2022年3月份金融数据点评：3月社融缘何大超预期

2022年4月11日，央行公布了3月份的金融统计数据： （1）M2同比增长9.7%，增速较2月末提升0.5个百分点； （2）M1同比增长4.7%，增速较2月末持平； （3）新增人民币贷款3.13万亿，同比多增3951亿，同比增速11.4%； （4）新增社会融资4.65万亿，同比多增12835亿，同比增速10.6%，较2月末提升0.4个百分点。 一、3月份季末高景气度信用投放具有较强的“政策驱动”特征，未来关注是否存在“寅吃卯粮” 3月份新增人民币贷款3.13万亿，同比多增3951亿，Q1合计新增8.34万亿，同比多增6636亿。根据Wind一致性预期，3月份新增人民币贷款均值约2.6万亿。实际数据显著高于市场预期，造成这种预测偏差的主要原因可能有二：①考虑到3月份疫情影响较大，映射各项宏观经济的高频指标表现不佳，市场基于线性外推思维，认为3月份信贷投放景气度较低。②3月份前期信贷投放偏弱，信贷投放尚未开启“冲量”，导致预测信息“失真”。 今年以来对于信贷投放的预测，不能回避狭义信贷规模“窗口指导”，这是央行调控的“直接货币政策工具”。在年初时点，各家银行会向央行报送全年信贷投放计划，央行则按季下达狭义信贷指标，并根据信贷投放情况适时进行窗口指导。 特别是在“稳增长”诉求加大的背景下，银行信贷投放需要发挥“逆周期”调节职能时，政策驱动力就会进一步放大。出现信贷投放与经济景气度的背离，在今年Q1体现较为明显。 我们观察到，年初以来经济下行压力不减，实体经济融资需求不足问题较为突出。疫情反复冲击下，部分居民、企业出现资产负债表“衰退”迹象。在去年基数较高的背景下，今年Q1信贷、社融分别同比多增6636亿、1.8万亿，呈现出了典型的逆周期调节特征。信贷活动和经济景气的背离，很大程度上是政策驱动的效果，目的在于引导银行加大信贷投放，避免进入“经济下行——微观主体风险偏好审慎——需求减弱——信用收缩——经济下行压力进一步加大”的负向循环。 归纳起来，3月份信贷投放呈现两个特点，能够较好印证需求不足+政策驱动带来的影响： 一是节奏“前低后高”。Q1每月信贷投放节奏均有“前低后高”特点，即便是在1月份“开门红”时点，元旦过后的几个工作日信贷投放依然不佳。3月上旬，受2月末票据和非银贷款冲量回落和新发放贷款规模不足影响，部分银行新增人民币贷款出现深度负增长。但在狭义信贷规模指导下，信贷投放从中旬开始发力，月末“冲量”较为显著。再考虑到Q1核心存款竞争格局较为激烈，同业存单利率大幅上行，在一季末时点银行也存在通过信贷集中投放“冲存款”的诉求，最终表现为3月单月信贷投放总量上同比多增。 二是贷款利率下行明显。在有效需求不足情况下，政策驱动银行加大信贷投放，会加剧信贷市场供需矛盾，进而造成贷款利率下行。今年年初以来，新发放对公贷款利率降幅超过了1Y-LPR报价下调幅度，预计达到10BP左右。而根据融360数据，全国42城市3月份首套房主流贷款利率环比下降11bp，按揭贷款利率呈现连续下行态势；消费贷等零售非按揭贷款利率也出现一定程度下行。信贷定价具有典型的买方市场特征，以LPR减点定价的信贷投放占比进一步提升。 今年受经济“三重压力”、房地产销售低迷等因素影响，政策驱动Q1信贷投放同比大幅多增，将可能对于项目储备形成了较大消耗。尽管今年各项政策靠前发力，地方政府专项债年内剩余额度也已下达，但在疫情扰动下，资金使用效率和实物工作量形成率并不高。后续需关注：一是基建实物工作量的形成情况，预计基建领域稳投资政策将继续“适时加力”；二是料国有大行后续项目储备尚可，但中小银行项目上需关注是否存在“寅吃卯粮”的现象，造成4月信贷投放回落。 二、国有大行继续发挥“头雁效应”，股份制银行和中小银行边际改善 3月信贷投放的机构分化现象依然存在，但较1-2月份有改善： （1）预计政策性银行和国有大行继续发挥“头雁效应”。3月份信贷投放依然延续了1-2月份的机构分化特点，即表现为政策性银行和国有大行信贷投放景气度相对更高。预计国有大行3月份新增人民币贷款同比多增幅度为30-50%，部分银行可能更高，新增规模接近1月份体量。 （2）股份制银行、中小行信贷投放边际改善。受项目储备不足以及实体经济融资需求偏弱影响，加之中小银行在服务大企业上能力不足、定价偏高，成本收益倒挂，导致信贷投放明显弱于国有大行，特别是在优质企业的贷款定价方面并不具备优势。1-2月份股份制银行和中小银行信贷投放普遍较弱，单月新增人民币贷款均出现同比少增。3月份股份制银行和中小行信贷节奏“前低后高”态势较国有大行更加明显，月末冲量力度较大，部分股份制银行3月份新增人民币贷款同比明显多增，一改1-2月份同比少增情况。 城农商行信贷投放依然面临冷热不均态势，江浙地区优质城农商行信贷投放景气度较高，但在疫情影响下，也出现了一定投放压力。非江浙地区城农商行依然同比少增，但幅度较1-2月份有所改善。 三、信贷投放结构表现不佳，对公短贷+票据融资冲量明显 尽管3月份新增信贷超过3万亿，但结构表现不佳，主要表现为： 一是对公短贷冲量较为明显。3月份对公短贷新增8089亿，同比多增4341亿，Q1合计新增2.23万亿，同比多增1.03万亿，占全部新增人民币贷款比重为26.74%，较2021年Q1提升约11个百分点。这反映出，银行实体经济特别是中小企业融资需求较为疲软，信贷投放“资产荒”压力较大，月末时点通过对公短贷冲量力度较大，既可以满足央行狭义信贷管控要求，也有助于派生存款，改善“331”时点存贷比压力。 二是票据融资依然偏高。3月份票据融资新增3187亿，同比多增4712亿，Q1合计新增8027亿，同比多增1.28万亿。3月份贴现承兑比为72%，较2月份回落约6个百分点，供需矛盾有所缓解。事实上，3月份票据利率并未出现如2月份的大幅走低甚至“零利率”行情，而是从月中开始稳步走高，仅仅只在月末有所下行，但 3M 和1Y转贴利率在月末出现小幅倒挂。这反映出： 一方面，央行的狭义信贷管控要求总量、结构双优，避免通过票据融资冲量信贷，对公短贷与票据融资之间存在一定“跷跷板”效应，相较票据贴现交易，法人透支的“随借随还”临时冲量对银行而言成本更低。 另一方面，3月末银行信贷冲量存在一定“冷热不均”情况。部分银行信贷“冲量”力度较大，超出了狭义信贷指标要求，通过抛售票据腾挪信贷额度。而相较于1Y期转贴， 1M 品种流动性更好，抛压相对更大。但也有部分银行信贷投放未达到狭义信贷要求的，在月末也通过票据融资占据了信贷额度。 三是对公中长期贷款具有较强的政策驱动效应。3月份对公中长期贷款新增13448亿，同比多增148亿，Q1合计新增约3.95万亿，同比少增5200亿，其中主要是对公中长期经营性贷款少增，而固定资产投资贷款略好。反映出在当前形势下，企业资本类开支更多是银政合作项目，市场化需求偏弱；银行自身风险偏好也不高，信心不足，中长期经营性贷款被短期流贷所替代。另外，我们推测，年初以来新增的对公中长期贷款政策性需求力量更大，可能导致资本投入产出比的下降，部分资金并未形成实物工作量，因此与产业数据匹配度不高。受房地产市场信用违约事件影响，地产企业拿地意愿显著下降，地方政府的土地收入承压，银行发放的对公中长期贷款中，部分资金投向城投平台或地方性国有房企，用于偿还企业债务，支付上下游供应链企业的货款和为地方政府提供资金支持。 四是按揭需求走弱态势进一步加深，定价仍有大幅下行空间。3月份居民中长期贷款新增3735亿，同比少增2504亿。Q1合计新增1.07万亿，同比少增9100亿。这反映出受疫情影响，居民收入就业压力加大，居民端扩表意愿显著下降，住房销售和按揭需求恢复缓慢。目前，监管对房地产维稳政策转入需求侧，部分城市已推出政策包括但不限于放松“四限”、按揭利率、首套认定标准、首付比例等，未来在“因城施策”框架下，需求侧会有持续的刺激性举措，用以稳定住房销售。我们判断，在供求压力下，后续按揭贷款利率仍有大幅下行空间，通过价格下行能够部分刺激居民购房需求，进而起到稳定房地产市场销售的作用。预计若疫情不继续恶化，2Q按揭投放将较2~3月份继续回暖，但疫情扰动可能导致复苏强度滞后。 五是预计开发贷延续正增长态势。今年以来，房地产开发贷有所恢复，主要体现为三方面特点：其一，国有大行投放力度较大，预计增量占比近80%，而股份制银行和中小行投放较弱。其二，资金需求仍以具有地方政府背景的房企和平台为主，银行风险偏好较为审慎，对公房地产贷款实施了严格的名单管理制，民营房企资金可得性一般。其三，并购贷款和保障性租赁住房开发贷增长较快，而其他投放相对较弱。综合来看，预计Q1开发贷新增规模有望维持在3000亿左右，同比尽管依然少增，但较2021年4-12月负增长态势有了一定好转。 表1:2022年3月份新增信贷规模与结构（亿元） 四、表内融资+非标融资+政府债券是支撑3月份社融走高的主要动力 3月份新增社融4.65万亿，同比多增1.28万亿，社融存量同比增速为10.6%，较2月份提升0.4个百分点。其中，表内融资+非标融资+政府债券是支撑3月份社融走高的主要动力。 对于社融的预测，市场分歧较2月份有所降低，主要原因在于非银贷款高增造成社融口径与央行口径人民币贷款出现较大偏差。而3月份非银贷款新增-454亿，同比多减184亿，使得两个口径的数据偏差缩小。 其他值得关注的结构分项方面： 非标融资压降幅度明显放缓。3月份委托+信托贷款新增-153亿，同比少减1680亿，未贴现票据新增288亿，同比多增2584亿，这也能够解释为何在3月份银行票据融资依然高增情况下，票据利率并未出现“零利率”行情，主要在于票源供给有所恢复，缓解了票据供需矛盾。 3月份企业债券净融资3924亿，同比多增213亿。拆分细项看：短融超短融净融资1172亿，同比少增约900亿，但Q1合计净融资4600亿，同比多增约2100亿，是企业债多增的主要贡献力量；中票（MTN）净融资488亿，同比多增约600亿。这反映出，年初以来，直接融资市场主要以短期品种为主。 可以说，企业端融资呈现出明显的低成本置换特征，表现为：①通过“早偿”或“到期不续”向低定价金融机构切换；②通过短期流贷置换中长期经营贷；③通过短债、票据贴现代替流贷；④通过表外承兑、信用证替代表内贷款。 表2：2022年3月份社融总量与结构（亿元） 五、Q1准货币增量创历史新高，货币贮藏需求增加，流通速度放缓，需关注信贷高增背后的资金空转 3月份M2同比增速为9.7%，较2月末提升0.5个百分点，M2-M1增速差再度扩大。从存款结构来看： 3月份居民存款新增2.7万亿，同比多增7623亿，企业存款新增2.65万亿，同比多增9221亿。从数据层面看，3月份银行一般存款增长情况较好，似乎与3月份国股大行同业存单发行“量多、价高”行情并不相符。但事实上有一个问题需要注意，即3月份存款的高增，可能与月末银行信贷冲量有着较强相关性，部分银行在临近月末时点通过对公短贷冲量，有效兼顾了央行狭义信贷要求和存款增长。 3月份M1同比增速为4.7%，较2月份持平。但有一个问题值得关注，即3月份准货币增量（M2-M1）为3.27万亿，同比多增约1.5万亿，Q1准货币增量为11.7万亿，同比多增约1.8万亿，且单季增量创历史新高。 基于准货币高增的实际情况看，在需求较弱+政策驱动下，信贷供需矛盾加大导致贷款利率出现明显下行，不排除部分央企和优质企业所获得的信贷资金利率大幅低于1Y-LPR报价，而这些钱可能并未完全流入实体经济用于实物工作量的形成，而是用于购买结构性存款（3%的利率）、人民币理财（3.5%的利率）以及不合规地通过SPV购买协议存款（4%以上利率），一定程度上形成了资金空转。 表3：2022年3月份存款增长情况（亿元） 六、投资建议：“宽信用”预期仍可延续，银行股投资可依然看好 进入2Q，“稳增长”进入关键期，“宽信用”依然是核心抓手，监管层面鼓励银行增加