2023年4月11日利率债观察：从信贷看降息

1、从信贷看降息 我们在4月5日的报告《预计3月新增贷款4万亿元左右》中做出了“预计3 月份新增人民币贷款4万亿元左右，且中长期贷款占比仍处于较高水平”的预 测，今日（4月11日）公布的信贷数据验证了我们的判断。 事实上，本月的信贷数据已经是连续第三个月超出市场预期了。根据路透调研的 结果，投资者对于今年1至3月新增信贷的预期中值分别为4.0、1.5、3.2万亿 元，而实际值分别为4.9、1.8、3.9万亿元，均超过了预期值。 新增贷款的三月同比增速数据同样是很好的，达到了27.1%的水平，虽然较上 个月有所回落，但仍处于上行的大趋势之中。新增企业中长期贷款的三月同比增 速为74.8%，继续处于较高的水平，体现出企业的投资意愿以及扩大生产的信 心较强，这对于推动经济运行持续整体好转是至关重要的。以上数据说明信贷增 长的总量以及结构皆可喜，足见今年以来货币政策的有力和高效。 此外，3月末票据利率走高说明该月信贷增长受到金融机构的主动控制，其中被 压抑的部分信贷需求较有可能在4月得到释放。（注：每月中上旬的票据利率不 具有代表性，我们不必过多关注。）因此从当前情况看，4月信贷增长仍将保持 供需两旺的态势。另外，受到去年4月信贷基数偏低的影响，今年4月人民币 贷款大概率会较去年同期大幅多增，但多增量将自5月起降低。 近期市场中存在着不小的MLF降息预期，并在此预期之下长端利率品的收益率 快速下行。例如，今日10Y国债的收益率已由上周四（4月6日）的2.86%下 行至2.82%，下行了4bp。我们认为，中长期来看MLF利率是会趋势性下降的， 但是就目前的情况来看未来半年内MLF降息的概率并不高。 我们一直认为，经济运行和融资状况分别是影响货币政策最根本和最直接的因 素，而货币政策又是影响利率的核心变量。从经济运行的状况看，当前生产需求 明显改善，市场预期加快好转。从融资市场的情况看，当前货币信贷连续多增且 增长势头良好，企业贷款利率呈现稳中有降态势。显然，此时MLF降息的必要 性和迫切性是不高的。 市场对于降息的预期在很大程度上来源于近期部分银行下调了存款利率。我们需 要强调的是，当前时点存款利率的变化是存款利率市场化调整机制所带动的，并 不等同于货币政策取向出现了变化。而且，近期DR007利率一直紧密地围绕着 OMO利率波动，也没有政策利率降息的“前兆”。 我们认为，近期利率品收益率具有小幅反弹的可能。除去今日公布的金融数据外，4月中旬陆续公布的（3月份的以及一季度的）数据中或仍有不少是偏强的，如若叠加MLF降息预期落空、缴税等因素导致的资金利率阶段性上行，那么届时利率品将有可能承受一些调整的压力。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、从信贷看降息 我们在4月5日的报告《预计3月新增贷款4万亿元左右》中做出了“预计3 月份新增人民币贷款4万亿元左右，且中长期贷款占比仍处于较高水平”的预 测，今日（4月11日）公布的信贷数据验证了我们的判断。 事实上，本月的信贷数据已经是连续第三个月超出市场预期了。根据路透调研的 结果，投资者对于今年1至3月新增信贷的预期中值分别为4.0、1.5、3.2万亿 元，而实际值分别为4.9、1.8、3.9万亿元，均超过了预期值。 图表1：1-3月新增人民币贷款的路透调查中值和实际值 新增贷款的三月同比增速数据同样是很好的，达到了27.1%的水平，虽然较上 个月有所回落，但仍处于上行的大趋势之中。新增企业中长期贷款的三月同比增 速为74.8%，继续处于较高的水平，体现出企业的投资意愿以及扩大生产的信 心较强，这对于推动经济运行持续整体好转是至关重要的。以上数据说明信贷增 长的总量以及结构皆可喜，足见今年以来货币政策的有力和高效。 图表2：新增贷款的三月同比增速 图表3：新增企业中长期贷款的三月同比增速 此外，3月末票据利率走高说明该月信贷增长受到金融机构的主动控制，其中被 压抑的部分信贷需求较有可能在4月得到释放。（注：每月中上旬的票据利率不 具有代表性，我们不必过多关注。）因此从当前情况看，4月信贷增长仍将保持 供需两旺的态势。另外，受到去年4月信贷基数偏低的影响，今年4月人民币 贷款大概率会较去年同期大幅多增，但多增量将自5月起降低。 图表4： 6M 国股转贴现利率 近期市场中存在着不小的MLF降息预期，并在此预期之下长端利率品的收益率 快速下行。例如，今日10Y国债的收益率已由上周四（4月6日）的2.86%下 行至2.82%，下行了4bp。我们认为，中长期来看MLF利率是会趋势性下降的， 但是就目前的情况来看未来半年内MLF降息的概率并不高。 图表5：10Y国债收益率 我们一直认为，经济运行和融资状况分别是影响货币政策最根本和最直接的因 素，而货币政策又是影响利率的核心变量。从经济运行的状况看，当前生产需求 明显改善，市场预期加快好转。从融资市场的情况看，当前货币信贷连续多增且 增长势头良好，企业贷款利率呈现稳中有降态势。显然，此时MLF降息的必要 性和迫切性是不高的。 图表6：PMI 市场对于降息的预期在很大程度上来源于近期部分银行下调了存款利率。我们需 要强调的是，当前时点存款利率的变化是存款利率市场化调整机制所带动的，并 不等同于货币政策取向出现了变化。而且，近期DR007利率一直紧密地围绕着 OMO利率波动，也没有政策利率降息的“前兆”。 图表7：DR007的走势 我们认为，近期利率品收益率具有小幅反弹的可能。除去今日公布的金融数据外，4月中旬陆续公布的（3月份的以及一季度的）数据中或仍有不少是偏强的，如若叠加MLF降息预期落空、缴税等因素导致的资金利率阶段性上行，那么届时利率品将有可能承受一些调整的压力。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。