壁垒稳固，增长确定性强

投资要点 业绩摘要：公司发布2021年业绩，21年实现营收174.7亿元，同比增长25.4%（剔除汇率波动影响，同比增34.1%），实现归母净利润27.7亿元，同比增长47.3%（剔除汇率影响同比增57.6%）；其中Q4营收/归母净利润分别为48.4亿元/7.7亿元，分别同比增长33.5%/37.4%，增速回升。 毛利率同比提升，费控持续优化。21年毛利率为27.2%，同比提升3.4pp，主要是产能扩张后规模效应提升、客户和产品结构优化带动。分季度来看，21年Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为29.3%/28.1%/26.5%/25.6%，Q3毛利率环比回落主要受越南疫情影响，Q4受报关费用由销售费用调整至成本影响。分品类来看，运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他的毛利率分别为28.9%（+3.4pp）/18.7%（+1.5pp）/20.5%（+4.9pp）。费用率方面，21年总费用率达5.4%（-1.3pp），其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%（-1pp）/3.9%（-0.3pp）/-0.3%（-0.7pp）/+1.3%（-0.2pp）。受益于毛利率提升叠加费用率下降，公司净利率同比提升2.4pp至15.8%。 运动休闲为增长主力，核心客户增长亮眼。分产品来看，21年公司运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他/其他业务分别贡献营收142.2亿元（+25.9%）/15.8亿元（+6.2%）/16.4亿元（+46.6%）/0.4亿元（-2.7%），营收占比分别为81.4%/9.1%/9.4%/0.2%，主营业务运动休闲鞋持续高增长，为总营收增长贡献82.7%；分地区来看美国/欧洲/其他地区分别贡献营收152亿元（+24.5%）/20.5亿元（+27.1%）/1.9亿元（+160.3%），营收占比分别为87%/11.7%/1.1%。 21年公司前五大客户共贡献营收160.1亿元，占总营收比重达91.7%，其中Nike/Deckers/VF/Puma/UA分别贡献营收61.8亿元(+44%）/37.6亿(+58%）/32.1亿元(+13%)/18.9亿元(+26%)/9.6亿元(+45%)， 营收占比分别为35.4%/21.5%/18.4%/10.8%/5.5%。除核心客户订单旺盛外，公司新客户Asics、Onrunning和NewBalance等的订单也已量产出货，未来将为业绩持续增长贡献新动力。 产能持续扩容，成为全球第二大运动鞋制造商。在全球运动鞋消费需求强劲的背景下，公司持续扩充产能以响应客户需求变化。21年公司三家新工厂已投产并快速实现产能爬坡，总产能提升至2.2亿双，同比增长21.2%，成为仅次于裕元集团的全球第二大运动鞋制造商，同时产能利用率/产销率分达到95.9%（+5pp）/100.6%（+1.3pp），需求旺盛。公司目前产能储备较为充分，22年预计印尼一期工厂也即将投产，未来业绩将持续受益于产能提升。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为3.01元、3.7元和4.46元，对应PE分别为25倍、20倍和17倍。考虑到公司深度绑定运动鞋履这一高成长性赛道同时竞争壁垒显著，给予公司22年30倍估值，目标价90.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能利用率受疫情影响波动的风险；新客户增长不及预期的风险；汇率波动的风险。 指标/年度 1全球运动制鞋龙头，客户优质壁垒稳固 公司营收持续高增长，疫情后恢复迅速。收入端来看，2017-2021年公司营业收入从100. 1亿元增长到2021年的174.7亿元，年均复合增长率达到14.9%。2021年营收较上年同期增长25.4%，增速在疫情冲击后快速恢复。公司归母净利润从2015-2021年复合年均增速为25.8%。2021年较上年同期增长47.3%达到27.7亿元。 图1：2017-2021年公司营收（亿元）及增速 图2：2017-2021年公司归母净利润（亿元）及增速 运动休闲类贡献主要收入，欧美市场增长强劲。华利集团主要从事鞋履代工，前五大客户包括NIKE、Vans、Deckers、Puma、Columbia，21年前五大客户营收共计占比达到91.7%。 分产品来看，公司主要收入来自于运动休闲类产品，21年公司运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他/其他业务分别贡献营收142.2亿元（+25.9%）/15.8亿元（+6.2%）/16.4亿元（+46.6%）/0.4亿元（-2.7%），其中运动休闲类占比近年持续提升，21年占比达到81.4%，较2017年提升9.7pp。分区域来看美国市场为公司最主要市场，21年美国/欧洲/其他地区分别贡献营收152亿元（+24.5%）/20.5亿元（+27.1%）/1.9亿元（+160.3%），营收占比分别为87%/11.7%/1.1%。 图3：2017-2021年公司主要产品（项目）收入（亿元） 图4：2017-2021年公司不同行业销售收入（亿元） 毛利率持续提升，休闲运动类盈利能力最优。2017-2021年，受益于销售结构改善叠加制造端规模效应提升及自动化推进，公司整体毛利率持续提升，2021年达到27.2%，较2017年提升4.1pp。分产品来看，2021年休闲运动鞋/运动凉鞋拖鞋及其他/户外靴鞋毛利率分别为28.9%/20.5%/18.7%，较2017年分别+4pp/+7.1pp/-1.6pp，休闲运动鞋具备规模优势，毛利率最高且持续提升。 图5：2017-2021年公司毛利率及归母净利率 图6：2017-2021年公司主要产品毛利率 费控不断优化，盈利能力优秀。受益于规模化及营运能力提升，公司近年来费用率呈现持续下行，2021年总费用率为5.4%，较2017年减少5.8pp。分拆来看，21年销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/3.9%/-0.3%/1.3%， 分别较2017年-1pp/-3.5pp/-0.4pp/-0.8pp。在毛利率提升叠加费控持续优化的带动下，公司净利率不断上行，2021年达到15.8%，较2017年增加4.8pp，相较行业水平，华利集团净利率持续领先。 图7：2017-2021年公司费用率 图8：2017-2021年公司与可比公司净利率 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：考虑到公司目前高产销率（100.6%），未来公司各项业务营收将受益于产能扩张而增长，预计2022-2024年产能增速将达25%、20%、18%。 假设2：随着公司制造端规模效应叠加制造自动化推进，预计2022-2024年公司各项业务毛利率均有所提升，其中主营产品运动休闲鞋毛利率分别为29%、29.2%、29.4%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入成本预测 可比公司方面，我们以同类型业态的申洲国际、伟星股份作为可比公司，考虑到公司深度绑定运动鞋履这一高成长性赛道同时竞争壁垒显著，给予公司22年30倍估值，目标价90.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期