是2021年有色金属行情上涨，销售情况乐观的同时带来仓储费用的大幅增加。 图8：期间费用率逐步降低，以管理费用为主 图9：2021Q4公司费用率环比小幅上升 从资金能力的角度来看，2021年公司实现经营活动现金净流入20.43亿元，同比减少3.84亿元，主要原因为期初偿还了应付票据。公司经营性现金流量净额高于净利润，部分原因来自于前期无形资产的摊销，截至2021年12月31日，公司账面现金(包括货币现金+交易性金融资产+其他流动资产)约为35.67亿元，资产负债率仅为22.56%。公司具有较强的资金实力，且可采取多种方式开辟资金渠道，可以为并购国内外优质资源提供资金支持。 图10：2021年末公司资产负债率为22.56% 图11：公司单季度经营活动净现金流 2.金银铜锌价格上行，产销量均有增长 有色金属矿采选业贡献营收增长4.96亿元，毛利增长1.19亿元。2021年，有色金属矿采选业营收37.87亿元，同比增长15.08%；毛利22.40亿元，同比增长5.64%；毛利率同比降5.29%至59.15%；采选业务毛利占比98.71%，为公司主营业务。 图12：有色金属矿采选业营收持续增加（单位：万元） 图13：2021年有色金属矿采选业毛利率为59.15% 2.1产品角度：黄金贡献主要利润，白银销量大幅增加 合质金表现突出，贡献2.28亿元营收增额。2021年公司有色金属矿采选业4.96亿元的营收增额中，合质金、铅锌精矿含银业务分别贡献了2.28亿元、1.49亿元的增量。合质金业务营收为26.72亿元，同比增长9.31%，2021年营收占比29.56%，贡献了矿产业务营收增量的45.97%。 合质金和铜铅锌精矿含银为公司利润主要来源。1）合质金：2021年毛利率60.33%，同比减少4.11%，毛利占比71.04%。2）合质金含银：2021年毛利率65.8%，同比减少5.15%。3）铅锌铜精矿含银：2021年毛利率55.76%，同比减少8.54%，毛利占比为17.18%。4）锌精矿/铅精矿/铜精矿：2021年毛利率分别为55.26%/56.1%/50.63%，同比增长-9.03%/-6.18%/-10.80%。 图14：公司主营产品营收占比 图15：公司主营产品毛利占比 图16：公司主营产品毛利率 2021年金属市场需求旺盛、价格走高，公司产品销价同比上涨。2021年，疫情仍在全球范围普遍存在，美元信用体系遭受冲击，黄金避险保值作用进一步增强，全球各国央行黄金储备总量维持净买入。大宗商品供应不足导致价格走高，2021年年初至12月31日，锌价从21600元/吨涨至24650元/吨，全年涨幅14.12%；铜价从58160元/吨涨至70010元/吨，全年涨幅20.37%；铅价从14950元/吨上涨2.68%至15350元/吨。 2021年公司的矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉销售单价均随行情上涨，达到375.12元/克、3.97元/克、12049.6元/吨和14560.29元/吨，同比分别+0.31%/+7.30%/+7.43%/+31.24%。但由于东安转为地采，深部矿石采选难度加大及下半年入选品位下降导致单位成本上升所致；吉林板庙子由于摊销权益金导致生产成本有所上升。玉龙矿业原材料成本调升等原因，公司2021年成本有所增加 ， 其中矿产金 、 矿产银 、 铅精粉 、 锌精粉单位成本同比分别增11.93%/32.31%/25%/64.41%，毛利率与去年同期相比有所下降。 表1：公司分产品销售单价和单位成本 从产销角度看，5种产品产量均有所提升。具体来看：1）合质金，2021年产量为7.21吨，同比增长18%，销量为7.12吨，同比增长8.87%；2）矿产银,2021年产量为178.37吨，同比增长14.33%，销量为194.28吨，同比增长19.57%； 3）铅精矿2021年产量为10536.58吨，同比增长9.21%，销量为11713.49吨，同比增长17.18%；4）锌精矿，2021年产量为13230.80吨，同比增长15.39%，销量为13169.06吨，同比增长14.85%；5）铜精矿，2021年产、销量均为201.28吨，同比增长43.2%。 矿产金和锌精矿库存增加，矿产金库存同比增长了14.52%。矿产银和铅精矿库存分别同比减少77.72%和94.05%。2021年底，合质金库存量为0.71吨，矿产银库存4.56吨，铅精矿库存74.47吨，公司在2021年抓住金属价格上涨的机遇，积极消化银和铅的库存，合理安排生产。 表2：公司分产品产销和库存情况 2.2子公司角度：利润均有增长，玉龙矿业净利润+39.3% 公司共拥有5个矿山企业，分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿。其中华盛金矿为公司2021年9月收购的矿山，目前处于停产待恢复状态，其余4个为在产矿山。除此之外，子公司银泰盛鸿是一家以贵金属和有色金属贸易为主业的综合型贸易服务商。 黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦均为大型黄金矿山，品位较高、管理水平先进，盈利能力强，2021年对公司归母净利润的贡献率为79.74%。玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山，是目前国内矿产银(含量银)最大的单体矿山之一，也是国家级绿色矿山。2021年各矿山产业绩均有所提升，玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦的净利润分别为4.54亿元/5.93亿元/3.35亿元/3.52亿元，同比增加39.3%/6.1%/10.1%/11.7% 表3：2021年矿产子公司生产情况 根据中国黄金协会数据，公司矿产金产量在中国黄金上市企业中排名第五，2021年，在产金矿中黑河银泰贡献黄