煤炭主业行稳致远，高股息凸显长期价值

背靠陕煤集团，旗下唯一煤炭资产上市平台。陕西煤业成立于2008年12月23日，2014年1月28日公司在上交所挂牌上市，正式登陆A股市场。公司是由陕西煤业化工集团以煤炭主业资产整体改制所设立，是陕煤集团旗下唯一煤炭资产上市平台，也是陕西省唯一一家省属特大型煤炭企业，兼具政策和资源优势。2023年上半年公司实现营业收入906.62亿元，同比增长8.1%；扣非后归母净利润136.32亿元，同比减少9.5%。 煤炭业务：盈利高弹性，产能有增量。1）截至2022年末，公司拥有煤炭储量183.67亿吨，可采储量106.06亿吨，可开采年限超过70年。2）截至2023年中报，公司矿井核定产能1.62亿吨/年，权益产能1.0亿吨/年。3）公司兼具内生和外延成长能力，产量仍有增长空间。小庄、孟村煤矿尚未满产，随着产能爬坡，将持续贡献增量。2023年上半年，公司加快推进小壕兔一号和西部勘查区（三号矿井）相关井田的批复进度，待项目核准后将开工建设，未来公司产能有望再增加2300万吨/年。4）得益于成本优势，公司煤炭业务盈利弹性较高，如果自产煤坑口煤价上涨100元，吨煤净利润将增加约70元。 承诺提升分红规模，高股息凸显长期投资价值。1）有息负债&负债率逐年下降，资产质量优秀。截至2023年三季报，公司资产负债率仅为38.2%，而有息负债规模为49.8亿元，达到历史最低水平。2）在手现金&现金流充沛，2023年计划资本开支仅18.11亿元，稳健基本面支持稳定持续高分红。3）根据2022-2024年股东回报规划，公司将现金分红比例下限提高至60%。按照公司2023年前三季度归母净利润年化和分红率60%来看，对应12月6日收盘价19.54元/股，公司股息率预计高达6.8%，高股息资产具有吸引力。 投资建议：首次覆盖，买入评级。公司煤炭业务保持产销两旺，随着优质产能的逐步释放，在煤价中枢上行周期，公司盈利有望稳步向上。我们预计公司2023-2025年归母净利润为235.6、256.2、263.5亿元，按照12月26日收盘时市值计算，对应PE为8.5、7.8、7.6倍。参考可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）煤炭价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。 股票数据 1.陕西省能源航母，行稳致远 1.1.背靠陕煤集团，旗下唯一煤炭资产上市平台 陕西煤业股份有限公司（以下简称“公司”或“陕西煤业”）由陕西煤业化工集团（以下简称“陕煤集团”）及其控股的陕西铜川煤业有限公司、陕西韩城煤业有限责任公司、陕西澄合煤业有限责任公司，联合中国长江三峡集团、华能开发、陕西有色金属控股集团、陕西鼓风机（集团）有限公司共同发起成立，于2008年12月23日在陕西省工商局注册登记。2014年1月28日，公司在上交所挂牌上市，正式登陆A股市场。 截至2023年三季报，陕西煤业化工集团持有公司65.12%股权，为第一大股东，实际控制人为陕西省国资委。 图1：截至2023年三季报，公司控股股东为陕煤集团，最终实控人为陕西省国资委 陕煤集团旗下唯一煤炭资产上市平台，兼具政策和资源优势。陕西省煤炭资源丰富，含煤面积约占全省国土面积的四分之一。2010年陕西省出台相关政策，要求以陕煤集团以及地方国有大矿为主体，坚持“大矿整合小矿”的原则，大力推进省内煤炭资源并购重组。同时，陕西省政府明确将陕煤集团作为鄂尔多斯盆地神府南区的唯一开发主体，神府南区拥有的煤炭资源储量高达300-400亿吨。随着神府南区的勘探和开发，陕煤集团的资源储备量将大幅增加。公司是由陕西煤业化工集团以煤炭主业资产整体改制所设立，是陕煤集团旗下唯一煤炭资产上市平台，也是陕西省唯一一家省属特大型煤炭企业，兼具政策和资源优势。 图2：陕西煤炭资源储量丰富 1.2.行业景气带动业绩高增，费用管控、回款能力优秀 公司营收和利润规模持续增长。煤炭属于传统周期性行业，价格变动对盈利的影响较大。由于煤炭市场的低迷，公司在2015年出现大额亏损。“十三五”期间，国家开展执行供给侧改革，通过落后产能出清、严控新增产能等措施，煤炭行业格局得到优化，公司在2016年就实现扭亏。随着行业格局的优化和优质资源的整合，公司营收和盈利规模逐年增长。2021年以来，由于供需基本面错配，煤炭持续高景气，价格中枢实现上移。截至2022年，公司实现营收1668.5亿元，同比增长9.6%，2016-2022年CAGR为30.9%；实现归母净利润351.2亿元，同比增长66.1%，2016-2022年CAGR为52.8%；均创造公司自上市后最佳水平。 投资收益和公允价值变动影响利润，扣非后净利润体现业绩韧性。2023年H1实现营业收入906.62亿元，同比增长8.1%；归母净利润115.8亿元，同比减少54.7%。归母净利润同比大幅减少的原因：1）2022年上半年公司出售隆基绿能部分股份获得投资收益29.16亿元；2）投资隆基绿能的会计核算方法变更，公允价值变动损益增幅较大，使得2022年H1净利润增加94.91亿元，占当期归母净利润的38.59%；3）2023年H1投资收益12.13亿元，且因市场波动，公允价值变动浮亏26.6亿元。不考虑非经常性损益，在市场煤价高位回落的背景下（2023H1秦皇岛动力煤Q5500同比下跌14.4%），公司2023H1实现扣非后归母净利润136.3亿元，同比减少9.5%，业绩有韧性。 图3：2023H1公司实现营收906.62亿元，同比增长8.1% 图4：2023H1公司实现归母净利润115.8亿元，同比减少54.7% 图5：2023H1公司实现扣非后净利润136.3亿元，同比减少9.5% 公司回款能力优秀，期间费用率持续下行。长期以来，公司的销售商品和劳务收到现金/营业收入指标趋势性上升，2023年H1达到114.3%，彰显较强的回款能力，现金流充沛。近年来公司经营保持高效，期间费用及费用率总体呈现下降趋势，2023年H1公司期间费用率为4.32%，同比下降0.04pct。 图6：公司回款能力优秀 图7：公司期间费用率持续改善（%） 2.煤炭业务：盈利高弹性，产能有增量 2.1.资源储量丰富，禀赋条件优异 资源储量丰富，可采储量高达106.06亿吨。截至2022年末，公司拥有煤炭储量183.67亿吨，可采储量106.06亿吨，可开采年限超过70年。公司97%以上的煤炭资源位于陕北矿区（神府、榆横）、彬黄（彬长、黄陵）等优质采煤区。 表1：公司煤炭资源储量丰富 资源禀赋条件优异，埋藏深度浅，开采条件简单，煤种优质。产煤区90%以上的煤炭储量属于优质煤，煤质优良，具有高热值、低硫、特低磷、低灰、富油、高化学活性等特点，是优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤。根据公司债券募集说明书披露，公司煤炭产品包括贫瘦煤、长焰煤、弱粘煤、不粘煤、瘦煤、气煤等，煤种丰富，且平均发热量在5500卡以上。 神府矿区：位于榆林市北端神木、府谷两县境内，煤层埋深一般500米以浅，煤层稳定性较好，开采技术条件较简单，适宜建设大及特大型现代化矿井，主产动力、化工用煤。 榆横矿区：位于榆林市榆阳区、横山县境内，煤层埋深一般300-600米，煤层稳定性较好，开采技术条件较简单，适宜建设大及特大型现代化矿井，主产动力、化工用煤。 黄陵矿区：位于延安市黄陵县境内，煤层埋深一般600米以浅，煤层稳定性较好，开采技术条件较简单，适宜建设大及特大型现代化矿井，主产动力、炼焦配煤和化工用煤。 彬长矿区：位于咸阳市彬县、长武两县境内，煤层埋深一般200-700米以浅，开采技术条件较简单，适宜建设大及特大型现代化矿井，主产动力、化工用煤。 渭北矿区：位于铜川市耀州区、印台区至渭南市白水县、澄城县、合阳县、韩城市一带，俗称“渭北黑腰带”，由焦坪、铜川、蒲白、澄合、韩城5个自然矿区组成。其中，焦坪矿区属侏罗纪含煤，煤层稳定、高瓦斯，主产动力、化工用煤；其余为石炭二叠纪含煤，煤层稳定性较好，主产贫瘦煤。 表2：公司煤炭产品主要性能 2.2.核定产能超1.6亿吨，单井规模大 深耕存量、拓展增量，为可持续发展积蓄动力。2021年张家峁矿业等四对矿井获得省发改委批复，核增产能600万吨/年。2022年公司核增了红柳林矿业、柠条塔矿业等7处矿井，核增产能1700万吨/年。此外，公司在2022年10月以现金方式收购了控股股东陕煤集团所持有的彬长矿业集团、神南矿业公司股权。 彬长矿业下辖小庄（600万吨/年）、孟村（600万吨/年）两对矿井，神南矿业拥有小壕兔西部勘查区探矿权和小壕兔一号煤矿采矿权（规划产能800万吨/年），收购完成之后，公司在产产能新增1200万吨/年。 表3：集团资产收购情况 当前拥有核定产能1.62亿吨，权益产能近亿吨。截至2023年中报，公司下属矿井共计21座，核定总产能1.62亿吨/年，权益产能0.99亿吨/年。其中，控股矿井18座，核定产能1.39亿吨/年，权益产能0.91亿吨/年；参股矿井3座，核定产能2300万吨/年，权益产能772万吨/年。 单井规模较大，产能优势显著。截至2023年中报，公司所属矿井中，95%以上产能均位于国家“十三五”重点发展的大型煤炭基地：神东基地、陕北基地、黄陇基地。因此下属矿井单井规模较大，控股矿井平均权益产能为818万吨/年。目前，陕北矿区拥有红柳林、张家峁、柠条塔、小保当一号、小保当二号五对千万吨级矿井，陕北矿区千万吨矿井规模将集群化，产能优势将更加明显。 表4：截至2023年中报，公司核定产能1.62亿吨，权益产能0.99亿吨 2.3.煤炭产销两旺，未来仍有增长空间 品牌优势。公司坚持实施品牌战略，提升品牌价值。通过“企业品牌+产品品牌”对煤炭品牌进行精准定位，找准市场坐标，品牌经营赢得市场认可，创造品牌效应；已经成功打造黄灵1号、彬长、红柳林、柠条塔、张家峁、建庄等优质煤炭品牌。 区位优势。从地理位置来看，公司主力矿井位于陕西榆林，与宁夏宁东、内蒙古鄂尔多斯共同组成我国能源化工“金三角”，具有丰富的能源资源优势。公司围绕“六线四区域”，即：沿着包西线巩固陕西省内市场，沿蒙冀线、瓦日线增加沿海市场销量，沿浩吉铁路做大“两湖一江”市场，沿襄渝线、宝成线扩大西南市场，公司的产品将全面覆盖长江经济带、东部沿海等中国经济最发达的区域，形成“沿海看国能、中部看陕煤”战略格局。 图8：公司各矿区位置分布 销售团队赋能。公司具备专业化销售团队，着力向“世界一流煤炭供应链服务商，全国最大的原料、材料清洁用煤供应商，煤炭智慧物流平台运营商”转型，销售市场不断扩大，市场占有率不断提高。着力实施“专业化+区域化、分公司+办事处、互联网+煤炭”销售新模式，通过铁路直达、铁水联运、“公转铁+外购煤”等措施，推动公司入渝、入湘、入鄂、入赣等能源保供，构建了陕煤跨省能源合作新格局。 公司煤炭产销两旺，稳步增长。2016年以来，公司商品煤产量持续增长。2022年公司实现商品煤产量15727.9万吨，同比增长11.0%；2023年上半年实现产量8406.7万吨，同比增长10.4%。销量方面，受益于煤炭品质优异、区位优势以及专业销售团队，公司自产煤销量基本维持满产满销，2019年以来产销率保持在98.5%以上。2022年公司实现自产煤销量15549.0万吨，同比增长11.0%；2023年上半年实现销量8280.2万吨，同比增长10.4%。 图9：2016年以来，公司商品煤产量稳步增长 图10：公司自产煤基本维持满产满销 兼具内生和外延成长能力，产量仍有增长空间。 在产矿井产能爬坡：根据投资者问答平台，2022年收购的小庄、孟村两对矿井尚未达到满产状态，2023年5月份产能利用率大约在80%左右。 随着产能爬坡，小庄、孟村将持续贡献增量。 储备资源开发：2022年公司从陕煤集团收购了神南矿业，获得小壕兔矿井相关矿权。2022年7月，小壕兔三号矿井及选煤厂可行性研究报告在西安顺利通过专家评审，可研报告将作为项目开