2022年4月11日利率债观察：报得三春晖

1、报得三春晖 今年3月份和一季度的金融数据都是极为好看的。3月新增人民币贷款3.13万亿元，明显高于2021年同期的2.73万亿元，显示出信贷增长的稳定性正在加强。今年第一季度人民币贷款增加8.34万亿元，明显高于前年和去年同期的7.10万亿元和7.67万亿元，这也与我们在2021年12月23日报告《票据利率体现出银行对信贷投放的自主调节》中做出的“明年信贷开门红的特征可能更为鲜明”的判断是一致的。实体经济中一度枯萎的融资需求已然焕发出了新的生机，货币政策的持续滋润见到了实效，这也许是对去冬今春货币政策部门担当与付出的最好回报。 去年四季度的时候很多人还在为企业信贷需求不足而担忧，那么又是什么力量在一个季度内推动信贷超预期增长的？实事求是地讲，信贷需求不足常是个颇令人挠头的问题。在信用货币制度下，央行向银行提供基础货币，银行通过贷款等业务创造存款，但贷款的发放必须得到企业融资需求的配合。传统观念认为，当融资需求不足时，央行一味提供基础货币“宽货币”也许并不能明显提高企业融需求、形成“稳信用”，反倒有可能造成银行体系的流动性淤积，带来资金空转等副作用。 但是，今年3月份和一季度的信贷数据皆证明我国货币政策是有力且高效的，信贷总量增长的稳定性更加牢固了，金融对于实体经济的支持力度更加稳固了。我们认为，这在很大程度上得益于央行对于“三大约束”的缓解和对于货币政策利率传导渠道的疏通。 2、如何理解2、3两月数据的差异？ 今年2月新增贷款规模低于预期，3月又明显高于预期，这个现象应该如何理解？ 一直以来，我们是不建议投资者过度关注单月信贷数据的。历史上看，单月数据经常上上下下，但其中很多是因为季节性等因素导致的正常现象。实际上，实体经济对于融资的需求具有一些惯性，不会在短时内反复变化，过于关注单月数据的波动只会给自己带来“雾里看山”般的困扰。 如何更科学地解读金融数据？我们建议使用“存量同比”和“双（多）月同比”这两类统计量。其中，“存量同比”为余额数据的同比增速，“双（多）月同比”指临近两个月新增量之和的同比增速。“存量”和“双（多）月”数据可以滤除单月指标的上上下下，这两个数量的同比增速则可以消除季节性的影响。 3、对信贷总量的稳定增长充满信心 我们对于下一阶段货币信贷总量的稳定增长是充满信心的。在过去的若干年中，我们已经历了多轮“宽信用”或是“稳信用”，每一轮最终都取得了较好的成果，全球金融危机袭来的2008年和疫情突如其来的2020年皆如此，显然这次也没有什么理由成为例外。我们预计，实体经济信贷增长总量的稳定性会进一步增强，报得货币政策的“三春晖”。 4、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、报得三春晖 今年3月份和一季度的金融数据都是极为好看的。3月新增人民币贷款3.13万亿元，明显高于2021年同期的2.73万亿元，显示出信贷增长的稳定性正在加强。今年第一季度人民币贷款增加8.34万亿元，明显高于前年和去年同期的7.10万亿元和7.67万亿元，这也与我们在2021年12月23日报告《票据利率体现出银行对信贷投放的自主调节》中做出的“明年信贷开门红的特征可能更为鲜明”的判断是一致的。实体经济中一度枯萎的融资需求已然焕发出了新的生机，货币政策的持续滋润见到了实效，这也许是对去冬今春货币政策部门担当与付出的最好回报。 图表1：新增人民币贷款（历年3月与历年一季度） 去年四季度的时候很多人还在为企业信贷需求不足而担忧，那么又是什么力量在一个季度内推动信贷超预期增长的？实事求是地讲，信贷需求不足常是个颇令人挠头的问题。在信用货币制度下，央行向银行提供基础货币，银行通过贷款等业务创造存款，但贷款的发放必须得到企业融资需求的配合。传统观念认为，当融资需求不足时，央行一味提供基础货币“宽货币”也许并不能明显提高企业融需求、形成“稳信用”，反倒有可能造成银行体系的流动性淤积，带来资金空转等副作用。很多人将这个现象描述为“推绳子”，以此来形容融资需求不足时货币政策的“无力感”。 但是，今年3月份和一季度的信贷数据皆证明我国货币政策是有力且高效的，信贷总量增长的稳定性更加牢固了，金融对于实体经济的支持力度更加稳固了。我们认为，这在很大程度上得益于央行对于“三大约束”的缓解和对于货币政策利率传导渠道的疏通。 我国金融体系以银行为主，货币政策的传导主要通过银行来实现。银行通过贷款等资产的扩张创造存款，这个过程受到流动性、资本、利率的约束，央行主要对这三个约束进行调节，以实现货币政策目标。流动性方面，央行在去年12月全面降准释放1.2万亿元长期资金的基础上，进一步加大了OMO、MLF操作的力度，充分满足金融机构对短、中、长期资金的需求，缓解流动性约束。这段时间银行体系流动性保持合理充裕，市场颇有种“稳稳的幸福”，既不觉得缺钱，也不感到资金面过度宽松，DR007始终围绕公开市场逆回购利率平稳运行。资本方面，央行开展CBS操作提高银行永续债流动性，推动银行多渠道补充资本，缓解资本的约束 图表2：DR007与7DOMO利率 尤为重要的是，这段时间央行放松了利率约束以提振市场信心、激发信贷需求。 所谓的信贷需求并不是一个常数，而是贷款实际利率的函数。银行给予企业的贷款实际利率越低，其能对接的企业信贷需求便越多，客观上能激发更多的融资需求。当前，我国央行已经通过LPR改革疏通了从政策利率到贷款利率的有效传导，银行的贷款基本参考LPR定价，LPR利率在MLF利率上加减点形成，政策利率下行能够有效引导贷款利率下行，推动降低综合融资成本。所以，LPR下行之后实体企业的信贷需求便得到激发，金融机构信贷支持实体的力度也明显加大，这也在一季度贷款数据中得到了充分体现。 而且我们注意到，与LPR改革之前的“双轨制”相比，当前“MLF利率-->LPR-->贷款利率”的利率调控传导路径明显更为市场化，也使得货币政策的传导更为及时和有效，具有牵一发而动全身的效果。一方面，去年12月20日LPR第一次下行，此后今年1月17日MLF降息，而截至1月末时贷款数据已形成了“超预期”，此谓政策传导的及时。另一方面，1月17日MLF利率变动了10bp，1月20日1Y和5Y以上LPR分别下行15bp和5bp，带动贷款利率下行，便已令一季度贷款增长8.34万亿元，此谓政策传导的有效。 图表3：LPR与MLF利率 2、如何理解2、3两月数据的差异？ 今年2月新增贷款规模低于预期，3月又明显高于预期，这个现象应该如何理解？ 一直以来，我们是不建议投资者过度关注单月信贷数据的。历史上看，单月数据经常上上下下，但其中很多是因为季节性等因素导致的正常现象。实际上，实体经济对于融资的需求具有一些惯性，不会在短时内反复变化，过于关注单月数据的波动只会给自己带来“雾里看山”般的困扰。 比如，每年春节月份的金融数据均容易受到春节效应的影响，且历年春节日期还是不同的，这便形成了单月数据在增量和增速上的变化，而这样的变化并不对应于金融支持实体力度的改变。再如，一些贷款既可在本月末发放也可在下月初发放，若在月末发放，就会使本月的数据看起来多一些，反之就少一些。但实际上，月末至月初这几日的时间差对很多企业而言并无明显不同。另如，某些银行上个月贷款投放快一些，因此这个月就主观上相对克制一点以均衡贷款发放的进度，但这在客观上也会造成“一个月多，一个月少”的波动。 如何更科学地解读金融数据？我们建议使用“存量同比”和“双（多）月同比”这两类统计量。其中，“存量同比”为余额数据的同比增速，“双（多）月同比”指临近两个月新增量之和的同比增速。“存量”和“双（多）月”数据可以滤除单月指标的上上下下，这两个数量的同比增速则可以消除季节性的影响。 图表4：新增贷款的同比增速（单月同比vs双月同比vs三月同比） 3、对信贷总量的稳定增长充满信心 “稳信用”靠的是央行对“三大约束”的合理放松以及对货币政策利率传导的持续疏通，而不能一味地依靠投放流动性。我们也注意到近期市场对MLF降息和降准的预期升温了不少。但我们认为，在中美两国国债利差相对较薄的当前，货币政策的选择会更为讲究，既会加大稳健的货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，也会做好稳外贸稳外资工作，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，保持国际收支基本平衡。现阶段，MLF降息和降准等政策虽有利于加大金融对实体经济的支持，但也有可能会给保持内部均衡和外部均衡的平衡增加难度。事实上，货币政策工具箱中不仅仅有MLF降息与降准这两个工具，诸如再贷款等对金融市场影响小、直接作用于贷款市场的政策应该是更为稳妥的选择。 图表5：中美10Y国债收益率及其利差 我们对于下一阶段货币信贷总量的稳定增长是充满信心的。在过去的若干年中，我们已经历了多轮“宽信用”或是“稳信用”，每一轮最终都取得了较好的成果，全球金融危机袭来的2008年和疫情突如其来的2020年皆如此，显然这次也没有什么理由成为例外。我们预计，实体经济信贷增长总量的稳定性会进一步增强，报得货币政策的“三春晖”。 当然，月度数据间的起伏依然会有，所以我们建议使用“存量同比”和“双（多）月同比”等统计量，以免被单月数据的波动所误导。同时我们也想强调，政策的取向是保持信贷和社会融资适度增长，或说是“稳信用”，并非无节制地“宽信用”，因此投资者也不宜给予信贷增速过于不现实的预期。 图表6：美元兑人民币中间价 4、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。