建筑行业跟踪报告：稳增长主线持续强化，继续推荐基建板块

稳增长主线逐步强化，疫情之下诉求更强 2021年下半年以来，稳增长主线持续强化，政策端对于稳定经济的表述也越来越积极，从最初的“维护经济大局总体平稳”、“坚持稳中求进工作总基调”，到去年年底的“稳字当头，稳中求进”、“六稳、六保”，再到近期的“着力稳定宏观经济大盘”、“把稳增长放在更加突出的位置”，我们认为，“稳”将成为今年经济发展几乎不可能动摇的主线，尤其是在疫情、地产、消费等多重压力影响之下，5.5%的GDP目标的实现更需要基建发力。 基建重任在肩，当下与2020年的同与不同 2018年5月-2020年4月，基建一直是固定资产投资中的拖累项，其增速始终低于后者，尽管18H2以来逆周期政策持续出台，但从最终的基建投资数据来看，始终低于预期，我们认为，一方面是由于过去两年基建项目存在资金落实不到位、或项目推进不及预期等问题，另一方面，从固投的三大分项来看，地产和制造业是在起着交替接力支撑的作用，地产投资直到去年11月之前都是对固投起着拉动作用的（即增速高于固投整体），制造业投资更是在去年创造了近七年的最高增速13.5%。基建更多的是发挥补充作用，其近几年唯一一个增速高于固投整体的阶段就是在疫情后，2020年4月-2021年3月，这个阶段正是地产增速下滑且制造业由负转正的阶段。当下这个节点，我们认为与2020年疫情后的节点类似，经济增长压力较大，政策端对于稳定宏观经济的诉求较强，不同之处在于，地产的增长压力更重，制造业的去年同期基数又在高位，这意味着，投资端对于基建的依赖可能会强。 资金面：专项债支撑，Q1整体情况优于去年同期 从资金来源上来看，基建资金主要来自国家预算内资金、自筹资金、国内贷款以及其他，其中自筹资金占比较高，一般在50%以上，主要包括政府基金性收入、专项债、城投债、PPP、其他自筹资金等，另外，预算内资金也占据一定比重，一般在15%以上。从各项资金的表现来看，预算内资金及专项债对于基建的支持力度或将加大，政府性基金收入有所下滑，考虑一季度专项债同比增加超万亿，故量上来看是完全可以对冲政府性基金收入的下滑（不足4000亿），我们认为总体的资金情况是优于去年同期的。 项目：推进速度或正在加快，实物量指标兑现尚需时间 发改委审批及新开工数据同步前置。根据我们跟踪的发改委批复重大投资项目，2022Q1发改委已批复项目11项，合计投资额2879亿，占去年全年总额的49%，同时也是2016年以来的同期次高值，仅次于19Q1的3578亿。从固投项目的施工情况来看，1-2月累计新开工项目计划总投资额2.16万亿，同比+62.8%，累计施工项目计划总投资额93.76万亿，同比+11.6%，新开工项目节奏明显较往年提前。 实物量指标兑现尚需时间，关注项目落地情况。从上游原材料来看，2021年原铝（电解铝）、钢材、水泥产量较上年各+4.8%、+0.6%、-1.2%（广义基建投资额增速为+0.2%），今年1-2月产量均有所下滑，原铝（电解铝）产量同比-1.4%，钢材产量同比-6%，水泥同比产量-17.8%，我们认为1-2月为传统施工淡季，基建工作重心可能更偏向于项目前期准备工作，故出现了项目储备与实物量指标反向变动的情况，3月疫情影响，预计实际完成的投资额可能也会较此前预期略低，实物量指标的变化可能在Q2出现。 投资建议：重点推荐低估值基建和高成长新基建两个方向：1）低估值基建：重点推荐中国建筑、中国中铁、中国交建、中国铁建、四川路桥，建议关注安徽建工、山东路桥、上海建工；2）高成长新基建：重点推荐东南网架、苏文电能，建议关注中国电建、中国能建、粤水电。 风险提示：疫情扩散超预期，宏观经济下行风险，项目推进不及预期，资金落实情况不及预期。 一、稳增长主线逐步强化，基建为重要抓手 （一）稳增长主线逐步强化，疫情之下诉求更强 2021年下半年以来，稳增长主线持续强化，政策端对于稳定经济的表述也越来越积极，从最初的“维护经济大局总体平稳”、“坚持稳中求进工作总基调”，到去年年底的“稳字当头，稳中求进”、“六稳、六保”，再到近期的“着力稳定宏观经济大盘”、“把稳增长放在更加突出的位置”，我们认为，“稳”将成为今年经济发展几乎不可能动摇的主线，尤其是在疫情、地产、消费等多重压力影响之下，5.5%的GDP目标的实现更需要基建发力。 图表1 2021年6月至今稳增长相关政策梳理 图表2 2020年至今当日新增确诊病例（例） （二）基建重任在肩，当下与2020年的同与不同 2018年5月-2020年4月，基建一直是固定资产投资中的拖累项，其增速始终低于后者，尽管18H2以来逆周期政策持续出台，但从最终的基建投资数据来看，始终低于预期，我们认为，一方面是由于过去两年基建项目存在资金落实不到位、或项目推进不及预期等问题，另一方面，从固投的三大分项来看，地产和制造业是在起着交替接力支撑的作用，地产投资直到去年11月之前都是对固投起着拉动作用的（即增速高于固投整体），制造业投资更是在去年创造了近七年的最高增速13.5%。基建更多的是发挥补充作用，其近几年唯一一个增速高于固投整体的阶段就是在疫情后，2020年4月-2021年3月，这个阶段正是地产增速下滑且制造业由负转正的阶段。当下这个节点，我们认为与2020年疫情后的节点类似，经济增长压力较大，政策端对于稳定宏观经济的诉求较强，不同之处在于，地产的增长压力更重，制造业的去年同期基数又在高位，这意味着，投资端对于基建的依赖可能会强。 图表3 2016年至今固定资产投资、地产、制造业、广义基建累计增速（%） 图表4 2018年至今地产、制造业、广义基建相对固投整体的增速（%） 2021年基建投资完成额与上年基本持平，水利环境公共为主要拖累项。2021年全国广义基建投资完成额18.87万亿，同比+0.2%，增速较2020年下滑3.2pct，分项看，交运仓储邮政、水利环境公共、电热气水投资额中占比各为36%、46%、18%，增速上来看，交运仓储邮政、电热气水均为正增长，水利环境公共同比下滑1.2%，是主要的拖累项。 2022年1-2月全国固定资产投资完成额5.1万亿，同比+12.2%，增速较去年全年高出7.3pct，分项看，制造业、广义基建、地产投资同比各增长20.9%、8.6%、3.7%。基建方面，交运、水利、电热气水1-2月各完成投资额4800亿、5687亿、2109亿，同比各+10.5%、+6%、+11.7%，较去年同期均有较大改善。 图表5 2018年至今广义基建投资各分项累计增速（%） 二、年初数据来看，基建今年的基本面如何 （一）资金面：专项债支撑，Q1整体情况优于去年同期 从资金来源上来看，基建资金主要来自国家预算内资金、自筹资金、国内贷款以及其他，其中自筹资金占比较高，一般在50%以上，主要包括政府基金性收入、专项债、城投债、PPP、其他自筹资金等，另外，预算内资金也占据一定比重，一般在15%以上。 从各项资金的表现来看，预算内资金及专项债对于基建的支持力度或将加大，政府性基金收入有所下滑，考虑一季度专项债同比增加超万亿，故量上来看是完全可以对冲政府性基金收入的下滑（不足4000亿），我们认为总体的资金情况是优于去年同期的。 1)国家预算内资金：主要来自财政收入，2021年，全国公共财政收入为20.25万亿，同比+10.7%，其中中央和地方财政收入各为9.15万亿、11.11万亿，同比各增长10.5%、10.9%，今年1-2月，二者增速依然维持在10%以上 2)国内贷款：主要来自社会融资，2021年新增社会融资规模、新增人民币贷款、新增中长期贷款各为31.35万亿、19.94万亿、15.31万亿，同比各-10.1%、-0.5%、+3.8%，今年1-2月，新增社融规模继续保持增长，新增人民币贷款和新增中长期贷款同比下滑，下滑幅度各为1%、27%； 3)政府基金性收入：地方本级政府性基金收入在全国政府性基金收入占比在90%以上，2021年，该部分资金同比增长4.5%至9.39万亿，中央政府性基金收入同比增长14.8%至4088亿，受地方本级政府性基金收入影响，今年1-2月政府性基金收入同比下滑27.2%至9159亿； 4)城投债：2021年城投债累计发行量达5.8万亿，同比+26.5%，累计净融资额2.43万亿，同比+5.2%，今年1-3月城投债净融资额6021.76亿，占去年全年的25%，同比-15.8%； 5)专项债：2021年专项债累计发行量达3.58万亿，与2020年规模接近持平，今年1-3月发行量为1.28万亿，占去年全年的36%，同比增长48倍，主要系去年专项债发行工作是从3月才启动。 图表6全国、中央、地方本级财政收入累计同比（%）图表7社会融资规模及新增中长期贷款累计同比（%） 图表8全国政府性基金收入及国有土地使用权出让收入累计同比（%） 图表9城投债单月净融资额及累计净融资额（亿元） 图表10专项债单月发行量及累计发行量（亿元） （二）项目：推进速度或正在加快，实物量指标兑现尚需时间 发改委审批及新开工数据同步前置。根据我们跟踪的发改委批复重大投资项目，2022Q1发改委已批复项目11项，合计投资额2879亿，占去年全年总额的49%，同时也是2016年以来的同期次高值，仅次于19Q1的3578亿。从固投项目的施工情况来看，1-2月累计新开工项目计划总投资额2.16万亿，同比+62.8%，累计施工项目计划总投资额93.76万亿，同比+11.6%，新开工项目节奏明显较往年提前。 草根调研情况与政策节奏相符。我们3月份在长三角地区开展了一系列草根调研，发现： 1）部分工程局年初投标量明显增长，反映发改委项目审批速度加快，预计将推动后续开工增长；2）调研公司22年目标工程量高增，要求项目拓展和工程进度同步提速，且集团对于该调研公司一季度的产值完成比例要求也有明显提升。 图表11年度发改委批复重大项目工程投资额（亿元） 图表12季度发改委批复重大项目工程投资额（亿元） 图表13固投本年新开工项目计划总投资额及累计增速 图表14固投本年施工项目计划总投资额及累计增速 实物量指标兑现尚需时间，关注项目落地情况。从上游原材料来看，2021年原铝（电解铝）、钢材、水泥产量较上年各+4.8%、+0.6%、-1.2%（广义基建投资额增速为+0.2%），今年1-2月产量均有所下滑，原铝（电解铝）产量同比-1.4%，钢材产量同比-6%，水泥同比产量-17.8%，我们认为1-2月为传统施工淡季，基建工作重心可能更偏向于项目前期准备工作，故出现了项目储备与实物量指标反向变动的情况，3月疫情影响，预计实际完成的投资额可能也会较此前预期略低，实物量指标的变化可能在Q2出现。 图表15原铝（电解铝）产量及累计增速（单位：万吨、%） 图表16钢材产量及累计增速（单位：万吨、%） 图表17水泥产量及累计增速（单位：万吨、%） 三、投资建议 重点推荐低估值基建和高成长新基建两个方向：1）低估值基建：重点推荐中国建筑、中国中铁、中国交建、中国铁建、四川路桥，建议关注安徽建工、山东路桥、上海建工；2）高成长新基建：重点推荐东南网架、苏文电能，建议关注中国电建、中国能建、粤水电。 图表18重点基建个股业绩增速及PE（ttm）情况 四、风险提示 疫情扩散超预期，宏观经济下行风险，项目推进不及预期，资金落实情况不及预期。